Arthur Hayes: 垃圾牌里的牛市密码：2028 比特币或破 300 万

作者：Arthur Hayes

原文标题：Four, Seven

编译及整理：BitpushNews

巴法罗·比尔·贝森特（Buffalo Bill Bessent）提出的“再工业化美国”计划，以及试图阻止“美式和平”（Pax Americana）从准帝国逐渐滑落为单纯强大民族国家的必然趋势，其实并不新鲜。二战的紧迫形势让财政部在 1942 至 1951 年间接管了美联储。贝森特计划的一部分，就是重塑收益率曲线，也就是所谓的收益率曲线控制（YCC）。那么，当年收益率曲线长什么样？与今天相比又有何不同？

当时，美联储将国库券（T-bills）收益率压在 0.675%，而 10 至 25 年期国债则固定在 2.5%[1]。可以看到，现在的收益率曲线在短端和长端都更高。但关键差别是，当年的收益率曲线要比现在陡峭得多。在讨论“1951 式”收益率曲线对美国经济各部门的好处之前，我们先来理解一下，美联储如何利用现有工具实现这种收益率曲线控制。

通过下调银行准备金利率（IORB）和贴现窗口（DW）的借款利率，美联储可以把短端收益率压到它想要的水平。再利用系统公开市场账户（SOMA）“印钱”（即创造银行准备金）并从银行手中买债，美联储就能保证收益率不会突破设定上限。这会扩张美联储的资产负债表。换句话说，美联储现有工具完全能实现类似 1951 年的收益率曲线。真正的问题在于：特朗普和巴法罗·比尔·贝森特如何在政治层面推动这种市场操控？

在探讨联储的政治博弈与官僚规则之前，我想先谈谈“1951 式”收益率曲线对美国经济各个部门的好处。

贝森特计划的核心，在于把信贷创造权，以及随之而来的经济增长，从美联储和各类非银金融机构（如私募股权公司）手里，转移到中小银行的贷款官员手中（我称之为区域性银行）。在他最近发表于《华尔街日报》的评论中，他痛批美联储，用民粹主义的说辞来描绘这是“扶持主街（Main Street），压制华尔街（Wall Street）”。别太纠结于他所谓的天堂需要依赖美联储的“印钞”这种不民主工具才能实现。贝森特的“两副面孔”也早有证据：在他上任前，他批评耶伦的政策；而上任后，他却又乖乖执行同样的政策。

对区域性银行来说，要想盈利地创造信贷，就必须依赖陡峭的收益率曲线。下图显示，虽然 1942–1951 年间的整体利率水平较低，但收益率曲线更陡峭，因此给中小企业放贷更安全也更有利可图。而中小企业正是美国经济的命脉——员工数少于 500 人的公司约占整体就业的 46%。然而当美联储成为主要的信贷发行者时，资金就会流向那些能进入机构债务资本市场的大公司，而中小企业几乎贷不到款。再加上收益率曲线过于平坦甚至倒挂，区域银行对这类企业的放贷风险过高。在我之前的文章《黑或白》中，我称贝森特的货币政策为“穷人的量化宽松（QE 4 Poor People）”。

银行现在将把资金贷给真正的产业——那些能生产出另一轮“辉煌世纪”所需武器的产业：巴格达 / 德黑兰 / 加沙 / 加拉加斯的炸弹（是的，2028 年前后对委内瑞拉的政权更迭尝试将会发生），等等。随便填入一个“棕色人种或穆斯林人口中心”，然后美国军队就能在那里带去“™️民主”……前提是当地居民还能活下来 :(。

这解决了方程式中的工业一边。为了安抚美国的平民百姓——他们需要不断扩张的福利国家来换取效忠——政府必须让自身融资成本更可承受。通过固定长期国债的收益率，贝森特就能无限量发行垃圾国债，而美联储则会用印出来的美元乖乖买下。这么一来，利息支出骤降，财政赤字也随之缩小。

最后，美元相对于其他同样肮脏的法币以及黄金的价值崩溃。这让美国工业能够以更具竞争力的价格先把商品出口到欧洲，再出口到全球南方，从而与中国、日本和德国竞争。

从概念上讲，贝森特为什么想要控制美联储并推行收益率曲线控制（YCC），理解起来其实非常简单。但问题是现任美联储并不配合。因此，特朗普必须把联储“塞满”对他忠诚的人，他们会服从巴法罗·比尔的意志，否则就要再次“挨水管”。联储理事丽莎·库克（Lisa Cook）即将经历 2025 版的“高压水枪待遇”。如果你不知道这是什么，可以去看看 1960 年代民权抗议期间当局采用的战术。

