Bitcoin giảm xuống 80,000 USD có phá vỡ mô hình Strategy không?

Báo cáo này được viết bởi Tiger Research . Khi giá bitcoin giảm, sự chú ý chuyển sang các công ty DAT nắm giữ lượng bitcoin lớn nhất. Strategy là một trong những thành viên nổi bật nhất của nhóm này. Vấn đề then chốt là công ty này đã tích lũy tài sản như thế nào, và quản lý rủi ro ra sao khi thị trường biến động mạnh.

Tóm tắt ý chính

• Ngưỡng phá sản tĩnh của Strategy dự kiến vào năm 2025 là khoảng 23.000 USD, gần gấp đôi mức 12.000 USD của năm 2023.
• Năm 2024, công ty đã chuyển đổi mô hình huy động vốn từ tiền mặt đơn giản và trái phiếu chuyển đổi nhỏ sang danh mục đa dạng gồm trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và phát hành ATM.
• Quyền chọn mua mà nhà đầu tư nắm giữ cho phép họ mua lại trước hạn. Nếu giá bitcoin giảm, nhà đầu tư rất có thể sẽ thực hiện quyền này, khiến năm 2028 trở thành giai đoạn cửa sổ rủi ro then chốt.
• Nếu tái cấp vốn thất bại vào năm 2028, giả sử giá bitcoin là 90.000 USD, Strategy có thể phải bán khoảng 71.000 bitcoin. Con số này tương đương 20% đến 30% khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày, sẽ gây áp lực lớn lên thị trường.

1. Vấn đề về sự ổn định của Strategy

Đợt giảm giá gần đây của bitcoin đã khiến cổ phiếu các công ty DAT giảm khoảng 50%. Điều này làm dấy lên một câu hỏi cốt lõi trên thị trường: Liệu Strategy còn giữ được sự ổn định khi cả giá cổ phiếu và tài sản cốt lõi của công ty đều giảm? Sau khi JPMorgan chỉ ra khả năng Strategy bị loại khỏi chỉ số MSCI, mối lo ngại này càng gia tăng.

Mối quan tâm không chỉ dừng lại ở cổ phiếu này. Strategy nắm giữ lượng bitcoin khổng lồ, đủ sức ảnh hưởng đến thị trường rộng lớn hơn, vượt xa quy mô của các “cá voi” thông thường. Điều này dẫn đến hai câu hỏi then chốt.

1. Ở mức giá bitcoin nào thì bảng cân đối kế toán của Strategy sẽ sụp đổ?
2. Khi nào và trong điều kiện nào công ty có thể tác động đến thị trường?

Báo cáo này đã xem xét các tài liệu của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) để xác định ngưỡng phá sản hiệu lực của Strategy, thời điểm rủi ro gia tăng và tác động tiềm tàng lên thị trường nếu xảy ra kịch bản căng thẳng.

2. Rủi ro Strategy đối mặt: Ngưỡng 23.000 USD

Trước khi phân tích, chúng ta cần làm rõ khái niệm phá sản tĩnh. Phá sản tĩnh là tình huống mà ngay cả khi công ty thanh lý toàn bộ tài sản, cũng không đủ để trả nợ.

Nói đơn giản, phá sản tĩnh là khi tài sản nhỏ hơn nợ phải trả. Ví dụ, nếu công ty Echo sở hữu bất động sản trị giá 1,1 billions KRW và 100 millions KRW tiền mặt, nhưng nợ 1,2 billions KRW, thì về mặt bảng cân đối kế toán, công ty đã mất khả năng thanh toán. Các công ty DAT cũng đối mặt với tình huống tương tự. Nếu giá bitcoin giảm xuống dưới một mức nhất định, vốn chủ sở hữu trên sổ sách sẽ chuyển thành âm, công ty không còn khả năng trả nợ. Mức này gọi là ngưỡng phá sản tĩnh.

Để xác định ngưỡng phá sản tĩnh của Strategy, trước tiên chúng tôi nghiên cứu cách công ty tích lũy lượng bitcoin nắm giữ.

