DeFi 小白入門寶典（一）：看 AAVE 大戶如何用 1000 萬美金通過利差套利獲得 100% 的 APR

作者： @Web3Mario

 

摘要：近期隨著監管環境的變化，DeFi協議憑藉鏈上交易者對加密資產的熱情，獲得了遠超傳統金融世界理財場景更高的利率。這對於兩類用戶產生了正向意義，首先對於部分Trader來說，在大多數藍籌加密資產價格突破歷史新高後，適度降低槓桿，並尋找一些低alpha風險的理財場景是個不錯的選擇。同時在宏觀層面進入降息週期後，對於大多數非加密上班族而言，將閒置資產配置於DeFi中，也能享有更高收益。因此筆者希望開啟一個新系列文章，幫助大家快速入門DeFi，並結合DeFi巨鯨的實盤數據，分析不同策略的收益與風險，期待大家支持。首先第一期，筆者希望從近期熱門的利差套利策略切入，並結合AAVE大戶的資金配置來分析這一策略的機會點與風險。

DeFi 世界中的利差套利通常是什麼場景

首先需要為不熟悉金融的小夥伴介紹一下何謂利差套利。所謂利差套利（Interest Rate Arbitrage），又稱套息交易（Carry Trade），是一種金融套利策略，核心是利用不同市場、不同貨幣或不同債務工具之間的利率差異來獲利。簡單來說，開展該業務需要遵循一個路徑：借低息、投高息、賺利差。換句話說，套利者會借入成本低的資金，然後投資到收益率更高的資產，從而賺取中間的利差利潤。

以傳統金融市場中最受對沖基金青睞的策略為例，即美日Carry Trade。我們知道日本一直以來在YCC政策環境下，債券利率極低，實際利率甚至處於負利率水平。而美元則仍處於高息環境，因此兩個不同的融資市場就出現了利差。對沖基金會選擇利用美債這一高息生息資產作為抵押品，從各融資渠道借出日元，之後要麼購買日本五大商社的高股息資產，或兌換回美元購買其他高回報資產，（PS：這也是巴菲特最愛的策略之一）。這種策略的好處在於可以提升資金槓桿效率，僅就這一套利路徑，其資金規模足以影響全球風險資產價格，這也是為什麼在過去一年，日本央行放棄YCC後，每次加息都會極大影響風險資產價格的原因。

而在DeFi世界中，最核心的創新有兩大類，第一類是去中心化交易平台DEX，第二類則是去中心化借貸協議Lending，前者引導的是「價差套利策略」，本文不表，而後者則是「利差套利策略」的主要來源。所謂去中心化借貸協議，能賦予用戶以某種加密資產作為抵押品，借出另一種加密資產的能力。其具體細分又會受清算機制、抵押率要求、利率決定方式的不同而有不同分類，不過我們不做衍生，僅以當前市場上最主流的「超額抵押借貸協議」為主，介紹該策略。以AAVE為例，你可以以其支持的任意一種加密資產作為抵押品，借出另一種加密資產，在這個過程中，你的抵押品依然享有原生收益，以及平台的出借收益，也就是Supply APY所代表的收益，其原因在於大部分借貸協議採用了Peer To Pool模式，你的抵押品將自動進入一個統一的資金池中，作為平台的出借資金來源，因此對你的抵押品類別資產有需求的借款人，也會向該資金池支付利息，這就是出借收益的來源。而你需要支付的，則是你借出資產所對應的借款利息，即為Borrow APY所指代的。

這兩個利率是可變的，在AAVE中由利率曲線決定，簡單來說，資金池的利用率越高，相應的利率水平也就越高。之所以要這麼設計，其原因是在Peer To Pool的借貸協議中，借款不像傳統金融市場有到期日的概念，這樣做的好處是簡化了協議的複雜度，同時出借方的資金流動性較高，不需要等到債務到期後才能取回本金，然而為了對借款方還款有足夠的約束能力，協議要求一旦資金池中剩餘流動性減少，則借款利率越高，通過抬高利率倒逼借款人還款，保證資金池的剩餘流動性始終處於動態平衡狀態，能最大程度反映市場的真實需求。

了解這些基本知識後，我們來介紹一下利差套利是如何實現的。首先需要尋找原生資產收益+Supply APY較高的資產作為抵押品，其次尋找合適的Borrow APY較低的借款路徑借出資產，最後在二級市場中用借出資金再次購買抵押品，並重複上述操作，以增加資金槓桿。