美联储有两个委员会控制着贝森特计划成功所需的各种政策：**美联储理事会（FBOG）**负责 IORB（银行准备金利率），并进而控制贴现窗口（DW）的贷款利率；**联邦公开市场委员会（FOMC）**则掌控 SOMA。两个委员会的投票成员之间是如何互动的？这些投票成员又是如何被选出来的？特朗普又如何在法律框架内快速控制这两个委员会？速度至关重要，因为 2026 年的中期选举只有一年多的时间，而特朗普的“红队”共和党将在选票上面临激烈竞争。如果红队丧失参议院控制权，而特朗普在 2026 年 11 月前仍未能在两个委员会里掌握投票多数，那么蓝队民主党就不会再确认他未来的任何任命。

这些正是本文要回答的问题。但我必须提醒，当进入纯粹政治领域时，出错风险更高——人类总会做出怪异且不可预测的举动。我的目标只是指出一条很可能的前进路径，而对我的投资组合来说，只要“高度可能”，就足以让我继续死死做多 比特币 、屎币、实物黄金和金矿股。

美联储理事会入门指南

理解这个“印钞机构”的官僚决策机制，是我投资框架中的核心部分。在学习全球法币体系运作的过程中，我逐渐弄清了各国财政部和央行的运作逻辑。作为一个充满人类决策节点的复杂适应性系统，这类官僚机构必须依循某些“规则”才能推动任何政策。对于负责美国货币政策的非民选官僚体系（即美联储），同样存在一套运行规则。要预测其政策如何在特朗普和“水牛比尔”贝森特的影响下发生转向，我必须先回答几个问题：

• 到底是谁——具体到哪些委员会——对货币政策的不同部分拥有投票权？

• 一项动议需要多少张赞成票才能通过？

• 这些委员会成员由谁任命？

• 委员何时会被替换？

首先，特朗普必须在七人组成的美联储理事会（FBOG）中拿下四个席位，才能获得多数。随后，他可以凭借FBOG的多数优势，在十二人组成的联邦公开市场委员会（FOMC）中取得七个投票席位的多数。我将解释这两个机构各自能制定的政策、成员的产生机制，以及特朗普如何可能在 2026 年上半年就完全掌控。

FBOG 构成解析

美联储理事会（FBOG）共有七名成员，由总统提名并经参议院确认。目前的理事名单如下：

FBOG 权力与博弈

美联储理事会（FBOG）掌握两项极为重要的权力：
其一，设定“超额准备金利率”（IORB）；
其二，投票批准各联邦储备区银行的行长提名，这些行长会轮流进入联邦公开市场委员会（FOMC）担任投票成员。

为了让美联储有效操控短端利率，必须将 IORB 设定在由 FOMC 决定的联邦基金利率上下限之间。因此，当体系内部保持协调时，FBOG 与 FOMC 会协同运作，IORB 自然落在该区间内。可如果 FBOG 倾向特朗普，认为 FOMC 制定的货币政策过紧，会怎样？FBOG 有没有办法迫使 FOMC 降息？

答案是：有。FBOG 可以直接把 IORB 压低到联邦基金利率以下。这会给美联储成员银行创造套利空间——它们可以在贴现窗口（DW）抵押资产，以更低的 IORB 跟随利率融资，再把钱投向 SOFR 市场赚取利差。输家是美联储，因为等于白白印钱补贴给套利的银行。为了避免被华尔街大佬们“薅羊毛”，FOMC 最终不得不把联邦基金利率降至与 IORB 匹配，即便投票多数的委员患有“特朗普恐惧症”。

若特朗普在 FBOG 拿下四席多数，他就能迅速迫使 FOMC 按他的意志降息。那么，目前有多少理事效忠特朗普？

美联储主席鲍威尔的任期将在 2026 年 5 月结束，部分理事已摩拳擦掌，想要接班。为了表忠心，他们开始公开谈论“应当如何制定货币政策”，甚至在 FOMC 会议上投反对票。2025 年 7 月会议上投下反对票的两位理事是 Bowman 和 Waller——特朗普已经成功了一半。

今年夏天，Adriana Kugler 突然辞职，参议院随后确认了特朗普提名的 Stephen Miran。坊间传闻，Kugler 的丈夫曾在美联储静默期内进行证券交易。对普通人来说，这叫内幕交易，代价可能是一张直达监狱的单程票。Kugler 选择先行辞职，以免被特朗普政府“挂在墙上”。随着 Kugler 出局、Miran 入局，特朗普阵营已有三票，还差一张。

