a16z rời khỏi Mỹ: Hoàng hôn của đế chế VC và sự xuất hiện của vị vua mới

Tác giả: Anita

Ngày 10 tháng 12 năm 2025, a16z Crypto thông báo thành lập văn phòng tại Seoul. Thông cáo báo chí gọi đây là một “cuộc tấn công”, nhưng nếu bạn tìm hiểu sâu hơn, thấy a16z cực kỳ phụ thuộc vào việc thoái vốn thanh khoản, gánh nặng pháp lý tăng mạnh, bạn sẽ biết đây có thể là một “cuộc tháo chạy” của a16z.

Quyền tài phán dài tay của Mỹ đã đẩy Crypto vào ngõ cụt.

SEC liên tục kiện Uniswap Labs và phong tỏa quy mô lớn các giao diện DeFi, khiến Thung lũng Silicon không còn là cái nôi của đổi mới mà trở thành nhà tù tuân thủ. Ngược lại, Paradigm đã xây dựng mạng lưới bóng ở Singapore từ hai năm trước, một sàn giao dịch khác thậm chí chưa bao giờ rời khỏi sân nhà châu Á.

Năm 2011, Marc Andreessen viết nên “kinh thánh” của Thung lũng Silicon,quỹ geek từng hô vang “Code is Law”, “Software is eating the world” đã chết, thay vào đó là một ông lớn quản lý tài sản truyền thống chỉ đầu tư vào “kinh doanh chênh lệch pháp lý”.

I. Thị trường dự đoán: Sòng bạc hợp pháp giá cao và sự phân mảnh thanh khoản

Chiến thắng của Kalshi không phải là chiến thắng về công nghệ, mà là chiến thắng của quyền kinh doanh nhượng quyền (Franchise). Đổi lại, người dùng phải chịu hiệu quả sử dụng vốn cực thấp.

a16z đặt cược vào Kalshi, về bản chất là đặt cược vào rào cản pháp lý. Nhưng tuân thủ có giá của nó, và người dùng là người phải trả giá đó.

1. Chênh lệch giá (Spread) là công lý

Nếu bạn so sánh sổ lệnh của Kalshi (hợp pháp) và Polymarket (ngoài khơi), bạn sẽ thấy sự khác biệt cấu trúc rõ rệt.

• Bid-Ask Spread (Chênh lệch mua bán):Polymarket: Trong các thị trường phổ biến vào thời điểm sôi động, chênh lệch điển hình thường ở khoảng 1%–3%, các sổ lệnh thanh khoản cao đôi khi nén xuống gần 1%, các thị trường ít phổ biến hoặc không sôi động thì chênh lệch sẽ rộng hơn nhiều (phụ thuộc vào AMM + các nhà kinh doanh chênh lệch tần suất cao). Kalshi: Ở các thị trường vĩ mô và bầu cử phổ biến, chênh lệch thường ở khoảng 2%–5%, các hợp đồng nhỏ hơn thì rộng hơn, nhìn chung cao hơn Polymarket, phần nào phản ánh cấu trúc chi phí thanh khoản và tuân thủ do các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp chịu trách nhiệm trong môi trường pháp lý.

• Thanh khoản của Kalshi được các tổ chức tạo ra một cách cưỡng ép, không phải tự nhiên hình thành. Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, mỗi giao dịch trên Kalshi thực chất là bạn đang trả một loại “thuế ẩn” cho chi phí tuân thủ.

• Theo tài liệu công khai, Kalshi tự thừa nhận: phần lớn người tham gia nền tảng là nhà đầu tư nhỏ lẻ nâng cao (advanced retail), nhưng cũng có các tổ chức tạo lập thị trường chuyên biệt (như Kalshi Trading và các tổ chức chuyên nghiệp khác được mời sau này). Để thị trường “dễ dùng”, phải có người đặt lệnh mua/bán liên tục 24/7, nhận lệnh từ nhà đầu tư nhỏ lẻ, phần này điển hình do các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp hoặc bên liên quan đảm nhận, chứ không phải do nhà đầu tư nhỏ lẻ tự hình thành. Susquehanna được nêu tên là ví dụ về nhà tạo lập thị trường tổ chức từ sớm.

