从挖矿机制到资金流向，比特币的游戏规则已经改变。
“比特币以往的四年减半周期已经结束，如今已被一个两年周期所取代。”Bitwise顾问杰夫·帕克（Jeff Park）这一观点在加密货币市场引发广泛关注。
过去，比特币价格走势遵循着减半事件驱动的四年周期模式，这一机制一直有效是因为它结合了预设的供应冲击和能够可靠触发的市场羊群效应。
而现在，这一传统周期正在被打破。
一、旧周期：减半机制与市场心理的共鸣
在比特币的早期设计中，中本聪通过减半机制创造了人为的稀缺性。每挖出21万个区块（约四年），矿工获得的奖励就会减半。
● 从50到25，再到12.5、6.25，如今已降至3.125个BTC。这一设计对标的是黄金等贵金属的天然稀缺性，赋予比特币抗通胀属性。减半事件直接收紧新比特币的供应，同时挤压矿工利润空间。
● 实力较弱的矿工被迫退出市场，从而减轻抛售压力。
● 回顾历史，每次减半确实都带来了价格飙升。
2012年第一次减半时BTC仅12.35美元，半年后涨到127美元；
2016年第二次减半前后BTC约650美元，150天后逼近760美元。
● 矿工是这一周期的关键角色。他们的行为直接影响市场供应——当奖励减半而价格没有相应上涨时，效率低下的矿工面临关机压力。
二、新周期：ETF与机构资金的主导作用
比特币市场结构已发生根本变化。传统四年周期正在被两年周期取代，这一变化由机构基金经理的经济行为和ETF资金流动所驱动。
● 美国现货比特币ETF的批准带来大规模的机构资金流入，创造了前所未有的需求冲击。这些机构资金的操作逻辑与传统加密货币投资者截然不同。
● 基金经理面临每年12月31日的业绩结算压力，他们需要在年底前确认收益。这种基于日历年度的评估周期，极大地影响了他们的投资决策。
● 当基金经理在某个价位建仓后，他们会计算在未来一两年内需要达到的投资回报目标。如果比特币价格没有波动，但时间在不断流逝，对机构投资者来说实际上是不利的，因为他们的年化投资回报率会随时间的推移而下降。
三、供需失衡：比特币长期增长的核心动力
持续的供需失衡是推动比特币长期增长的关键因素。减半后，比特币的每日挖矿产出已减少到约450个币。而需求侧却呈现爆炸式增长。
● 到2025年，基金和ETF每天平均购买1430个比特币，企业更是最大的净买家，平均每天购买约1755个币。这一数字远超每日的新发行量。
● 机构购买力创造了显著的供需不平衡。在2025年8月的某一天，净流入量约是当天挖矿产出的三倍。
● 随着95%的比特币总可挖掘供应量已经流通，并且在每次减半后发行量将进一步减缓，新供应量稳步减少的同时，需求来源正在多样化和机构化。
这种持续的供应紧缩可能在未来几年为比特币的价格提供强劲支撑。
四、波动率回归：期权市场的影响日益凸显
比特币波动率在近期出现了2025年以来的首次显著上升，标志着市场可能再次进入期权驱动的价格行为。截至2025年11月26日的数据显示，Deribit平台上未平仓期权合约规模惊人。
● 12月26日到期、行权价8.5万美元的看跌期权未平仓合约规模达10亿美元；同期行权价14万美元的看涨期权未平仓合约规模也达到9.5亿美元。这些大规模期权头寸的存在，本身就会影响市场价格走势。
● 交易商为对冲风险而进行的动态对冲操作，可能加剧市场波动，形成自我实现的预言。即使在现货价格下跌期间，比特币的隐含波动率（IV）却持续上升。
这种背离表明，市场正在为大幅波动定价——无论方向如何。
五、矿工困境：新旧周期交替的缩影
矿工作为比特币网络的基石，正处于新旧周期交替的漩涡中心。目前，比特币挖矿行业已陷入困境。过去两个月，平均7天矿工收入已从6000万美元下降了35%，至4000万美元。
● 矿工面临着双重压力：一方面，比特币价格从峰值下跌约30%至86000美元水平；另一方面，网络算力创纪录地达到1078 Exahashes/秒（EH/s）。
● 粗略估算，像Marathon Digital这样的大型上市矿企，每挖1枚BTC的总采矿成本超过11万美元。这意味着在当前价格下，许多矿商已经低于其经济盈亏平衡点。
● 矿工们不得不调整策略——越来越多的矿工选择持有挖出的BTC，甚至从市场购买更多BTC，而非出售。
● 只要矿商的经济状况保持现金流为正，他们就会继续挖矿，但在价格压力下，整个网络的算力可能会面临调整。
六、投资新策略：应对变化中的比特币市场
面对变化的市场结构，投资者需要调整策略。传统的“买入并持有”策略仍然有效，但可能不是最优选择。理解机构资金流动成为关键。
机构投资者的成本基础已成为关键价格水平。
投资者应关注链上信号以了解需求/供应变化。
● 交易所流入代表供应增加（潜在抛压），交易所流出则表示需求增加（持有意愿增强）。鲸鱼地址的大额购买更是重要的需求信号。
期权市场数据也提供了宝贵见解。
● 未平仓合约集中的行权价往往成为价格磁石，因为交易商需要动态对冲他们的头寸。
比特币的游戏规则确实已经改变，但并非变得无章可循。传统的四年周期逐渐淡出主导地位，而新的两年周期正在由机构资金流动和基金经理的经济行为塑造。
“价格始终取决于边际需求与边际供给以及获利行为”，只是买家已经从散户变成了机构，而供给本身的重要性降低了。
好消息是：这些买家作为他人资金的代理人，其行为更易于预测；而供给约束的减弱意味着，更易预测的因素将占据主导地位。
