Trump tiếp quản Fed, tác động đến Bitcoin trong những tháng tới

Tối nay sẽ diễn ra quyết định cắt giảm lãi suất được mong đợi nhất trong năm nay của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed).

Thị trường đang đặt cược rộng rãi rằng việc cắt giảm lãi suất gần như đã chắc chắn. Tuy nhiên, điều thực sự quyết định xu hướng tương lai của các tài sản rủi ro trong những tháng tới không chỉ là một lần cắt giảm 25 điểm cơ bản nữa, mà là một biến số quan trọng hơn: liệu Fed có bơm thanh khoản trở lại thị trường hay không.

Vì vậy, lần này, Phố Wall không tập trung vào lãi suất mà là vào bảng cân đối kế toán.

Theo dự đoán từ các tổ chức như Bank of America, Vanguard, PineBridge và những tổ chức khác, Fed có thể sẽ công bố trong tuần này rằng họ sẽ bắt đầu một chương trình mua nợ ngắn hạn trị giá 45 tỷ USD mỗi tháng từ tháng 1 năm sau như một phần của vòng "hoạt động quản lý dự trữ" mới. Nói cách khác, điều này có nghĩa là Fed có thể âm thầm khởi động lại thời kỳ "mở rộng bảng cân đối ngầm", cho phép thị trường bước vào giai đoạn nới lỏng thanh khoản trước khi cắt giảm lãi suất.

Nhưng điều thực sự khiến thị trường lo lắng là bối cảnh mà điều này đang diễn ra—Mỹ đang bước vào một giai đoạn tái cấu trúc quyền lực tiền tệ chưa từng có.

Trump đang tiếp quản Fed với tốc độ nhanh hơn, sâu hơn và triệt để hơn bất kỳ ai từng dự đoán. Không chỉ đơn thuần là thay thế chủ tịch mà còn là tái định nghĩa ranh giới quyền lực của hệ thống tiền tệ, giành lại quyền kiểm soát lãi suất dài hạn, thanh khoản và bảng cân đối từ Fed về Bộ Tài chính. Sự độc lập của ngân hàng trung ương, vốn được coi là "quy tắc thiêng liêng" trong nhiều thập kỷ, đang âm thầm bị xói mòn.

Đây cũng là lý do tại sao từ kỳ vọng cắt giảm lãi suất của Fed đến dòng vốn ETF, từ MicroStrategy đến việc Tom Lee tăng vị thế ngược chiều, tất cả những sự kiện tưởng chừng rời rạc này thực chất lại hội tụ về cùng một logic nền tảng: Mỹ đang bước vào "kỷ nguyên tiền tệ do tài khóa dẫn dắt".

Và điều này sẽ tác động như thế nào đến thị trường crypto?

MicroStrategies Tăng Sức Mạnh

Trong hai tuần qua, toàn bộ thị trường đều bàn tán về một câu hỏi: Liệu MicroStrategy có thể trụ vững qua đợt suy giảm này không? Phe gấu đã mô phỏng nhiều kịch bản công ty này "sụp đổ".

Nhưng Saylor rõ ràng không nghĩ như vậy.

Tuần trước, MicroStrategy đã tăng lượng nắm giữ Bitcoin thêm khoảng 963 triệu USD, cụ thể là 10.624 BTC. Đây là lần mua lớn nhất của họ trong vài tháng qua, thậm chí vượt tổng lượng tích lũy của ba tháng trước đó.

Đáng chú ý là thị trường từng đồn đoán liệu khi giá trị tài sản ròng trên thị trường (NAV) của MicroStrategy tiến sát 1, công ty này có buộc phải bán Bitcoin để tránh rủi ro hệ thống hay không. Khi NAV gần chạm 1, thay vì bán ra, họ không những giữ lại mà còn tăng mạnh vị thế, và ở quy mô lớn như vậy.

Trong khi đó, ở phía ETH, một động thái ngược chiều cũng hấp dẫn không kém đã diễn ra. BitMine, dưới sự lãnh đạo của Tom Lee, vẫn tiếp tục "rút tiền từ ATM" ngay cả khi giá ETH lao dốc và giá trị vốn hóa công ty giảm 60%. Đáng ngạc nhiên, BitMine đã huy động được một lượng tiền mặt lớn và mua ETH trị giá 4,29 tỷ USD chỉ trong một lần vào tuần trước, nâng tổng lượng nắm giữ lên quy mô 12 tỷ USD.

