Galaxy Digital 深度研报：迷因币经济的终极真相

来源：Galaxy Digital

作者：Will Owens

编译及整理：BitpushNews

引言

迷因币已成为加密货币市场的支柱，但常常带有负面污名且争议不断。由于大多数迷因币会随时间归零或是彻头彻尾的骗局，怀疑论者认为它们毫无价值。公平地说，大多数确实如此。

与所有 交易 一样，迷因币市场最终是零和游戏：一个交易者的盈利来自另一个交易者的损失。

但与具有底层现金流或实用性的资产不同，迷因币除了文化价值外几乎别无他物，这使得亏损更为常见且往往更为严重。我们在2024年的银河研究报告中概述了这些动态，并认为不应全盘否定迷因币。一年后，这个领域只会变得更加复杂和重要。

虽然笑话代币自加密早期就已存在（狗狗币于2013年推出，早已被遗忘的Coinye West于次年推出），但现代迷因币时代始于2017年DOGE的拉升。随后出现了柴犬币，接着是Solana区块链上的BONK和dogwifhat，最后是2024年初的Pump.fun。该启动平台催生了MOODENG、Pnut、TROLL以及数百万其他迷因币。

Pump.fun改变了一切。首次使得启动迷因币的准入门槛几乎为零。

只需几美元且无需编码技能，任何人都可以创建一个可立即交易、具有流动性并通过绑定曲线部署的代币。这标志着迷因币的结构性转变。代币创建量激增，启动平台成为新常态。

Pump.fun主页，"Degen"的缩影

与通常声称某种形式"效用"（治理权、费用收入、服务访问权）的山寨币不同，迷因币根据定义没有任何效用。它们除了作为文化代币、思想载体、友情和集体认同的象征外，实际上毫无用处。

交易迷因币较少关乎基本面，更多是关于可以描述为"文化套利"的行为：预测或抢先关注周期，例如，在市场意识到之前购买与病毒式TikTok趋势相关的代币。

长期来看，绝大多数市场参与者在交易迷因币时最终会亏钱，而且在许多方面，这纯粹是赌博。但全盘否定这个领域是懒惰的，并且忽视了其重要性。

该生态系统面临挑战，尤其是在主导迷因币总交易量的Solana上。

狙击手和"捆绑器"在代币启动的最初瞬间捕获大部分供应，造成未来的抛售压力。迷因币的中位持有时间以秒计算，因为交易者挖掘新交易对以获取快速利润。

然而，迷因币将继续存在。在日益数字化的世界中，纯粹文化资产的存在是合理的。关键的是，迷因币还充当进入加密领域的入口：它们将原本不会使用这些产品的新零售参与者拉入钱包和去中心化交易所。对许多人来说，迷因币是他们进入加密原生基础设施的第一步，为深入参与DeFi打开了大门。

关键要点

* 迷因币目前约占Solana DEX 交易量的~30%，低于1月份的60%

* 在约1280万个Pump.fun代币中，仅12个代币（0.00009%）占该平台总完全稀释市值的>55%

* Pump.fun代币的总完全稀释市值超过48亿美元

* 这超过Solana启动平台代币总完全稀释市值的85%。没有其他平台能与之相比。

* 自推出以来，Pump.fun捕获了Solana启动平台市场的绝大部分份额。它仅两次被另一个启动平台超越，且每次时间都很短暂。

* 最近一次暂时超越Pump的竞争对手是今年夏天的Bonk.fun。

* Solana上代币的中位持有时间约为~100秒，低于之前的~300秒。

* 这种功利行为凸显了交易日益 scalp 化和PvP的性质。

* Solana上现在有超过3200万个代币，高于Pump.fun 2024年1月推出前的不到800万个。

* 这在不到两年内增长了300%以上。

* 迷因币是进入加密领域的强大入口，将新用户引入钱包和DEX。

* 该生态系统呈现幂律分布，少数代币捕获了大部分价值。

市场规模与活动

自2024年初以来，迷因币市场以惊人的速度扩张。仅在Solana上，就创建了超过3200万个不同的代币。这种规模在Pump.fun推出之前是无法想象的。一个简单的用户体验改变——取消了启动代币所需的技术专业知识——从根本上重塑了生态系统。以前，启动代币需要手动管理流动性池并投入大量资金。如今，任何有互联网连接的人都可以以微不足道的成本立即部署可交易的代币。