2. Vườn tường rào dữ liệu

a16z khi giới thiệu Kalshi, định vị nó là hạ tầng phát hiện giá và phòng ngừa rủi ro cho các sự kiện thực tế, hơi giống “lớp oracle được quản lý”; theo quan điểm của tác giả, gọi một sàn giao dịch tập trung, có giấy phép là “Oracle 2.0” là đang nhầm lẫn chức năng oracle và sàn giao dịch, nên đây chỉ là cách đóng gói câu chuyện, chứ không phải là “nâng cấp oracle” đúng nghĩa.

API của Polymarket là mở, bất kỳ giao thức DeFi nào cũng có thể gọi dữ liệu tỷ lệ cược của nó để xây dựng sản phẩm phái sinh. Nhưng dữ liệu của Kalshi là đóng, họ cố gắng bán dữ liệu này như một dịch vụ SaaS cho Bloomberg và các quỹ phòng hộ truyền thống.

Đây không phải là tính mở và khả năng tương tác của Web3, mà là mô hình độc quyền dữ liệu của Web2. a16z không thực sự đầu tư vào Crypto, họ chỉ đầu tư vào một CME dùng blockchain để ghi sổ.

II. RWA: Cái bẫy lợi suất do không thể kết hợp

RWA là “tài sản chết” (Dead Weight Assets) trong thế giới DeFi. Nhìn thì đẹp, nhưng gần như không thể lưu thông trên chuỗi.

a16z trong “State of Crypto 2025” chỉ ra “quy mô RWA on-chain đã đạt hàng tỷ, thậm chí hàng chục tỷ USD”, nhưng gần như không bàn về vòng quay tài sản (Asset Velocity), tỷ lệ sử dụng và mức độ thực sự được DeFi sử dụng, điều này khiến người đọc có cảm giác “quy mô rất lớn”, nhưng lại làm mờ đi yếu tố hiệu quả sử dụng vốn quan trọng.

1. Thế tiến thoái lưỡng nan của tài sản thế chấp: Tại sao MakerDAO cũng không dám all-in RWA?

MakerDAO những năm gần đây thực sự đã tăng mạnh tỷ trọng RWA (bao gồm trái phiếu chính phủ, tiền gửi ngân hàng, v.v.) trong pool thế chấp, nhưng về mặt quản trị luôn đặt giới hạn cho từng loại RWA, nhấn mạnh phân tán và quản lý rủi ro đối tác, điều này cho thấy các giao thức DeFi chủ lưu không cho rằng có thể thay thế tài sản thế chấp gốc on-chain bằng tài sản off-chain một cách không giới hạn.

Vấn đề lớn nhất của RWA làthanh lý không tức thời (T+1/T+2).

• ETH / WBTC:Giao dịch 24/7, thanh lý mất < 12 giây (Block time).LTV (Loan-to-Value) có thể đạt 80%+. Tokenized T-Bills (Ondo/BlackRock):Nghỉ cuối tuần, nghỉ lễ ngân hàng. Nếu cuối tuần xảy ra sự kiện thiên nga đen, giao thức on-chain không thể hiện thực hóa tài sản thế chấp.LTV chỉ giới hạn ở 50%-60% hoặc phải qua đối tác được phép.

2. Dữ liệu thực: Tỷ lệ nhàn rỗi đáng kinh ngạc

Theo nhiều báo cáo dữ liệu RWA năm 2025 và tổng hợp dashboard Dune, quy mô RWA on-chain hiện vào khoảng hàng chục tỷ đến hàng trăm tỷ USD TVL (tùy có tính stablecoin hay không), nhưng thực sự đi vào các giao thức DeFi cho vay, sản phẩm cấu trúc và phái sinh – các “kịch bản quay vòng cao” – chỉ chiếm một phần nhỏ, ước tính khoảng 10% hoặc thấp hơn.

• Tổng lượng RWA đã phát hành:~$53B

• Thực sự đi vào các giao thức cho vay/phái sinh DeFi:<$3.5B (chỉ chiếm 6.6%)

• Điều này có nghĩa là, phần lớn tài sản RWA hiện nay chủ yếu được dùng như “tiền gửi/hối phiếu token hóa” – chỉ nằm yên trên chuỗi hoặc ví lưu ký để hưởng lãi suất, chứ không được kết hợp nhiều lớp và tái sử dụng trong hệ thống tài chính mở, tốc độ quay vòng tài sản (Asset Velocity) thấp hơn nhiều so với tài sản thế chấp gốc on-chain. Chúng phần lớn chưa thực sự được “tài chính hóa”, cũng chưa tạo ra hiệu ứng số nhân tín dụng và thanh khoản đáng kể.​

• Trên thực tế này, câu chuyện “RWA và DeFi tích hợp sâu, giải phóng hiệu ứng số nhân” vẫn chỉ là tầm nhìn tương lai chứ chưa thành hiện thực; về cấu trúc, mô hình RWA chủ lưu hiện nay thường đưa chủ quyền USD, lịch trình tài chính truyền thống và hạn chế tuân thủ lên chuỗi, nhưng hỗ trợ hạn chế cho tài chính mở không phép, có thể kết hợp, giống như “chuyển tài sản USD lên chuỗi”, chứ chưa tận dụng hết ưu thế của blockchain.