Dù giá cổ phiếu BMNR giảm hơn 60% so với đỉnh, đội ngũ này vẫn có thể tiếp tục "rút tiền từ ATM" (cơ chế phát hành) để huy động vốn và tiếp tục mua thêm.

Nhà phân tích của CoinDesk, James Van Straten, nhận định thẳng thắn trên X: "MSTR có thể huy động 1 tỷ USD trong một tuần, trong khi năm 2020, họ phải mất bốn tháng để đạt quy mô đó. Xu hướng tăng theo cấp số nhân vẫn đang tiếp diễn."

Xét về tác động vốn hóa thị trường, hành động của Tom Lee còn "nặng ký" hơn cả Saylor. Vì vốn hóa thị trường của BTC gấp năm lần ETH, nên lệnh mua 4,29 tỷ USD của Tom Lee tương đương với "tác động kép" so với lệnh mua 1 tỷ USD BTC của Saylor.

Không ngạc nhiên khi tỷ lệ ETH/BTC bắt đầu phục hồi, phá vỡ xu hướng giảm kéo dài ba tháng. Lịch sử đã lặp lại vô số lần: mỗi khi ETH dẫn đầu đà hồi phục, thị trường sẽ bước vào "cửa sổ phục hồi altcoin" ngắn nhưng mạnh mẽ.

Với 1 tỷ USD tiền mặt trong tay, BitMine đang định vị chiến lược ở vùng trung bình giá tối ưu khi ETH đã giảm sâu. Trong bối cảnh thị trường nói chung thiếu vốn, việc có một tổ chức vẫn có thể mua vào mạnh mẽ là một phần cấu trúc giá không thể thiếu.

ETF Không Tháo Chạy, Chỉ Là Các Nhà Giao Dịch Chênh Lệch Tạm Thời Rút Lui

Nhìn bề ngoài, trong hai tháng qua, các ETF Bitcoin đã chứng kiến dòng vốn rút ra gần 4 tỷ USD, khiến giá giảm từ 125.000 USD xuống 80.000 USD, khiến thị trường nhanh chóng kết luận: các tổ chức đang rút lui, nhà đầu tư ETF hoảng loạn, cấu trúc thị trường bò sụp đổ.

Tuy nhiên, các phân tích từ Amberdata lại đưa ra một lời giải thích hoàn toàn khác.

Những dòng vốn rút ra này không phải do "nhà đầu tư giá trị tháo chạy", mà là do "quỹ giao dịch chênh lệch có đòn bẩy bị buộc phải thanh lý". Nguồn gốc chính của việc thanh lý này là chiến lược giao dịch chênh lệch có cấu trúc gọi là "basis trade" bị phá vỡ. Ban đầu, các quỹ kiếm lợi nhuận ổn định bằng cách "mua giao ngay/bán khống hợp đồng tương lai", nhưng từ tháng 10, mức chênh lệch hàng năm giảm từ 6,6% xuống 4,4%, 93% thời gian dưới điểm hòa vốn, khiến giao dịch chênh lệch chuyển sang thua lỗ và buộc phải đóng vị thế.

Điều này đã kích hoạt "hành động hai chiều" gồm rút vốn khỏi ETF + đóng vị thế hợp đồng tương lai.

Theo nghĩa truyền thống, một đợt bán tháo đầu hàng thường xảy ra trong môi trường cảm xúc cực đoan sau một đợt giảm liên tục, khi hoảng loạn lên đến đỉnh điểm, nhà đầu tư không còn đặt lệnh cắt lỗ mà bán tháo toàn bộ vị thế. Đặc điểm điển hình là: gần như tất cả các nhà phát hành đều bị rút vốn quy mô lớn, khối lượng giao dịch tăng vọt, bán tháo bất chấp giá thành và các chỉ báo tâm lý cực đoan đi kèm. Tuy nhiên, dòng vốn rút khỏi ETF lần này rõ ràng không phù hợp với mô hình đó. Dù tổng thể là rút ròng, nhưng hướng dòng vốn không đồng nhất: ví dụ, FBTC của Fidelity liên tục nhận dòng vốn vào trong suốt giai đoạn này, còn IBIT của BlackRock thậm chí còn hút thêm vốn trong giai đoạn rút ròng mạnh nhất. Điều này cho thấy chỉ một số ít nhà phát hành thực sự rút lui, chứ không phải toàn bộ nhóm tổ chức.

