量化宽松政策对加密货币的真实影响

来源：The Crypto Advisor，编译：Shaw

过去一周，我们内部的讨论氛围发生了微妙的变化。并非什么惊天动地的大事——没有大胆的预测，也没有一概而论的结论——只是语气上出现了一种细微却可察觉的变化。美联储最近的决策点燃了一种谨慎的兴奋感。普遍预期的降息，加上规模适中的国债购买计划，足以让大家再次积极参与讨论。这并非因为美联储的政策激进，而是因为这似乎是某种转变开始的第一个清晰信号。

货币政策转变的影响很少会立即体现在图表上。你首先会听到它的声音：融资市场出现轻微的波动，市场波动性略有下降，风险承受能力略有降低。流动性并非一蹴而就，而是悄然在系统中循环流动，先改变市场行为，然后才会影响价格。

这种动态对所有资产类别都有影响，但在边缘地带——估值锚定性较弱、久期较长、结果对资本成本更为敏感的地带——影响尤为显著。加密货币恰好属于这一类别。主流观点很简单：宽松政策对加密货币有利。降息、资产负债表扩张和不收益率下降会将投资者推向风险曲线的远端，而加密货币历来处于风险曲线的最远端。这种逻辑直观易懂，被广为接受，并且因2020年等极端时期的记忆而得到强化。

但直觉并非证据。加密货币仅在少数几种流动性环境中存在，而与持续量化宽松类似的环境更是屈指可数。我们对加密货币与量化宽松关系的认知，大多源于一些特殊时期的推断，而非基于其深厚的历史经验。在将这种转变视为明确信号之前，我们不妨放慢脚步，提出一个更为严谨的问题：数据究竟告诉我们什么？同样重要的是，它在何处停止？

要回答这个问题，需要回顾加密货币诞生以来每一次有意义的流动性扩张时期，将预期与机制区分开来，将叙述与可观察的行为区分开来。

如果我们要讨论“量化宽松（QE）对加密货币有利”，我们首先必须承认一个令人不安的事实：加密货币的整个历史都处于数量非常有限的流动性环境中，而且其中只有部分符合2008年后那种传统意义上的量化宽松。

一个清晰的衡量方法是使用美联储的资产负债表（FRED中的 WALCL），它在一定程度上能较好地反映系统流动性以及政策实施的方向。让我们回顾一下历史。

1) 第一轮QE（2009-2010年）：加密货币当时（在市场上）尚未真正存在

第一轮量化宽松于2009年3月开始，持续了大约一年，其特点是大规模购买抵押贷款支持证券 (MBS)、机构债券和长期国债。

比特币诞生于2009年，但当时没有有意义的市场结构、流动性或机构参与可供研究。这一点至关重要：塑造现代市场的“首次”量化宽松政策，对于可交易的加密货币而言，实际上还处于史前时期。

2) 第二轮QE及危机后早期宽松政策（2010-2012年）：加密货币已经存在，但规模非常小

当美联储进入危机后宽松政策的下一阶段时，比特币已经开始交易——但它仍然是一个规模很小、以散户为主导的实验。在此期间，流动性与加密货币价格之间的任何“关系”都受到广泛采用效应（市场从零到有）、交易所基础设施成熟以及纯粹的发现波动等因素的严重影响。因此不能将此视为清晰的宏观信号。

3) 第三轮QE（2012-2014年）：首次出现可比性重叠，但仍杂音不断

这是首次可以比较“持续的资产负债表扩张”与实际活跃的加密货币市场的情况。问题在于样本量仍然很小，而且主要受加密货币特有事件（交易所倒闭、托管风险、市场微观结构、监管冲击）的影响。换句话说，即使量化宽松政策与加密货币市场重叠，信噪比也很低。

