HYPE FDV 合理估值仅约目前的一半？

一个将 HYPE 总供应量减少 45% 的提案。

撰文：Jon Charbonneau & Hasu

编译：AididiaoJP，Foresight News

摘要

我们对 Hyperliquid 的经济模型提出以下修改建议：

• 未来排放与社区奖励（FECR）：撤销对当前分配给 FECR 的所有未铸造 HYPE 的授权。
• 援助基金（AF）：销毁 AF 当前持有的所有 HYPE，并且销毁 AF 持续获得的所有 HYPE。
• 最大供应量：取消 10 亿 HYPE 的最大供应量上限。持续的代币发行（例如，用于质押排放或社区奖励）现在将增加总供应量。

其结果是将 HYPE 的总供应量立即减少超 45%。

Hyperliquid 目前在 AF（约 3100 万 HYPE）和 FECR（约 4.21 亿 HYPE）之间拥有大量已授权的非流通供应量。这是有问题的，因为市场在评估协议价值时会惩罚这种过剩供应，并且预先分配这些代币可能会不适当地影响未来的资本分配决策。我们的提案通过使 Hyperliquid 的财务核算与其基本战略更好地对齐来解决这些问题。

重要的是该提案对现有 HYPE 代币持有者在协议经济中的相对所有权、Hyperliquid 为价值增值计划提供资金的能力，或这些决策的制定方式均没有影响。

问题

HYPE 存在过剩的已授权非流通供应量

作为背景，HYPE 的初始和当前代币分配如下：

来源：Hyperliquid 经济学

市场惩罚过剩供应

加密资产估值指标是非客观的。它们与传统金融的股权会计准则不一致，甚至在不同数据提供商之间的衡量方式也不一致。最流行的流通市值和完全稀释估值指标通常具有误导性，最相关的数字介于两者之间：

• MCAP 太低，排除了有计划进入流通（即计划解锁）的团队和投资者代币。
• FDV 太高，包含了已授权但无计划进入流通的代币。

已经有很多文章描述了这个问题并提出了新的指标，所以我们在这里简单点，重点说明 Hyperliquid 的直接问题。标准的 FDV 计算远远超出了我们认为合理的 HYPE 当前估值和供应量衡量标准。

大多数平台，例如 CoinMarketCap，默认使用最大供应量来计算 FDV：

「如果最大供应量进入流通时的市值。完全稀释价值（FDV）= 价格 x 最大供应量。如果最大供应量为空，则 FDV = 价格 x 总供应量。」

该 FDV 总是使用 HYPE 的 10 亿代币最大供应量，即使 HYPE 被销毁（例如，来自 HYPE 现货交易费用）。其他提供商如 CoinGecko 默认基于总供应量计算 FDV，因此销毁的代币至少会在那里降低 FDV。

提供商也一致将 AF 持有的 HYPE 回购计入流通供应量，因此它们不会降低 FDV 或流通市值。此外，他们一致将 FECR 计入总供应量，这总是会增加 FDV。

总体而言，加密数据提供商一致显示以下情况：

我们出于估值目的对流通代币供应量的建模方式非常不同：

• 包括具有已知分配和解锁计划（例如，归属中的内部人员分配）的代币。
• 排除无计划进入流通供应量的代币。这包括库存储备中持有的代币（例如，AF）或其他已授权但未发行的代币（例如，FECR）。用股权术语来说，这些类似于库存股和已授权未发行股份，它们不计入流通供应量。

此外，我们进行前瞻性预测，并计入我们估计将进入流通的代币，即使它们存在一些不确定性（例如，HYPE 质押发行和可能的一些社区奖励）。然后我们预测持有者直接获得的估计抵消价值（即，如果通过质押获得发行，就不再被稀释）以及为协议创造的其他价值（即发行的代币应预期产生比例或更大的价值，例如用户支付更多费用）。

有很多优秀的投资者也使用类似的供应量建模和估值流程。然而现实是许多（甚至可能是大多数）投资者并不这样做。我们经常与其他投资者进行这些对话，许多人（包括一些最大、最成熟的基金）通常只是使用 HYPE 和其他代币的标题 FDV。我们认为这是误导性的，并且我们希望行业标准会随着时间的推移而改进，但这就是现实。