Bằng chứng quan trọng hơn đến từ phân bổ dòng vốn rút ra. Từ 1/10 đến 26/11, trong 53 ngày, các quỹ của Grayscale đóng góp hơn 9 tỷ USD rút vốn, chiếm 53% tổng dòng vốn rút; 21Shares và Grayscale Mini theo sát, cùng chiếm gần 90% tổng lượng rút. Ngược lại, BlackRock và Fidelity—kênh phân bổ tổ chức điển hình nhất trên thị trường—lại ghi nhận dòng vốn vào ròng. Điều này hoàn toàn không phù hợp với một "cuộc tháo chạy hoảng loạn của tổ chức" thực sự mà giống như một "sự kiện cục bộ" nào đó.

Vậy, loại tổ chức nào đang bán ra? Câu trả lời là: các quỹ lớn thực hiện giao dịch chênh lệch basis.

Giao dịch basis thực chất là một cấu trúc giao dịch trung lập với hướng: các quỹ mua Bitcoin giao ngay (hoặc cổ phiếu ETF) đồng thời bán khống hợp đồng tương lai để hưởng lợi suất contango. Đây là chiến lược rủi ro thấp, biến động thấp, thu hút lượng vốn tổ chức lớn khi phí bảo hiểm hợp đồng tương lai hợp lý và chi phí vốn kiểm soát được. Tuy nhiên, mô hình này dựa trên một tiền đề: giá hợp đồng tương lai phải luôn cao hơn giá giao ngay và mức chênh lệch phải ổn định. Từ tháng 10, tiền đề này đột ngột biến mất.

Theo Amberdata, basis hàng năm 30 ngày nén từ 6,63% xuống 4,46%, với 93% số ngày giao dịch dưới mức hòa vốn 5% cần thiết cho giao dịch chênh lệch. Điều này có nghĩa là các giao dịch này không còn sinh lời, thậm chí có thể bắt đầu thua lỗ, buộc các quỹ phải thoát vị thế. Sự sụp đổ nhanh chóng của basis đã dẫn đến "giải thể hệ thống" của các nhà giao dịch chênh lệch này: họ phải bán cổ phiếu ETF đồng thời mua lại hợp đồng tương lai đã bán khống trước đó để đóng giao dịch chênh lệch này.

Quá trình này thể hiện rõ qua dữ liệu thị trường. Lượng hợp đồng mở của hợp đồng vĩnh viễn Bitcoin giảm 37,7% trong cùng kỳ, giảm tổng cộng hơn 4,2 tỷ USD, hệ số tương quan với biến động basis là 0,878, gần như đồng bộ. Sự kết hợp "bán tháo ETF + đóng vị thế bán" này là con đường điển hình khi thoát giao dịch basis; việc dòng vốn rút khỏi ETF tăng đột biến không phải do hoảng loạn giá mà là kết quả tất yếu của sự sụp đổ cơ chế giao dịch chênh lệch.

Nói cách khác, dòng vốn rút khỏi ETF trong hai tháng qua giống như một "sự kiện tháo gỡ đòn bẩy" hơn là một "cuộc rút lui dài hạn của tổ chức". Đây là một quá trình tháo gỡ giao dịch có cấu trúc, chuyên nghiệp cao, chứ không phải bán tháo do tâm lý thị trường.

Quan trọng hơn, khi các vị thế giao dịch chênh lệch này bị xóa sổ, cấu trúc quỹ còn lại thực ra lành mạnh hơn. Hiện tại, lượng nắm giữ ETF vẫn ở mức cao khoảng 1,43 triệu bitcoin, phần lớn cổ phiếu đến từ các tổ chức tập trung phân bổ dài hạn chứ không phải các quỹ ngắn hạn săn chênh lệch. Khi các vị thế phòng hộ đòn bẩy bị loại bỏ, tỷ lệ đòn bẩy toàn thị trường giảm, nguồn biến động giảm. Giá sẽ được dẫn dắt nhiều hơn bởi "áp lực mua bán thực sự" thay vì bị thao túng bởi các động thái kỹ thuật bắt buộc.

Trưởng bộ phận nghiên cứu của Amberdata, Marshall, mô tả đây là một "đợt thiết lập lại thị trường": sau khi các vị thế giao dịch chênh lệch rút lui, dòng vốn bổ sung vào ETF mang tính định hướng và dài hạn hơn, giảm nhiễu cấu trúc thị trường. Xu hướng tiếp theo sẽ phản ánh nhu cầu thực tế nhiều hơn. Điều này có nghĩa là dù bề ngoài có vẻ như dòng vốn rút ra 4 tỷ USD, nhưng chưa chắc đã là điều xấu cho thị trường. Ngược lại, nó có thể đặt nền móng cho làn sóng tăng trưởng lành mạnh tiếp theo.