4) 长期平稳期与常态化（2014-2019年）：加密货币在一个并非每天都是量化宽松的世界里成长起来

这是被遗忘的部分。在第三轮量化宽松政策之后的很长一段时间里，美联储的资产负债表总体保持稳定，之后美联储试图缩减其规模。在此期间，加密货币仍然经历了巨大的周期性波动——这应警示我们，不要简单地认为“印钞机开动 = 加密货币上涨”。流动性很重要，但它并非唯一的驱动因素。

5）新冠疫情缓解期（2020-2022年）：这是最重要的数据点，同时也是最危险的过度拟合点

这段时期之所以令人难忘，是因为它最清晰、最响亮地展现了“流动性泛滥，但收益率却无处可寻”的现象，而加密货币市场也对此做出了剧烈的反应。但同时，这也是一个由紧急政策、财政冲击、刺激性支票、封锁引发的行为转变以及全球风险重置所定义的特殊时期——并非一个常规模式。（换句话说：它证明了这种现象的存在，而非普遍规律。）

6) 量化紧缩（2022-2025年）和“技术性”购债回归（2025年末）：情况变得更加复杂，而非简单化

美联储于2022年开始通过量化紧缩 (QT) 缩减资产负债表规模，随后又比许多人预期的更早停止量化紧缩，政策制定者也表示支持结束量化紧缩进程。

就在上周，美联储宣布从12月12日起购买约400亿美元的短期国债——明确将其描述为储备管理/货币市场稳定操作，而不是新一轮的刺激举措。

这种区分对于我们如何解读加密货币的反应至关重要：市场通常交易的是流动性状况的方向和边际变化，而不是我们给贴上的标签。

目前为止的结论是：自从加密货币成为真正的市场以来，我们只有少数几个相对“干净”的流动性环境可供研究——而最具影响力的一次（2020年）也是最不寻常的一次。但这并不意味着量化宽松的说法是错误的。而是说，这种说法本身具有概率性：宽松的金融环境往往有利于长期、高贝塔系数的资产，而加密货币通常正是这种现象最纯粹的体现。但是，当我们深入分析数据时，需要区分以下四个因素：（1）资产负债表扩张，（2）降息，（3）美元走势，以及（4）风险情绪——因为它们并非总是同步变化。

首先要明白的是，市场很少会等待流动性到来。它们往往在政策机制体现于数据之前很久就开始交易政策走向。加密货币尤其如此，它们倾向于对预期做出反应——例如政策基调的转变、资产负债表政策的信号以及利率路径的预期变化——而不是对实际资产购买缓慢渐进的影响做出反应。这就是为什么加密货币的价格走势往往先于收益率下降、美元走弱，甚至在美联储资产负债表出现任何实质性扩张之前就已经出现。

明确“量化宽松”的含义至关重要。宽松政策并非单一变量，其各种形式的影响也各不相同。降息、储备金管理、资产负债表扩张以及更广泛的金融环境往往遵循不同的时间表，有时甚至朝着不同的方向发展。从历史数据来看，加密货币对实际收益率下降和金融环境宽松的反应最为稳定，而不仅仅是对债券购买行为本身的反应。将量化宽松视为一个简单的开关，可能会将一个复杂得多的系统过于简单化。

这种细微差别很重要，因为我们掌握的数据支持的是一种方向性关系，而非决定性关系。宽松的金融环境会增加加密货币等长期高贝塔系数资产获得正面收益的概率，但并不能保证收益的时机或幅度。短期内，加密货币的价格仍然受市场情绪和仓位波动的影响，其走势不仅取决于宏观政策，还取决于仓位和杠杆。流动性固然有所帮助，但它并不能凌驾于其他所有影响因素之上。

最后，本轮周期与2020年有着根本性的不同。没有紧急宽松政策，没有财政冲击，也没有收益率的突然暴跌。我们看到的只是边缘性的正常化——在经历了长期的紧缩之后，系统环境略微变得宽松一些。对于加密货币而言，这并不意味着价格会立即飙升，而是意味着市场环境正在发生变化。当流动性不再构成阻力时，风险曲线远端的资产无需做出惊人之举——它们往往会因为市场环境最终允许而表现良好。