像所有人类一样，美联储理事也会滥用权力：内幕交易、造假、丑闻不断。例如理事 Cook，据称在房贷申请中作假。联邦住房金融局（FHFA）负责人 Bill Pulte 指控她涉嫌房贷欺诈，并要求其辞职。Cook 拒不让步。案件已被移交司法部（DOJ），由部长 Pam Bondi 审查是否提起大陪审团起诉。通常大陪审团几乎都会批准起诉，司法部要推动起诉轻而易举。她之所以仍未被起诉，可能只是因为 DOJ 把这当作谈判筹码，逼她自行辞职。无论她最终有罪与否，美国的司法定罪率接近 100%，Cook 若不退场，迟早会被“烤熟”。她的强硬姿态，更像是为自己争取一个体面的学术或政府岗位，以换取软着陆。不管怎样，到 2026 年初，她大概率已不在 FBOG。

当特朗普拿下四票，他便能迅速压低国库券收益率——只需指示 FBOG 下调 IORB。接着，FBOG 还可按 Bessent 的意愿，放松对地区银行的监管，允许它们向 Main Street 的小企业放贷。毕竟，FBOG 掌握着对商业银行的监管权。最后一步，是控制货币数量，从而通过 SOMA（系统公开市场账户）把长期利率压低。要实现这一点，特朗普必须掌控 FOMC。

那么，FBOG 的控制权如何转化为 FOMC 七票多数？

联邦储备区银行行长

美国共有十二家联邦储备区银行。早年美国经济更具农业属性，不同地区在不同季节需要不同利率以匹配其产业特征——这便是十二家区行存在的由来。每家区行提名一位行长，必须获得至少四张 FBOG 理事的赞成票，才能进入 FOMC。

在十二位区行行长中，仅有五人拥有 FOMC 投票权，其中纽约联储行长是永久投票席。其余四个投票席由其他区行行长轮流担任。每逢以 1 或 5 结尾的年份，各区行行长会面临改选，由该区理事会 B 类和 C 类成员（共六人中的四人即可形成多数）投票决定。

2026 年 2 月，所有区行行长都将迎来改选。除了纽约联储之外，当年参与投票的四个区行是：

• 克利夫兰

• 明尼阿波利斯

• 达拉斯

• 费城

  
  

你注意到这些理事们的职业背景了吗？
大多数要么是金融家，要么是实业家。若货币更加充裕、更便宜，他们的个人财富将大幅上涨。别忘了，他们也是人——而人类一旦没有约束，往往只会追逐自身利益。至于他们的政治立场，我不得而知，但我很有信心：即使有人患有“特朗普恐惧症”，资产价格上涨带来的财富效应也会成为最佳解药。换句话说，如果外界明知 FBOG 只会批准那些在 FOMC 上投票支持宽松政策的候选人，那么各区银行的董事会自然会配合，既顺应特朗普，也顺应他们自己的利益。

如果区行董事会不推举鸽派候选人，FBOG 就会直接否决。要知道，特朗普如今手握七席中的四票。

他只需确保四名新晋投票理事中有三名忠诚派，就能在 FOMC 拿下七票多数，更关键的是，掌控系统公开市场账户（SOMA）——美联储的“印钞机”。到那时，特朗普的盟友们将在 FOMC 上开动印钞机，买下 Buffalo Bill Bessent 手里堆积如山、无人问津的垃圾债。这样一来，女士们先生们，2026 年版“财政—美联储协定”便大功告成：印钞 + 收益率曲线控制（YCC）。请记住，在这个肮脏的法币体系里，翻牌前拿一手“四七杂牌”，都比一对 A（口袋火箭）更有杀伤力。

我知道你们已经迫不及待想看一篇“牛市论”，预测如果我的印钞逻辑成真，比特币能涨到哪。好吧，送上这份 牛市数学。

牛市数学

若你怀疑特朗普真会通过疯狂印钞来“复兴”所谓的 Pax Americana（美式治世），先来点历史课。美国精英政客为了维护统治阶级的利益，从不惜代价，即便要付出极高的政治成本。

举个例子：美国的黑人奴隶后裔与欧洲移民之间的关系，至今仍主导着美国的政治与社会话语。南北战争——美国史上最血腥的战争——期间，林肯通过解放奴隶来打击南方邦联的经济。联邦获胜后，却很快将新获得自由的黑人抛入种族隔离制度中，直到 1965 年才正式考虑赋予他们选举权与民权。随着黑人识字率提高，以及共产主义“人人平等”的宣传影响，他们逐渐组织起来。而精英们需要这些贫困黑人去前线打仗（印度支那）、进北方工厂生产出口商品、为富裕家庭当仆役、在南方农场劳作，却绝不希望他们走上电视机前的华盛顿街头，要求平等权利。与此同时，美国还得对外展示资本主义优于苏联共产主义的光鲜形象。于是，南方民主党人林登·约翰逊（Lyndon B. Johnson）摇身一变，成了黑人民权的拥护者——尽管这让他的同阶层恼火不已。