Nếu Saylor, Tom Lee và các quỹ ETF đại diện cho góc nhìn vi mô, thì những thay đổi ở cấp vĩ mô còn sâu sắc và quyết liệt hơn. Liệu thị trường Giáng sinh có bùng nổ? Để tìm câu trả lời, có lẽ chúng ta cần nhìn lại ở cấp độ vĩ mô.

Trump "Tiếp Quản" Hệ Thống Tiền Tệ

Trong nhiều thập kỷ, sự độc lập của Fed được coi là "quy tắc thiêng liêng". Quyền lực tiền tệ thuộc về ngân hàng trung ương, không phải Nhà Trắng.

Tuy nhiên, Trump rõ ràng không đồng ý với điều này.

Nhiều dấu hiệu cho thấy đội ngũ Trump đang tiếp quản Fed với tốc độ nhanh và triệt để hơn thị trường dự đoán. Không chỉ đơn thuần là "thay chủ tịch diều hâu hơn", mà là viết lại toàn diện phân bổ quyền lực giữa Fed và Bộ Tài chính, thay đổi cơ chế bảng cân đối, tái định nghĩa cách định giá đường cong lãi suất.

Trump đang cố gắng tái cấu trúc toàn bộ hệ thống tiền tệ.

Cựu trưởng bộ phận giao dịch của Fed New York, Joseph Wang (người nghiên cứu lâu năm về hệ thống vận hành của Fed) cũng khẳng định: "Thị trường đánh giá thấp quyết tâm kiểm soát Fed của Trump, và những thay đổi này có thể đẩy thị trường vào giai đoạn rủi ro cao, biến động lớn hơn."

Từ sắp xếp nhân sự, định hướng chính sách đến chi tiết kỹ thuật, chúng ta đều thấy dấu vết rất rõ ràng.

Bằng chứng rõ ràng nhất đến từ sắp xếp nhân sự. Phe Trump đã đưa nhiều nhân vật chủ chốt vào các vị trí cốt lõi, bao gồm Kevin Hassett (cựu cố vấn kinh tế Nhà Trắng), James Bessent (người quyết định chủ chốt tại Bộ Tài chính), Dino Miran (cố vấn chính sách tài chính) và Kevin Warsh (cựu thống đốc Fed). Điểm chung của họ: không phải là "người ủng hộ ngân hàng trung ương" truyền thống và không ủng hộ sự độc lập của ngân hàng trung ương. Mục tiêu của họ rất rõ ràng: làm suy yếu độc quyền của Fed về lãi suất, chi phí vốn dài hạn và thanh khoản hệ thống, trả lại nhiều quyền lực tiền tệ hơn cho Bộ Tài chính.

Điểm mang tính biểu tượng nhất là: Nhiều người tin rằng Bessent, người được coi là ứng viên phù hợp nhất để kế nhiệm Chủ tịch Fed, cuối cùng lại chọn ở lại Bộ Tài chính. Lý do rất đơn giản: trong cấu trúc quyền lực mới, vị trí của Bộ Tài chính có ảnh hưởng lớn hơn trong việc định hình luật chơi so với Chủ tịch Fed.

Một manh mối quan trọng khác đến từ sự thay đổi của term premium.

Đối với nhà đầu tư bình thường, chỉ báo này có thể hơi xa lạ, nhưng thực ra đây là tín hiệu trực tiếp nhất về đánh giá của thị trường đối với "ai kiểm soát lãi suất dài hạn". Gần đây, chênh lệch giữa trái phiếu kho bạc Mỹ 12 tháng và 10 năm lại tiến sát mức cao nhiều tháng. Xu hướng tăng này không phải do kinh tế mạnh lên hay lạm phát tăng mà là thị trường đang đánh giá lại: trong tương lai, có thể không phải Fed mà là Bộ Tài chính quyết định lãi suất dài hạn.

Lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm và 12 tháng tiếp tục giảm, cho thấy thị trường đặt cược mạnh vào việc Fed sẽ cắt giảm lãi suất, với tốc độ nhanh và quyết liệt hơn dự kiến trước đó.

SOFR (Secured Overnight Financing Rate) đã giảm mạnh vào tháng 9, cho thấy lãi suất thị trường tiền tệ Mỹ sụp đổ đột ngột và báo hiệu hệ thống lãi suất chính sách của Fed đang nới lỏng đáng kể.