III. a16z vs. Paradigm

a16z cố gắng trở thành “đại diện của chính phủ”, còn Paradigm cố gắng trở thành “đại diện của code”.

Logic tạo alpha của a16z và Paradigm ở một mức độ nào đó đã tách rời, bên trước phụ thuộc nhiều vào chính sách và mạng lưới quan hệ, bên sau nhấn mạnh chiều sâu công nghệ và đổi mới hạ tầng

• Kịch bản của a16z: Cấu trúc chi tiêu vốn chính trị (Political Capital):Rót tiền lớn cho vận động hành lang ở Washington, tư vấn pháp lý, kiểm soát truyền thông.Hào lũy:Giấy phép và quan hệ.Các dự án họ đầu tư (như Worldcoin, Kalshi) thường cần quan hệ chính phủ rất mạnh để tồn tại.Điểm yếu:Nếu hướng gió pháp lý thay đổi (như Chủ tịch SEC thay đổi), hào lũy có thể sụp đổ chỉ sau một đêm.

• Kịch bản của Paradigm: Cấu trúc chi tiêu vốn công nghệ (Technical Capital):Sở hữu đội ngũ nghiên cứu hàng đầu (Reth, Foundry developer).Hào lũy:Thiết kế cơ chế và hiệu quả code.Các dự án họ đầu tư (như Monad, Flashbots) tập trung giải quyết các vấn đề throughput và MEV ở tầng cơ sở.Lợi thế:Dù chính sách thay đổi thế nào, nhu cầu giao dịch hiệu suất cao luôn tồn tại.

a16z giống như Công ty Đông Ấn, kiếm lời nhờ đặc quyền và độc quyền thương mại; Paradigm giống như giao thức TCP/IP, kiếm lời nhờ trở thành tiêu chuẩn tầng cơ sở.

Trong làn sóng phi tập trung phản công năm 2025, hạm đội của Công ty Đông Ấn trở nên cồng kềnh và dễ bị tấn công, còn tầng giao thức thì ở khắp mọi nơi.

IV. Nhà đầu tư nhỏ lẻ lật bàn, VC hết tác dụng

Nhà đầu tư nhỏ lẻ cuối cùng cũng nhận ra, họ không phải là người dùng, mà làthanh khoản thoát hàng (Exit Liquidity). Thế là, họ lật bàn.

Thiên nga đen lớn nhất năm 2025 không phải là kinh tế vĩ mô, mà làđịnh giá đảo ngược giữa VC và nhà đầu tư nhỏ lẻhoàn toàn sụp đổ.

1. Định giá đảo ngược: Trò lừa FDV

Chúng tôi so sánh tỷ lệ tài chính của các L2 hàng đầu được VC hậu thuẫn năm 2025 với các perp DEX Fair Launch, điều này còn thuyết phục hơn mọi lời nói.

• Dự án L2 điển hình được VC hậu thuẫn (như Optimistic Rollup hàng đầu hoặc tương tự):

• FDV (Giá trị vốn hóa lưu hành hoàn toàn): khoảng $10–20 Billion (vùng giá trị vốn hóa L2 hàng đầu hiện tại)​

• Doanh thu hàng tháng: khoảng $200k–$1M (phí on-chain, sau khi trừ chi phí sequencer)​

• Tỷ lệ Price-to-Sales (P/S): khoảng 1000x–5000x

• Tokenomics: Tỷ lệ lưu thông thường 5–15%, còn lại 85–95% bị khóa (chủ yếu là phần của VC/đội ngũ, mở khóa tuyến tính hoặc cliff trong 2–4 năm tới)​

• Hyperliquid FDV: khoảng $3–5 Billion (giá trị vốn hóa điển hình giữa năm 2025)​

• Doanh thu hàng tháng: khoảng $30–50 Million (chủ yếu từ phí giao dịch, quay vòng cao)​