Solana的高吞吐量和低费用使其成为代币创建的天然温床，在启动数量上使其他链相形见绌。然而，BNB智能链捕获了迷因币现货交易量的大部分，这得益于four.meme等启动平台的推动。最近，Aster DEX爆炸性的代币生成事件催化了BSC生态系统的更广泛兴趣。

Solana代币总数

即使我们将视野扩大到包括以太坊、Coinbase的Base和BSC，这一趋势也是一致的。这些链合计创建了超过5700万个代币，其中Solana占主导地位（56%）。以太坊是更多传统/邪教式迷因币的家园，如PEPE、MOG和SPX6900。Base持续增长，尤其是Zora和其他SocialFi风格的迷因币。简而言之，Solana是最热门迷因币和文化趋势的首选，以太坊是更成熟迷因币的家园，而Base在捕获利基启动平台市场方面做得更好，尤其是在AI（Virtuals）和社交（Zora）垂直领域。

值得注意的是，Base团队最近宣布正在构建从其以太坊L2到Solana的桥，这将允许流动性在链之间流动。

各链代币总数

现在让我们分析不同的迷因币启动平台。Pump.fun在夏季短暂输给Bonk.fun份额后，重新确立了在Solana代币启动市场的完全主导地位。启动平台领域竞争激烈，闪亮的新参与者不断尝试通过激励调整或品牌塑造来差异化。然而，这些竞争往往是短暂的。

有时，新参与者通过引入利基创新设法短暂吸引注意力。例如，Heaven DEX尝试了新颖的代币经济学，迅速吸引了流动性和用户，但其市场份额同样迅速地蒸发。这是加密领域的常态。交易者迅速轮换到下一个"奔跑者"，每个人都争相成为最快的行动者。

尽管Solana交易者的注意力持续时间如TikTok般短暂，但Pump.fun的 entrenched 地位已被证明具有韧性。就目前而言，代币启动平台似乎是一个赢家通吃大部分的市场。

按平台划分的Solana代币启动情况

在总共约3200万个Solana代币中，约1290万个单独源自Pump.fun。该平台简直工业化地生产了Solana上的代币。没有其他平台能与之相比，其启动份额比所有竞争启动平台的总和还要大。

读者可能还记得名人启动项目，如Kanye West的$YZY或Donald Trump的$TRUMP。启动团队没有为这些备受炒作代币使用典型的启动平台。相反，他们直接与Meteora合作，这是一个基于Solana的DeFi协议，充当动态流动性基础设施。它允许他们手动配置流动性池和管理代币分发。这给了团队更多控制权，并降低了机器人或狙击手早期"廉价"获取大量代币的风险。

Solana代币细分

价值分布类似。Pump.fun代币的总完全稀释市值现在超过48亿美元，比其最接近的竞争对手高出几个数量级。在下图中，Pump.fun的总FDMC以黑色显示，而bonk.fun的FDMC以蓝色显示。前者在1月份达到峰值，超过100亿美元。

Pump和Bonk.fun的总FDMC

这个市场的规模揭示了两点。首先，迷因币已经达到了一个不可忽视的规模：数千万个代币和数十亿美元的价值。其次，该领域以集中化为特征。Solana主导其他链；Pump.fun主导Solana；而在Pump.fun代币中，极小部分的代币占据了大部分价值。