Strategy bắt đầu coi bitcoin là tài sản chiến lược từ năm 2020, nhưng mô hình tích lũy đã thay đổi sau năm 2023. Trước đó, công ty chủ yếu dựa vào dự trữ tiền mặt và trái phiếu chuyển đổi nhỏ để mua bitcoin. Lượng nắm giữ duy trì dưới 100.000 bitcoin, nhu cầu tái cấp vốn cũng hạn chế.

Từ năm 2024, phương thức huy động vốn của Strategy đã thay đổi. Công ty kết hợp phát hành cổ phiếu ưu đãi, chương trình phát hành cổ phiếu ATM và trái phiếu chuyển đổi quy mô lớn để tăng đòn bẩy, qua đó huy động vốn mua thêm bitcoin.

Điều này khiến tốc độ tích lũy bitcoin tăng nhanh chóng. Cấu trúc này tạo thành một vòng lặp: Giá bitcoin càng cao, vốn hóa thị trường của công ty càng lớn, đòn bẩy càng cao, hỗ trợ mua vào nhiều hơn.

Mục tiêu không thay đổi, nhưng cấu trúc vốn và trạng thái rủi ro đã khác. Sự chuyển đổi cấu trúc này giờ đây trở thành yếu tố cốt lõi làm tăng rủi ro phá sản của Strategy.

Strategy dự kiến ngưỡng phá sản tĩnh năm 2025 khoảng 23.000 USD. Dưới mức này, giá trị bitcoin nắm giữ sẽ thấp hơn nợ phải trả, khiến công ty mất khả năng thanh toán trên bảng cân đối kế toán.

Điều quan trọng là ngưỡng này liên tục tăng. Năm 2023, công ty có thể chịu được giá bitcoin khoảng 12.000 USD. Năm 2024, ngưỡng này tăng lên 18.000 USD, đến năm 2025 là 23.000 USD. Khi Strategy tăng lượng bitcoin nắm giữ, mức quan trọng này cũng tăng theo.

Do đó, ngưỡng 23.000 USD đại diện cho mức giá tối thiểu cần thiết để vận hành ổn định bitcoin. Điều này có nghĩa là giá bitcoin phải giảm khoảng 73% so với hiện tại mới kích hoạt rủi ro phá sản.

3. Trái phiếu chuyển đổi: Vấn đề nằm ở quyền bán lại của nhà đầu tư, không phải ngày đáo hạn

Như đã đề cập, do tốc độ tăng nợ nhanh hơn lượng bitcoin nắm giữ, ngưỡng phá sản tĩnh của Strategy đã tăng lên 23.000 USD. Vấn đề tiếp theo là các khoản nợ này được cấu trúc như thế nào.

Trong giai đoạn 2024-2025, Strategy áp dụng mô hình huy động vốn mới, kết hợp trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và chương trình phát hành cổ phiếu ATM. Trong số này, trái phiếu chuyển đổi chiếm tỷ trọng lớn nhất và có ảnh hưởng đáng kể nhất đến thị trường.

Điểm then chốt không nằm ở quy mô hay ngày đáo hạn của trái phiếu chuyển đổi, mà là thời điểm nhà đầu tư thực hiện quyền bán lại.

Điều khoản này cho phép nhà đầu tư yêu cầu hoàn trả trước hạn, công ty không được từ chối. Phần lớn trái phiếu chuyển đổi quy mô lớn phát hành năm 2024-2025 có ngày mua lại tập trung vào khoảng năm 2028, do đó năm 2028 là năm then chốt để Strategy chứng minh năng lực tái cấp vốn.

Nếu giá bitcoin năm 2028 tiệm cận ngưỡng phá sản hoặc thị trường xấu đi, nhà đầu tư rất có thể sẽ thực hiện quyền chọn bán thay vì chờ đến hạn. Một làn sóng thực hiện quyền chọn bán sẽ buộc Strategy phải huy động ngay hàng tỷ USD tiền mặt.