今天，美国面对的是一个更加团结、富裕、军事强大的欧亚集团（俄罗斯、中国、印度、伊朗）。这种格局变化要求对信贷资源进行剧烈调整。正因如此，我敢极度自信地说：关于印钞，这些老白男绝不是开玩笑。

特朗普和 Buffalo Bill Bessent 自认为肩负重任：恢复美国的全球霸主地位。这需要重建强大的制造业基础，生产“实物”，而不是靠所谓的“服务业”。中国国家主席习近平在 2018 年中美贸易战中得出了类似的结论。他打压资本市场的“动物精神”，整顿互联网巨头，叫阿里巴巴的马云去中南海“喝茶”，甚至体验一把“富豪监狱”。自此，中国的顶尖人才不再浪费在共享单车或烂尾楼，而是投入新能源、稀土、无人机、导弹、人工智能等战略领域。经过近十年，中国已经基本能自产一切维持国家主权所需的实物，不再依赖美国。

重点是：不要怀疑特朗普团队会用尽一切手段来为美国的转型开动印钞机。说到这里，就让我来点“精神手冲”，算算到 2028 年，美联储与商业银行体系会制造出多少信贷吧。

从现在到 2028 年，财政部必须发行新债来偿还旧债，同时为政府赤字融资。我在彭博上使用了 <DDIS> 功能，估算了现在到 2028 年之间到期的国债总额。然后我假设联邦赤字每年为 2 万亿美元，直到 2028 年。这样算下来，我估计国债发行总额将达到 15.32 万亿美元。

在新冠疫情期间，美联储通过 SOMA 购买了大约 40% 的国债，这也扩张了美联储的资产负债表。我认为这次美联储会买下 50% 或更多，因为如今愿意买 美债 的外国央行更少了——大家都知道特朗普会疯狂发债。

至于银行信贷增长，估算起来更棘手。最有说服力的参考还是新冠时期。那时特朗普搞了个“穷人版量化宽松（QE 4 Poor People）”，结果银行信贷总量在那段时间增长了 2.523 万亿美元，这可以从美联储每周公布的“银行其他存款与负债”中看出。若按特朗普还剩大约三年执政期推算，银行信贷增长将达到 7.569 万亿美元。

把美联储与商业银行的信贷增长加起来，总额大约 15.229 万亿美元。模型里最“拍脑袋”的部分，就是猜测每一美元信贷增长会推高多少比特币价格。我再度参考了新冠时期的数据：比特币涨幅与信贷增长的斜率大约是 0.19。女士们先生们，这意味着到 2028 年的比特币价格预测是 340 万美元！

我真的认为比特币会在 2028 年涨到 340 万美元吗？不会。但我确实相信，它的价格会远高于今天的约 11.5 万美元。我的目标并不是算到小数点，而是把方向押对，并有信心我选中了这匹“跑得最快的马”。只要特朗普真心要印万亿美金去完成他的政策目标，这个模型就成立。

注：

[1] 国库券（T-bill）的到期期限少于一年。

[2] 要详细解释贴现窗口（DW）利率如何与超额准备金利率（IORB）匹配有点过于技术化。DW 的抵押借贷利率由各联储地区银行行长决定。而联邦公开市场委员会（FBOG）掌控着谁能坐上这个位置，因为行长需经地区银行董事会提名并获得 FBOG 批准。SOFR 指的是“有担保隔夜融资利率”，它取代了伦敦银行间隔夜拆借利率（LIBOR）。

[3] Jamie Dimon 是摩根大通的 CEO，也是整个金融体系中最具权势的银行家之一。TDS 代表“特朗普精神错乱综合症”（Trump Derangement Syndrome）。判断一个人是否患有 TDS 的标准是：他们会仅仅因为特朗普支持某项政策，就反对这项他们平时本该支持的政策。

[4] 然而，在最近一次 9 月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，Bowman 和 Waller 并未像 Miran 一样投票支持更激进的 50 个基点降息。但分析人士认为，他们在降低点阵图的中性利率以及释放鸽派前瞻指引方面，已经得到了他们想要的结果。

[5] 这些纯属未经证实的指控，仅仅是一些人在邮件中闲聊、猜测 Kugler 突然离职的原因。