虽然本周期Solana DEX交易量令人印象深刻，但看看其中来自迷因币的具体百分比也很有趣。Blockworks的数据显示，过去一年中，迷因币交易量占总DEX交易量的百分比一直在下降，但在特朗普总统推出$TRUMP时出现了一个尖锐的峰值。

Solana DEX交易量：迷因币 vs 其他

看下面100%堆叠面积图，迷因币在2024年第四季度通常占所有Solana DEX交易量的>50%，但此后已降至仅20%至30%。这意味着SOL/USDC、稳定币互换和其他DEX互换已开始超过迷因币活动。虽然Pump.Fun使启动迷因币对所有人来说都变得容易，但也在某种意义上加速了迷因币市场的"成熟"。无尽的启动导致流动性分散和竞争，使得单个代币更难像2023年末至2024年初表现最佳的迷因币那样享受抛物线式的价格升值。这一点，加上竞争性链上交易应用的出现，特别是Hyperliquid的永续期货产品，共同推动了总交易量的减少。

Solana DEX交易量：迷因币 vs 其他（堆叠图）

链上动态

市场规模向我们展示了迷因币系统已经变得多大。用户的链上活动有助于了解这些资产的行为方式。最突出的是交易行为的短期性、 scalp 性和幂律驱动性。

第一个指标是持有期。Solana迷因币的中位持有时间（对于在七天内买入并完全卖出的钱包）已崩溃至约100秒，低于一年前的近300秒。这意味着普通参与者不会"持有"代币数小时，更不用说数天了。相反，他们正在快速轮换， scalp 几个百分点的利润来对抗其他交易者，这本质上是一场PvP交易游戏。

Solana"战壕"

底层基础设施强化了这种行为模式。Axiom是一个提供称为即时交易功能的平台，允许交易者点击一个按钮即可立即成交订单。很容易在一秒K线上成交，这导致了超 scalp 化的环境。特别是当你考虑到人性时——大多数市场参与者更有可能在底部恐慌性卖出，而不是在拉升后获利了结——这个游戏的期望值对几乎所有人（除了代币部署者、内部人士和"KOL"——稍后会详细说明）来说都是深度负值。

Solana迷因币中位持有时间（秒）

下一个图表是过去一年中位持有时间的快照，按每日交易次数分段。每日交易次数少于一次的地址显示持有时间超过200秒。随着交易次数的增加，中位持有时间急剧压缩至80-120秒范围。只有对于最活跃的钱包（>50次交易），持有时间才略有延长。

总体而言，各个层面的地址持有代币的时间都只有几秒钟。

按交易次数划分的中位持有时间

Pump.fun代币价值的幂律分布令人震惊。在该平台启动的近1290万个代币中，仅有12个占所有完全稀释市值的一半以上。这十几个代币 collectively 代表26.9亿美元，占总48亿美元FDMC的56%，而另外44%则由剩余的数百万个代币分摊。

换句话说，0.00009%的Pump.fun代币控制了大部分价值。

该生态系统的结构几乎像彩票。几乎每个新启动项目都注定在几小时内崩溃，而极少数设法吸引足够长时间的注意力以突破重围。对于绝大多数交易者来说，迷因币在结构上是一个负期望值的游戏，但这些异常值的存在继续助长 投机 和"在赌场赌博"。

前12大Pump代币 vs 其余代币

虽然大多数迷因币交易者都在亏损，但基础设施所有者却捕获了显著价值。下图比较了Pump.fun（启动平台）、Axiom（交易平台）和Hyperliquid（永续期货交易所，非迷因币，但包含以供比较）的收入。值得注意的是，Axiom由一个很小的团队（不到十人）运营，通过向迷因币交易者收取费用，已扩展到月收入数百万美元。