Vấn đề là, số vốn huy động qua trái phiếu chuyển đổi gần như đều dùng để mua bitcoin. Nếu số tiền này được đầu tư vào tài sản sinh dòng tiền, công ty sẽ có nguồn trả nợ. Tuy nhiên, tập trung tích lũy bitcoin khiến lượng tiền mặt dùng để mua lại gần như không còn.

Do đó, việc trả nợ sẽ phải thực hiện bằng cách bán tài sản. Nếu giá bitcoin thấp khi cửa sổ quyền chọn mở ra, Strategy có thể đối mặt ngay với tình trạng thiếu thanh khoản. Bán tháo bắt buộc sẽ càng làm giá giảm, nâng ngưỡng phá sản và có thể tạo ra vòng xoáy tiêu cực.

4. Cổ phiếu ưu đãi: Tại sao lại chọn gánh nặng cổ tức 10%

Từ năm 2025, Strategy chuyển từ phát hành trái phiếu chuyển đổi gần như không lãi sang phát hành cổ phiếu ưu đãi với tỷ suất cổ tức khoảng 10%. Thoạt nhìn, đây có vẻ là lựa chọn tốn kém hơn.

Tuy nhiên, quyết định này phản ánh áp lực tái cấp vốn ngày càng tăng vào năm 2027-2028. Việc nhiều trái chủ chọn bán lại trái phiếu vào năm 2028 sẽ làm tăng rủi ro thanh toán trung hạn. Bất kỳ dòng tiền ra liên tục nào trong giai đoạn này cũng sẽ làm tăng nguy cơ phá sản.

Điểm then chốt của cổ phiếu ưu đãi là cổ tức không nhất thiết phải trả bằng tiền mặt. Thiết kế phát hành của Strategy cho phép trả cổ tức bằng cổ phiếu khi cần thiết. Điều này giúp công ty huy động vốn mà không làm thất thoát dòng tiền ngay lập tức, đồng thời thực hiện nghĩa vụ cổ tức mà không cần dùng tiền mặt. Thực tế, cổ phiếu ưu đãi giúp Strategy tránh phải bán bitcoin trong giai đoạn then chốt 2027-2028.

Dù tỷ suất cổ tức 10% có vẻ cao, nhưng trả cổ tức bằng cổ phiếu lại là công cụ duy trì thanh khoản và ngăn thiếu hụt tiền mặt ngắn hạn.

Tuy nhiên, cấu trúc này cũng mang lại thách thức mới. Trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ liên tục pha loãng quyền lợi của cổ đông phổ thông. Bản thân Strategy đã đối mặt với nguy cơ pha loãng do chuyển đổi trái phiếu trong tương lai, và cổ phiếu ưu đãi lại tạo thêm áp lực pha loãng từ một phía khác.

Cổ phiếu ưu đãi cũng được ưu tiên thanh toán. Nếu công ty đồng thời chịu áp lực trả nợ và chi phí vận hành, cổ đông ưu đãi phải được thanh toán trước cổ đông phổ thông. Dù cổ phiếu ưu đãi không có ngày đáo hạn cố định, nghĩa vụ cổ tức của nó tạo thành chi phí cố định về mặt cấu trúc và ảnh hưởng đến ngưỡng phá sản thực tế của công ty.

Đến năm 2024-2025, Strategy đã chuyển từ mô hình dựa vào trái phiếu chuyển đổi chi phí thấp sang cấu trúc kết hợp trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và phát hành ATM. Sự chuyển đổi này giúp lượng bitcoin nắm giữ tăng nhanh trong ngắn hạn.

5. Điều gì sẽ xảy ra nếu Strategy thất bại

Nếu Strategy không thể tái cấp vốn vào năm 2028, tác động lên thị trường có thể được ước tính thông qua nghĩa vụ thanh toán.

Lượng trái phiếu chuyển đổi phát hành năm 2024-2025 sẽ tạo ra khoản hoàn trả tiềm năng khoảng 6,4 tỷ USD vào năm 2028. Nếu thị trường xấu đi, phát hành cổ phiếu ưu đãi, ATM và trái phiếu chuyển đổi mới đều không thực hiện được, công ty sẽ không còn lựa chọn nào ngoài việc bán bitcoin.