Ban đầu, chênh lệch tăng lên vì thị trường tin rằng Trump sẽ khiến kinh tế "quá nóng" sau khi nhậm chức; sau đó, khi thuế quan và kích thích tài khóa quy mô lớn được thị trường hấp thụ, chênh lệch nhanh chóng giảm trở lại. Hiện tại, khi chênh lệch tăng trở lại, nó không còn phản ánh kỳ vọng tăng trưởng mà là sự bất định về hệ thống Hassett-Bessent: nếu trong tương lai Bộ Tài chính kiểm soát đường cong lợi suất thông qua điều chỉnh kỳ hạn nợ, tăng phát hành nợ ngắn hạn và giảm nợ dài hạn, thì các phương pháp truyền thống đánh giá lãi suất dài hạn sẽ hoàn toàn vô hiệu.

Một bằng chứng tinh tế nhưng quan trọng nằm ở hệ thống bảng cân đối. Đội ngũ Trump thường xuyên chỉ trích chế độ "dư thừa dự trữ" hiện tại (Fed mở rộng bảng cân đối và cung cấp dự trữ cho hệ thống ngân hàng, khiến hệ thống tài chính phụ thuộc nặng vào ngân hàng trung ương). Tuy nhiên, họ cũng nhận thức rõ rằng dự trữ hiện tại đã eo hẹp, hệ thống thực sự cần mở rộng bảng cân đối để duy trì ổn định.

Mâu thuẫn "phản đối mở rộng bảng cân đối nhưng buộc phải mở rộng" thực ra là một chiến lược. Họ dùng điều này làm lý do để chất vấn khuôn khổ thể chế của Fed, kêu gọi chuyển thêm quyền lực tiền tệ về Bộ Tài chính. Nói cách khác, họ không tìm kiếm việc thu hẹp bảng cân đối ngay lập tức mà dùng "tranh cãi bảng cân đối" làm đòn bẩy để làm suy yếu vị thế thể chế của Fed.

Nếu xâu chuỗi các động thái này lại, ta thấy một hướng đi rất rõ ràng: term premium bị nén lại, kỳ hạn trái phiếu kho bạc Mỹ rút ngắn, lãi suất dài hạn dần mất độc lập; các ngân hàng có thể bị yêu cầu nắm giữ nhiều trái phiếu kho bạc hơn; các tổ chức do chính phủ bảo trợ có thể được khuyến khích tăng đòn bẩy để mua chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp; Bộ Tài chính có thể tác động đến toàn bộ cấu trúc lợi suất bằng cách tăng phát hành nợ ngắn hạn. Giá cả từng do Fed quyết định sẽ dần được thay thế bởi công cụ tài khóa.

Kết quả có thể là: vàng bước vào xu hướng tăng dài hạn, cổ phiếu duy trì cấu trúc tăng chậm sau biến động, thanh khoản dần được cải thiện nhờ mở rộng tài khóa và cơ chế mua lại. Thị trường có thể trông hỗn loạn trong ngắn hạn, nhưng đó chỉ là vì ranh giới quyền lực của hệ thống tiền tệ đang được vẽ lại.

Đối với Bitcoin, tài sản được quan tâm nhất trong thị trường crypto, nó đang đứng bên rìa của sự chuyển đổi cấu trúc này, không phải là đối tượng hưởng lợi trực tiếp nhất, cũng không phải là chiến trường chính. Ở khía cạnh tích cực, thanh khoản được cải thiện sẽ tạo đáy cho giá Bitcoin; tuy nhiên, xét về xu hướng dài hạn trong 1-2 năm tới, nó vẫn cần trải qua giai đoạn tích lũy thêm, chờ đợi khung hệ thống tiền tệ mới thực sự rõ ràng.

Mỹ đang chuyển từ "Kỷ nguyên Ngân hàng Trung ương thống trị" sang "Kỷ nguyên Tài khóa thống trị".

Trong khuôn khổ mới này, lãi suất dài hạn có thể không còn do Fed quyết định, thanh khoản sẽ đến nhiều hơn từ Bộ Tài chính, sự độc lập của Fed bị suy yếu, biến động thị trường lớn hơn và tài sản rủi ro cũng sẽ đối mặt với hệ thống định giá hoàn toàn khác.

Khi hệ thống nền tảng đang được viết lại, mọi mức giá sẽ thể hiện "phi logic" hơn bình thường. Nhưng đây là giai đoạn tất yếu của sự nới lỏng trật tự cũ và sự xuất hiện của trật tự mới.

Xu hướng thị trường trong những tháng tới rất có thể sẽ xuất hiện trong sự hỗn loạn này.