每日收入

价值并不积累于代币本身，而是积累于支持其创建和交易的平台和工具。

迷因币堆栈

迷因币生态系统最好被理解为一个分层的"堆栈"。每一层都建立在下一层之上。

底层区块链

大多数迷因币活动集中在Solana上，低费用、高吞吐量以及适合超投机赌博的文化使其成为PvP交易的主导链。

Base和BSC也承载着重要活动，而以太坊承载着更大的代币和竞争不那么激烈的文化。

启动平台

Pump.fun降低了准入门槛，允许任何人轻松创建可交易代币。其绑定曲线模型保证了启动时的流动性。

竞争对手如Bonk.fun、Believe和HeavenDEX已经出现，但没有一个能持续保持重要的市场份额。数据显示启动平台是一个赢家通吃大部分的市场。

DEX聚合器 / AMM

一旦启动，代币就在自动做市商上交易。Pump.fun运营自己的内部AMM PumpSwap以保留流动性，而更广泛的价格发现则通过Jupiter、Raydium、Orca等进行。

这一层确保代币可以随时随地被任何人立即交易。

交易机器人和自动化

执行速度主导迷因币交易。诸如Axiom、BONKbot和Trojan之类的机器人帮助用户狙击新启动的代币（在它们变得可交易的瞬间购买）并即时交易。

这种基础设施导致了中位持有时间的减少，并将市场转变为超PvP环境，新交易者几乎不可能有意义地获利。

社区

X（前身为Twitter）社区和Telegram群组放大迷因并协调喊单活动。社区有动力推高其代币价格，集体信念取代了基本面。

这一层区分了PvP"彩票"代币和可以演变为持久邪教或文化运动的PvE风格迷因币（SPX6900、MOG、TROLL、FARTCOIN等）。

KOL是这一层的重要组成部分…

因为KOL（关键意见领袖）在放大或扼杀迷因币方面发挥着过大的作用，我整理了一份非详尽清单，列出了在Twitter上推动叙事的最有影响力和最活跃的账户：

注：CT代表加密推特 KOL清单（精简版）

'创作者资本市场'

迷因币近期的元叙事/叙事之一是所谓的创作者资本市场的兴起。Pump.fun的最新举措Project Ascend于9月启动，将代币视为内容创作者的直接货币化渠道。该系统将以动态滑动比例模型取代通常支付给代币开发者的固定创作者费用，该模型与代币市值挂钩。小市值代币向创作者支付更高比例的交易费用，为新项目提供额外资源用于增长，而大市值资产则支付较少。例如，一个低于30万美元的代币向创作者支付的费用显著高于一个2000万美元的代币。

与此同时，出现了一种新的Pump.fun主播现象。这些内容创作者将代币启动直接与他们在平台上的直播联系起来，围绕交易创造互动体验。这带来了三个明显的好处：

• 早期直播参与者会得到奖励。首先进入有前景的直播代币的观众可以在主播获得关注时立即看到上涨。

• 内置病毒式传播激励。持有者直接有动力分享直播并带来新的关注，因为价格表现与更广泛的认知度挂钩。有时他们会采取极端手段。

• 创作者经济发生变化。主播从代币交易费用中赚取的收入可能远远超过来自Twitch或Kick等传统平台的收入，使得代币化直播成为传统广告或订阅货币化的强大替代方案。

这种模式是否持久尚待观察。将直播与代币投机联系起来可能会迅速出错，因为交易者只关心代币而不关心直播。但在短期内，创作者和交易者之间的激励一致性使Pump.fun看起来像是注意力经济的原生金融平台。

风险

迷因币带有一系列独特的风险，这些风险使其区别于加密领域的其他资产。最终，这些风险强化了为什么大多数市场参与者倾向于远离迷因币。

许多在标准化启动平台之外启动的代币面临基本的智能合约风险。最常见的是蜜罐陷阱：一种可以买入但无法卖出的代币。在价格图表上，蜜罐呈现出一系列阶梯式上涨的绿色K线，给普通交易者带来爆炸性收益的错觉，直到他们意识到无法退出头寸。一旦开发者提取了足够价值，价格就会崩溃。

