DeFi 的运行原理

DeFi 系统运作的基本要素：TVL 失灵、循环收益、借款量与未知的系统杠杆。

撰文：@lakejynch

编译：AididiaoJP，Foresight News

DeFi 的估值系统已经失灵，而我们大多数人甚至都没有注意到，今天我们将审视这个指标在借贷领域的应用。

借贷市场以相对于 TVL 的比率进行交易

TVL 被用作评估借贷协议的代理指标。在与大多数主要的 DeFi 借贷团队交流后，我们认为 TVL 所掩盖的比它所揭示的更多。

我们尝试透过表面增长，去探究真正让 DeFi 系统运作的基本要素。

以下是我们的发现：

TVL 对于借贷来说是一个糟糕的指标

在 2019 年，我们将 TVL 作为衡量标准。在早期 DeFi（Maker、Compound、Uniswap、Bancor 等）进行实验时，Scott Lewis 和 DeFi Pulse 团队发明了 TVL 指标，作为一种比较不同项目的方法。在那个只有自动化做市商的日子里，TVL 是一个好指标。随着行业的成熟，我们开始为资本效率进行优化（Uniswap v3、Pendle & Looping、Euler、Morpho），TVL 开始失去比较价值。

换句话说，DeFi 的运行逻辑从「我们能否做到」转向了「我们能做得多好」；而 TVL 追踪的是前者，但今天我们清楚地认识到，我们需要更好的指标来衡量后者。

TVL 在借贷中的一个问题是，它指的是：

• 资本的总供应量，不考虑借款百分比。如果有 10 亿美元的存入贷款人资本，协议的 TVL 将显示为 10 亿美元（无论借款金额多少）。
• 资本总供应量减去借款。如果有 10 亿美元的存入贷款人资本，其中 5 亿美元被借出，协议的 TVL 将显示为 5 亿美元。

这给承销商造成了困惑。即使在上述两个例子之间，「TVL」也可能指完全不同的资本基础。

其次这两种衡量方式都有缺陷，几乎无法揭示协议的健康状况。

• 总供应量无法说明协议真正促成了多少借贷。
• 总供应量减去借款无法说明资本效率，它仅仅奖励了闲置资本。

一个有效的借贷协议是能够高效且大规模地匹配贷款人和借款人，现有的 TVL 定义都无法捕捉到这种动态。

往好了说，TVL 只给了承销商一个关于「规模大小」的近似值。

借贷平台过去主要用于杠杆交易和风险敞口管理

但这已经改变了。

借贷市场历史上被用于杠杆做多 / 做空风险敞口，但随着 Hyperliquid 的引入，一个提供无 KYC 和降低（但并非微不足道）交易对手风险的永续合约交易所，永续合约现在被广泛使用，并被认为是表达方向性观点的更好工具。

借贷市场也倾向于不添加评级可能较低的资产。然而永续合约去中心化交易所则竞争谁能最快上架这些资产。对于交易者来说，无需手动循环加仓并能更快地接触到闪亮的新资产，是用户体验的显著改善。

作为一个比较例子，我们可以看看 Aave 在其早期，也就是上一个周期末尾时的主流资产。

Aave 顶级资产，2022 年 4 月 26 日

当时的用户模式很直接。贷款人提供稳定币（主要是 USDC 和 DAI）以换取收益，通常在年化 3-8% 之间，具体取决于市场状况。与此同时，借款人存入 BTC 或 ETH 等蓝筹资产作为抵押品来借入稳定币，要么是为了在维持风险敞口的同时将资金重新部署到别处，要么是为了加杠杆购买更多相同资产。

早期典型的 Aave 用户流程

这种模式仍然存在，但在今天已不那么占主导地位。永续合约已成为一种有竞争力的、甚至可以说是更好的基于抵押品做多 / 做空资产的方式，而借贷市场已转向其他用途。

要了解当今借贷市场的使用方式，看看 Morpho 上的主要市场会有所帮助。除了规模庞大的 BTC 市场（cbBTC 和 WBTC）之外，顶级的交易对揭示了一种不同的活动模式，一种较少涉及方向性杠杆，而更多关于优化收益或流动性：

• 存入 ETH+，借出 WETH
• 存入 wstETH，借出 WETH
• 存入 mHYPER，借出 USDC
• 存入 mF-ONE，借出 USDC

由此我们了解到...

收益循环是目前 DeFi 借贷市场的主导用例

在上面的 Morpho 例子中，用户存入一种生息资产，借出一种不生息的对应资产，然后使用借入的资金购买更多的原始生息资产，重复此过程以放大回报。

以下是几个正在进行的循环交易实例。

ETH - stETH 循环交易

sUSDe/mHYPER - USDC 循环交易

Ethena 的 USDe 是近期收益循环策略激增的关键驱动因素。这种现在广泛使用的交易主要依赖于 Aave 和 Pendle，尽管它也可以用其他生息资产来复制。该策略的持久性直接取决于底层收益的质量和稳定性。@shaundadevens 在 8 月份有一条很棒的推文描述了这种市场行为。

这些循环策略通常结合三个组成部分：

• 一种生息的「稳定币」
• Pendle，用于收益剥离
• 一个借贷市场，用于加杠杆

然而，两个关键限制制约了这种交易的规模。

1 普通资产流动性

必须有足够的稳定币流动性可供借入。

2 策略的收益率必须高于借款利率

如果借款成本接近或超过底层收益，该策略就会崩溃。因此任何新的循环策略必须产生超过 USDe 的收益率。为什么？因为，如下面的图表所示，USDe 收益率实际上已成为 DeFi 的资本成本，或无风险利率。类似地，ETH 的无风险利率追踪最可靠的 ETH 收益来源，通常是质押奖励。