Giả sử giá bitcoin là 90.000 USD, Strategy cần bán khoảng 71.000 bitcoin để thực hiện các nghĩa vụ này. Quy mô này không thể so sánh với các đợt bán ra của tổ chức thông thường.

Hiện tại, khối lượng giao dịch giao ngay hàng ngày là 20-30 tỷ USD. Bán 71.000 bitcoin với giá 90.000 USD tương đương khoảng 6,4 tỷ USD, chiếm khoảng 20%-30% khối lượng giao dịch hàng ngày. Việc bán tháo quy mô lớn trong thời gian ngắn gần như chắc chắn sẽ gây áp lực giảm giá lên thị trường.

Điều đáng lo ngại hơn là việc bán tháo này không phải là sự kiện một lần. Khi giá bitcoin giảm, giá trị tài sản của Strategy sẽ giảm ngay lập tức, làm suy yếu tỷ lệ tài chính. Điều này sẽ càng hạn chế khả năng huy động vốn và có thể buộc công ty phải bán thêm bitcoin.

Kết quả là một vòng xoáy tiêu cực: Tái cấp vốn thất bại dẫn đến bán tháo bắt buộc, bán tháo làm giá giảm, giá giảm làm giảm giá trị tài sản, công ty buộc phải bán thêm tài sản. Nếu động lực này kéo dài vài quý, bảng cân đối kế toán có thể xấu đi đến mức không thể phục hồi.

Do đó, rủi ro cấu trúc của Strategy tập trung vào năm 2028. Ngoài cửa sổ này, mô hình đòn bẩy có vẻ kiểm soát được, nhưng nếu không tái cấp vốn năm 2028, có thể kích hoạt áp lực bán đủ lớn để ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường bitcoin.

Do đó, năm 2028 không chỉ quan trọng đối với sự sống còn của Strategy, mà còn đối với sự biến động tiềm tàng của toàn bộ hệ sinh thái bitcoin.

6. Strategy tương đối ổn định, nhưng người đến sau đối mặt rủi ro cao hơn

Câu chuyện thị trường thường đơn giản hóa rủi ro DAT thành một câu hỏi: Liệu một công ty có thể sống sót qua mỗi đợt giảm giá bitcoin? Tuy nhiên, phân tích này cho thấy yếu tố quyết định khả năng sống còn của công ty không phải là biến động giá ngắn hạn hay biến động cổ phiếu, mà là bảng cân đối kế toán và thiết kế cấu trúc vốn của công ty.

Do đó, đánh giá các công ty DAT không chỉ dựa vào giá cổ phiếu hay giá bitcoin giảm. Chỉ số then chốt gồm vị trí ngưỡng phá sản tĩnh, thời điểm áp lực trả nợ tiền mặt và các công cụ dùng để bù đắp thiếu hụt vốn. Những yếu tố này giúp chúng ta hiểu được sức chống chịu cấu trúc, chứ không phải biến động ngắn hạn.

Không phải mọi rủi ro đều có thể dự đoán. Dòng vốn ETF, tình hình kinh tế vĩ mô và thay đổi chính sách quản lý đều có thể thay đổi môi trường thị trường bất cứ lúc nào. Dù vậy, tiêu chuẩn đáng tin cậy nhất vẫn là ngưỡng phá sản hàm ý từ dữ liệu tài chính và cơ chế dòng tiền cơ bản của công ty.

Strategy nổi bật ở khía cạnh này. Công ty tham gia thị trường bitcoin từ năm 2020, vượt qua giai đoạn suy thoái năm 2022 và tăng tốc tích lũy nhờ huy động vốn đòn bẩy vào năm 2024. Sự kết hợp giữa trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi đã xây dựng một cơ chế đệm đa tầng.

Do đó, Strategy có nền tảng tương đối ổn định. Trong khi đó, các đối thủ mới tham gia chưa xây dựng được khung DAT hoàn chỉnh, khả năng chống chịu trước đợt giảm giá mạnh cũng kém ổn định hơn nhiều.