"Tether" năm 2025: Phân tích vốn

Chainfeeds Dẫn nhập:

Bài viết này thảo luận về mức độ đủ vốn của Tether với tư cách là một ngân hàng phi chính thức, đồng thời đánh giá giá trị ròng vốn của Tether thông qua việc so sánh với các tiêu chuẩn tỷ lệ đủ vốn của ngân hàng truyền thống. Bài viết trình bày cấu trúc bảng cân đối kế toán của Tether cũng như việc liệu họ có nắm giữ đủ tổng vốn để chống lại sự biến động của danh mục tài sản hay không.

Nguồn bài viết:

Tác giả bài viết:

Luca Prosperi

Quan điểm:

Luca Prosperi: Đã hai năm rưỡi kể từ lần cuối tôi thảo luận về một trong những bí ẩn được quan tâm nhất trong thế giới crypto — cấu trúc bảng cân đối của Tether. Câu hỏi về việc dự trữ toàn cầu của USDT có thực sự tồn tại hay không luôn làm lay động tâm lý thị trường. Tuy nhiên, phần lớn các cuộc thảo luận vẫn dừng lại ở đánh giá nhị nguyên rằng Tether hoặc là mất khả năng thanh toán hoặc là đủ vốn, mà thiếu một khung phân tích đúng đắn. Khác với các doanh nghiệp truyền thống, khả năng thanh toán của các tổ chức tài chính không đơn giản là tài sản lớn hơn nợ phải trả, mà là khả năng chịu rủi ro ở cấp độ thống kê: liệu họ có thể dùng vốn để hấp thụ biến động trong phân bổ tài sản và đảm bảo thực hiện quyền rút tiền của người gửi tiền hay không. Do đó, để hiểu bảng cân đối của Tether, cần phải xuất phát từ logic ngành ngân hàng, thay vì nhìn từ góc độ dòng tiền, lợi nhuận hay lưu ký tài sản. Hoạt động cốt lõi của Tether không phải là đóng vai trò lưu ký, mà là phát hành các khoản tiền gửi số có quyền rút và sử dụng vốn để đầu tư, kiếm lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất. Điều này có nghĩa là, về mặt kinh tế, Tether giống một ngân hàng không được quản lý hơn là một tổ chức chuyển tiền. Từ đó, trọng tâm của vấn đề không còn là họ có tiền hay không, mà là: vốn của họ có đủ để bao phủ rủi ro của danh mục tài sản không? Đây mới là điểm khởi đầu đúng đắn để hiểu sự ổn định của USDT. Để đánh giá vốn của Tether có đủ hay không, cần lấy hệ thống giám sát ngân hàng làm khung tham chiếu. Basel quy định các rủi ro mà ngân hàng phải đối mặt thành ba loại: rủi ro tín dụng, rủi ro thị trường và rủi ro hoạt động, đồng thời yêu cầu ngân hàng phải có bộ đệm vốn tương ứng để hấp thụ tổn thất tiềm tàng. Ví dụ, rủi ro tín dụng thường chiếm hơn 80% mức độ rủi ro của các ngân hàng lớn toàn cầu, trong khi rủi ro thị trường và rủi ro hoạt động tương đối nhỏ hơn. Cơ quan quản lý cũng quy định cấu trúc vốn, bao gồm vốn cấp 1 phổ thông (CET1), vốn cấp 1 và tổng vốn, với yêu cầu tối thiểu lần lượt là 4,5%, 6% và 8%. Ngoài ra, còn phải cộng thêm bộ đệm bảo toàn vốn, bộ đệm chu kỳ ngược và phụ phí hệ thống, khiến các ngân hàng lớn thường phải nắm giữ tổng vốn ở mức 10-15%. Cơ chế kiểm tra sức chịu đựng và trụ cột thứ hai của Basel III cũng khiến nhu cầu vốn thực tế thường vượt quá phạm vi này. Từ góc nhìn này, khi xem xét Tether, mục đích không phải là chứng minh USDT có phải là lừa đảo hay không, mà là đánh giá: khi đối mặt với biến động giá tài sản, rủi ro thanh khoản và áp lực rút tiền, liệu họ có đủ bộ đệm vốn hay không. Nói cách khác, vấn đề không phải là hôm nay họ có thể thanh toán hay không, mà là họ có thể chịu được cú sốc cực đoan lớn đến mức nào. Theo công bố dự trữ, Tether sở hữu khoảng 181,2 tỷ USD tài sản, trong đó 77% là tiền mặt và các tài sản tương đương tiền, có trọng số rủi ro rất thấp; 13% là vàng và bitcoin cùng các hàng hóa khác, phần còn lại là các khoản vay và đầu tư khó đánh giá hơn. Tỷ lệ tiếp xúc với bitcoin là biến số then chốt khi tính tài sản có trọng số rủi ro: nếu theo tiêu chuẩn bảo thủ nhất của Basel, bitcoin phải chịu trọng số rủi ro 1250%, tức là yêu cầu vốn 1:1; nhưng nếu coi nó là hàng hóa số có biến động cao, thì trọng số hợp lý hơn là khoảng gấp 3 lần vàng, bởi vì độ biến động hàng năm của BTC cao hơn vàng khoảng 3-4 lần. Dựa trên các tham số khác nhau, tài sản có trọng số rủi ro của Tether dao động từ khoảng 62,3 tỷ đến 175,3 tỷ USD, trong khi bộ đệm vốn chỉ khoảng 6,8 tỷ USD, tương ứng tỷ lệ đủ vốn từ 10,89% đến 3,87%. Điều này có nghĩa là theo mô hình nới lỏng, Tether vừa đủ đạt ngưỡng an toàn vốn tối thiểu, nhưng nếu áp dụng tiêu chuẩn giám sát nghiêm ngặt, thì có khoảng trống vốn rõ rệt. Mặc dù ở cấp độ tập đoàn, Tether có hàng chục tỷ USD lợi nhuận giữ lại, nhưng các khoản này không được cam kết cấu trúc để phục vụ việc rút USDT, do đó không thể đơn giản coi là vốn giám sát. Điều này cũng có nghĩa là sự ổn định của Tether không dựa trên hệ thống giám sát thận trọng, mà dựa trên niềm tin của thị trường vào khả năng liên tục tạo ra lợi nhuận, duy trì niềm tin và sẵn sàng thực hiện nghĩa vụ — đây là một con đường điển hình của thị trường, không có câu trả lời rõ ràng, chỉ có kết quả được kiểm chứng liên tục.