这些相互关联的利率对 DeFi 中可用设计空间的影响不应被低估。

换句话说我知道你们中的一些人会难以接受这一点，但就目前而言，你可以将 USDe 收益率视为我们行业的国债收益率。

这其中确实有诗意：我们的数字国度建立在投机之上，因此我们版本的国债收益率应该是投机的代理，源自基差交易的丰厚利润，这是合乎情理的。

只要借贷协议维持足够的「普通资产」供应（如 USDC、USDT 和 DAI 等稳定币，以及 ETH 和 wBTC 等基础资产），循环策略就能实现 TVL 的快速扩张。

这就引出了 TVL 作为借贷协议指标的一个问题。借款人存入一种资产，以其为抵押进行借款，然后重新存入借来的资金，通常根据贷款价值比限制重复此循环五到十次。结果是夸大的 TVL 数据：协议计算了原始贷款人资本、借款人的初始存款，以及循环过程中每一次后续的重新存款。

sUSDe - USDC 循环交易（以 100 美元为例）

在这种情况下，在交易发生之前，借款人存入借贷协议的 100 美元将价值 100 美元的 TVL。

然而，在交易发生后，即借款人循环使用他们存入的 100 美元后，TVL 看起来会是：

尽管 TVL 是衡量平台上供应量的一个代理指标。但是供应量本身并不是一个很好的指标，相反，真正重要的是：

借款量和普通资产的供应量是衡量借贷市场成功的最佳方式

一种资产如果未被借出，其供应不会驱动收入，只有资产被借出才会。

作为承销商的工作是理解业务的收入驱动因素以及该驱动因素的瓶颈，在借贷市场中，借款通过发起费和服务费来驱动业务，而普通资产的供应则是其瓶颈。

更多的普通资产尤其是更多的稳定币是借贷市场成功的核心指标。

「如果我们今天收到 2 亿美元的新 USDC，到明天它就会被借出去」

因此深度供应主要是 USDC，其次是像 ETH 和具有质押收益的大市值资产，是借贷市场能够为用户提供的主要价值，也是他们所追求的。更多的稳定币允许更多的循环，允许更多的活动，允许更多的费用。如果借贷市场能够吸引更多的普通资产，它们将能够创造更多的借 / 贷匹配，吸引更多用户，赚取更多收入等等。

相反长尾资产对借贷市场作用甚微，除了给本已复杂的机器增加风险。虽然这些资产可能会吸引对费用不太敏感的用户，但天下没有免费的午餐。

它们如何吸引更多的普通资产？

更好的分销和这些普通资产的更高收益。

什么创造了普通资产的更高收益？

这又回到了借款人在哪里赚取他们的收益，以及市场上公认的「安全」收益率是多少。

在许多现代借贷市场中，借款人用作抵押品以借入另一种资产的资产（例如，作为抵押品存入以借入 USDC 的 sUSDe）随后也可以被用作可供其他用户借出的贷款资本。根据抵押资产是什么，它对另一个用户来说可能普遍有用（比如，如果是 ETH）或没用（比如，如果是 stETH）。

例如在 Euler 上，我们看到普通稳定币（RLUSD, USDC）的利用率百分比相当高，而长尾生息衍生资产基本上没有发生借款。

如果一个借贷市场的特点是长尾代币过多，而普通资产相对较少，这表明总体上可用的资产较少，并暗示可能存在挖矿或激励性闲置流动性。

那么协议如何在其供应和借出的资产以及它们所倾向的交易方面变得更有效率呢？

将资产链接在一起（再抵押）是有用的

对于借贷市场来说，某些交易对比其他交易对更有用，或者说「更有利可图」。我们将讨论几个例子。

假设用户 1 存入 stETH（质押的 ETH）来借入 ETH 并购买更多的 stETH。这是一个非常好的交易，如果用户能以低于 stETH 奖励的利率借到 ETH，就应该发生。然而其他用户不太可能想要借用户 1 正在供应的 stETH。这对借贷协议来说是不错的业务，但在这个例子中，链条就到此为止了。

或者，假设用户 2 存入 ETH 来借入 USDC 并购买更多的 ETH。这个例子对借贷协议来说更有利可图。为什么？用户 1 的整个交易可以使用用户 2 存入的 ETH 来完成。所以，用户 2 的交易为完全额外的循环交易开辟了可用的 ETH。在一个普通资产稀缺的世界里，你可以这样看：用户 2 的行为允许一个借贷协议促成 2 个完整的循环交易，而用户 1 的行为只允许 1 个。

用户 1 和 2 的示范性借贷流程

这才是真正驱动「资本效率」和利用率的因素。总的来说，如果协议能在普通资产之间产生更多的活动，存入 BTC，借出 USDC，存入 ETH，借出 USDC，等等。这对它们来说非常有价值，能够在此基础上承载更多的活动。

几乎不可能识别的系统杠杆，这是危险的

总结来说，可能也是我们最令人担忧的发现是，在所有交织在一起的借款、链接和循环发生的过程中，似乎很难识别整个系统使用了多少杠杆。

例如，如果一个协议上有 10 亿美元的 stETH，分配了 75% 的贷款价值比。那是 5 亿美元初始存入的 stETH 和 5 亿美元借出的？3 亿美元初始存入和 7 亿美元借出？对于如何判断，我们没有好的答案，因此我们只能猜测，如果我们看到大规模清算或导致人们撤回资产的普遍市场低迷，其中有多少会被平仓。