• Tỷ lệ Price-to-Sales (P/S): khoảng 6x–10x

• Tokenomics: Gần như 100% lưu thông hoàn toàn, không có phần VC đào trước, không có áp lực mở khóa bán tháo​

2. Từ chối làm exit liquidity

Quý 3 năm 2025, các đồng coin mới FDV cao do VC hậu thuẫn được niêm yết trên các CEX như một sàn giao dịch nào đó, trong 3 tháng sau khi mở bán đều giảm mạnh, phần lớn giảm trên 30–50% (một số trường hợp cực đoan giảm 70–90%). Cùng thời gian, các dự án Fair Launch on-chain (như hệ sinh thái Hyperliquid, một số meme hữu dụng) nhìn chung tăng mạnh, trung bình tăng 50–150%, các dự án hàng đầu thậm chí đạt lợi nhuận 3–5 lần.​

Thị trường thực sự đang trừng phạt các dự án có FDV cao, lưu thông thấp, áp lực mở khóa VC. Trò chơi “tổ chức vào giá thấp, nhỏ lẻ vào giá cao” truyền thống đang thất bại. a16z và các tổ chức khác vẫn cố duy trì bong bóng định giá bằng các báo cáo nghiên cứu đẹp đẽ và câu chuyện tuân thủ, nhưng sự trỗi dậy của các dự án Fair Launch như Hyperliquid chứng minh: Khi sản phẩm đủ mạnh, tokenomics công bằng, không cần VC bảo chứng vẫn có thể dẫn dắt thị trường.

Thị trường đang trừng phạt mô hình VC.

Trò chơi “tổ chức vào $0.01, nhỏ lẻ vào $1.00” đã kết thúc. a16z vẫn cố gắng dùng báo cáo đẹp và bảo chứng tuân thủ để duy trì bong bóng này, nhưng sự trỗi dậy của Hyperliquid chứng minh:Khi sản phẩm đủ tốt, bạn không cần VC.

Bản đồ crypto năm 2025 không còn là “Đông vs Tây” đơn giản, mà là “đặc quyền vs tự do”.

a16z đang xây dựng một hào lũy tại Seoul, cố gắng biến thế giới crypto thành một “Nasdaq on-chain” hợp pháp, kiểm soát được, kém hiệu quả.

Trong khi Paradigm và Hyperliquid đang ở ngoài tường thành, dùng code và toán học xây dựng một “thị trường tự do” phát triển hoang dã, hiệu quả cao, thậm chí có phần nguy hiểm.

Với nhà đầu tư, lựa chọn chỉ có một: bạn muốn kiếm chút lợi nhuận mỏng sau khi trừ chi phí tuân thủ trong vườn tường rào của a16z? Hay dám bước ra ngoài tường thành, trên vùng đất hoang thực sự, để săn Alpha dành cho người dũng cảm?

Tham khảo:

https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation

- "Kalshi Wins CFTC Approval..." (2025-08-18)​

https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/

- "Trading Fees" (2025-12-08)​

https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/

- "Kalshi Hits $4.4 Billion Volume..." (2025-11-05)​

https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks

- "Kalshi Leads Surging Crypto..." (2025-12-10)

https://sacra.com/research/polymarket-vs-kalshi/

- "Polymarket vs Kalshi - Sacra" (2024-10-31)​

https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen_Horowitz

- "Andreessen Horowitz - Wikipedia" (2010-11-02)​

https://www.privatecharterx.blog/rwa-tokenization-2025-guide/

- "RWA Tokenization 2025..." (2025-11-29)​

https://magazine.mindplex.ai/post/ten-real-world-asset-projects-to-watch-in-2025

- "Ten Real-World Asset Projects..." (2025-03-05)​

https://research.canhav.com/p/tracking-top-crypto-vc-funds-a16z

- "Tracking Top Crypto VC Funds..." (2025-09-26)​

https://theonchainquery.com/top-blockchain-data-platforms-for-investment-research-teams-in-2025/

- "Top Blockchain Data Platforms..." (2025-11-24)​

https://www.gate.com/zh/learn/articles/crypto-funds-have-seen-their-principal-halved-after-four-years-of-investing-in-top-tier-v

... - "Đầu tư vào top VC bốn năm mà vốn gốc giảm một nửa..." (2025-11-11)​

https://www.panewslab.com/zh/articles/ffbf290f-65c6-48f5-bbb0-6b42c793c271

- "So sánh kho bạc tài sản số và đầu tư mạo hiểm crypto năm 2025" (2025-08-24)​