这些误导性估值指标的广泛使用直接导致代币错误估值。特别是它们惩罚了进行以下活动的协议：

鉴于 HYPE 当前的供应动态，它是当今市场上最受不公平惩罚的代币之一。通过纠正这一点，它将受益匪浅。

提案

因此，我们建议按如下方式修改 Hyperliquid 的经济模型：

我们的动机有两个：

• 提高协议经济对外部参与者的可读性。这使得市场能够更准确地评估协议价值（例如误导性的高 FDV 指标会吓跑许多投资者）。通过吸引新参与者并增加可用于其发展的资源（即更多投资者部署资本），这扩展了 Hyperliquid 生态系统。
• 提高协议经济对社区成员的可读性，使他们能够做出更明智的资本分配决策。将代币预先分配到特定的「池子」中，会在心理上使许多人倾向于使用这些资金，而不是纯粹基于直接经济性来评估所有增量资本用途（例如，稀释和发行价值 X 美元的代币，是否会在未来产生 Y>X 美元的价值创造？）。

这些变化对现有 HYPE 代币持有者在协议经济中的相对所有权、Hyperliquid 为价值增值计划提供资金的能力，或这些决策的制定方式均没有影响。它们只是簿记上的变更，使 Hyperliquid 的财务核算与其基本战略和目标更好地对齐。

因此，我们认为这些变化是具有严格正向的期权性。例如考虑这样一种可能情况：该提案颁布后，对 HYPE 的市场价值产生了积极影响。如果 Hyperliquid 随后使用新发行的 HYPE 奖励运行激励活动，那么现在需要分配更少的 HYPE 就能达到与以前相同的经济效果。

我们通常看到对此提案的两个反对论点：

• 市场和治理有责任更聪明地理解 Hyperliquid 的经济学，因此不需要任何改变。
• Hyperliquid 处于早期增长模式，因此资金应自由用于增长而不是销毁。

关于第一点，我们认为协议始终有责任向市场准确传达其故事。外部参与者评估它们的时间和资源是有限的，他们总是倾向于使用允许进行简单直接比较（例如，比较市盈率倍数）的广泛使用的指标。现实是行业标准惩罚了 Hyperliquid 当前的经济学，这不太可能很快改变，市场从来不是完全理性的。

关于第二点，这是一个错误的二分法，该提案与未来的增长计划绝不相互排斥。新的 HYPE 可以同样容易地来自新批准的发行，而不是来自 AF 或 FECR 的分配。这里的提案只是对这种现实提供了更准确的核算。

最大供应量上限主要是 BTC 著名的 2100 万上限的遗留物。然而这个上限在大多数其他情况下并不能反映现实。供应量上限仅仅是当前社会共识及其周围期望的表征。如果明天每个人都决定 BTC 应该有 2200 万上限，HYPE 应该有 20 亿上限，那么两者都会分叉。BTC 的 2100 万上限是有意义的，因为实际上存在一个强有力的社会契约，即它永远不会改变。

这对 HYPE（以及几乎所有其他代币）来说并非如此。如果多年以后 FECR 已经耗尽，但存在需要额外 HYPE 发行的价值增值机会，社区很可能会都支持这样做。这就是为什么其他主要代币如 ETH 和 SOL 没有供应量上限的原因，它们只是在过程中简单地发行新代币并增加供应量。

即使撇开 Hyperliquid 不谈，我们认为这是我们将在整个行业中日益看到的一个趋势。最近有几个其他协议销毁了过多的库存储备，并迁移了代币以实现超越其初始硬顶的发行（注意到 HYPE 可以避免复杂的手动迁移，因为它是一个能够分叉的 L1）。这只是理性的核算，他们正在将市场劣势转化为优势。

总体而言，我们相信该提案能为 Hyperliquid 带来实质性的经济利益，而几乎没有缺点。

附录 – 当前 Hyperliquid 费用模型

目前所有 Hyperliquid 费用按如下方式分配给社区：

HyperCore 交易费用目前提供了几乎所有的协议收入。永续合约费用占大部分（>90%），现货费用有意义但小得多（<10%），代码拍卖费用份额可忽略不计（平均每天数万美元）。HyperEVM 收入相对也较小。

这种收入构成将随着时间的推移而演变，潜在的新收入来源包括来自无需许可的稳定币（例如 USDH）的收益分享、HIP-3 永续合约费用和 HIP-4 预测市场。