蜜罐骗局图表示例。新买家可以推高价格但无法卖出。

另一个持续的危险是Rug Pull骗局。即使是看似信誉良好的代币，通常在初始炒作消退后也会崩溃。开发者和内部人士通常持有大部分供应（通常在隐藏的"侧钱包"上），并且可以抛售给零售流动性。同样，对于具有手动控制流动性池的代币，提供者可能突然撤回流动性。这意味着即使是很小的卖出也可能摧毁图表。交易者有时发现得太晚，当交易对流动性被抽走，显示只有几美元或更少的实际流动性时。

当流动性被抽走时，交易对在Dexscreener上的样子。实际上不可交易。注意：此代币与特斯拉无关。

迷因币也容易受到"吸血鬼攻击"的影响。这是指一个仿冒代币通过捕获更多注意力而超越原始代币，通常是在内部小团体或付费KOL喊单的帮助下。例如，像"67"这样的代币可能在Bonk.fun上成功启动，但后来被Pump.fun上具有更强支持的近乎相同的版本超越。即使一个好的交易者进场早并正确预测了趋势，他们也可能买错了代币的"版本"。

最后，监管风险隐现。虽然美国监管机构最近大多忽略了迷因币（除了表示它们不是证券），但它们在"无害赌博"和"零售剥削"之间的细微界限使其成为容易的政治目标。打压可能急剧减少交易量。一个很好的例子是$LIBRA代币，阿根廷总统哈维尔·米莱在社交媒体上推广了该代币，但它在推出后不久就崩溃了。交易者损失了数百万，而包括海登·戴维斯在内的内部人士净赚了数百万。像这样的案例助长了类似的叙事。

展望

迷因币不仅仅是一种短暂的时尚。它们是加密注意力经济中持久的固定装置。它们的意义更在于它们所创造的文化 x 金融基础设施。

正如名为Murad的影响者所指出的，该生态系统类似于一个关注度和持久性的金字塔。基座是数百万个一次性的代币。这些是PvP赌博筹码，寿命以分钟或小时计，由机器人和 scalp 者主导。中间是数十个"邪教"代币，如TROLL和MOODENG，它们维持着粘性社区，可以存活数月或数年。顶端是极少数超越交易成为文化运动或"近乎宗教"的代币。这些代币实现了多周期持久性，包括DOGE、PEPE、SPX6900，可能还有MOG等。

Murad的迷因层级结构

每个周期都会带来一些跨界上市，吸引主流资金流入并使该领域合法化。这些事件重置了迷因堆栈：模仿者涌入，费用飙升，新的幂律赢家出现。名人和政治代币（YZY和TRUMP）将保持周期性，具有高方差和巨大的媒体传播效应。

日常迷因币交易对大多数参与者来说仍然是负期望值。优势在于分销所有者。拥有赌场比沉迷于其中赌博更好。例如，Axiom的累计收入已突破2亿美元，团队不到10人。对于机构而言，更清晰的风险敞口是基础设施和少数具有多周期持久性的邪教资产，而不是新启动代币的长尾。

但迷因币在数字资产市场的演变中也扮演着更广泛的角色。许多用户与区块链的第一次互动是在DEX上购买迷因币。从那里，他们逐渐发展到桥接资产、交换稳定币，甚至试验借贷协议。迷因币通过使投机感觉具有社交性和亲和力，降低了加密的"心理摩擦"。

此外，迷因币是对区块链基础设施的压力测试。很少有用例能像迷因币狂热那样剧烈地考验区块链。例如，在$TRUMP代币启动期间，交易平台Jupiter在一个周末记录了超过4200万笔失败交易。

底线是，迷因币领域是一个由基础设施支持的飞轮，用于用户获取和文化投机。预计会有更多噪音、更快的轮动，以及一小组平台稳步出现并实现复利增长。