有金融常識的小夥伴可以輕易發現，這個路徑存在兩個風險：

l  匯率風險：如果資金A相對於資金B，出現了貶值的價格變化，容易出現清算風險，設想一下你的抵押品是ETH，借出資金是USDT，當ETH價格下跌時，你的抵押率不足，則容易清算。

l  利率風險：如果資金池B的Borrow APY高於資金池A的總和收益率，則該策略處於虧損狀態。

l  流動性風險：資金A和資金B的兌換流動性決定了該套利策略的建立和退出成本，如果流動性出現極大降低，產生的影響依然不小。

為了應對匯率風險，我們看到大部分DeFi利差套利中設計的兩種資金，需要在價格上具有一定的關聯性，不能出現較大偏差。因此這個賽道主要的標的選擇有兩種：LSD路徑和Yield Bearing Stablecoin路徑。而差異取決於管理資金是什麼本位，如果是風險資產本位的話，除了利差套利之外，依然能保有原生資產Alpha收益的能力，例如Lido的stETH為抵押品，借出ETH。這個套利路徑在LSDFi Summer時期很流行。除此之外，選擇關聯資產還有一個好處，就是最大槓桿倍數更高，因為AAVE為關聯資產設置了更高的Max LTV，也就是所謂的E-Mode，在93%的數值設置下，理論最大槓桿為14倍。所以按照目前的收益率來看，以AAVE為例，wsthETH的出借收益率為ETH原生收益2.7% + 0.04% Supply APY，而ETH的Borrow APY為2.62%，這就意味著存在0.12%的利差，則該策略的潛在收益率為2.74% + 13 * 0.12% = 4.3%。

而對於利率風險和流動性風險，則只能靠持續對雙邊利率，以及相關流動性的監控來緩解，所幸該風險不涉及即時清算，所以只需及時清算即可。

AAVE 巨鯨如何用 1000 萬美金通過利差套利獲得 100% 的 APR

接下來我們來實盤看看DeFi巨鯨是如何利用利差套利獲得超額回報的。在之前的文章中有介紹過，AAVE在幾個月前接受Pendle發行的PT-USDe作為抵押品。而這徹底激發了利差套利的盈利能力。我們可以在AAVE官方上發現，PT-USDe始終處於供應上限狀態，這也顯示了該策略的火熱。

我們選擇該市場中抵押品規模最大的DeFi巨鯨0x55F6CCf0f57C3De5914d90721AD4E9FBcE4f3266來分析他的資金配置及潛在收益率。這個帳戶的總資產規模達到$22M，不過其中大部分都是用於配置上述策略。

可以看到該帳戶共通過兩個借貸市場配置資金，其中20.6M配置在AAVE生態中，1.4M配置在Fluid中。如圖可見，該帳戶在AAVE中利用20M本金，撬動了約230M的PT-USDe資產規模，相應的借款分配為121M USDT、83M USDC、4M USDe。接下來我們來計算其APR和槓桿倍數。

根據其建倉時的PT-USDe利率所示。其主要鎖定利率發生在8月15日 20:24，這意味著該帳戶的建倉利率為14.7%。

那麼當前AAVE中USDT的借款利率為6.22%，USDC的借款利率為6.06%，USDe的借款利率為7.57%。我們可以計算其槓桿倍數和總收益率為11.5倍和104%。多麼吸引人的數字！

DeFi 新手如何複刻大佬策略

事實上，對於DeFi新手來說，複刻這樣的利差套利策略並不困難。目前市場上已經存在許多自動化利差套利協議，可以幫助普通用戶規避背後複雜的循環貸邏輯，一鍵式開倉，在這裡由於筆者是站在買方市場的角度，因此不介紹具體項目名稱，大家可以自行去市場上搜尋。

不過在這裡筆者需要提醒的是該策略的風險，主要分為三個方面：

1.  匯率風險方面，在之前的文章中已介紹AAVE官方社群對於PT資產Oracle的設計邏輯。簡單來說，當預言機升級到能捕捉PT資產在二級市場中的變化後，該策略需要控制槓桿倍數，以避免在到期日較久、市場價格波動較大時出現清算風險。

2.  利率風險方面，用戶需要持續監控利差變化，在利差收斂甚至變為負值時及時調整倉位，以避免造成虧損。

3.  流動性風險方面，這主要取決於目標生息資產項目的基本面，如果出現重大信任危機時，流動性將快速枯竭，屆時退出策略所遭受的滑點損失會很大，用戶最好也需保持一定警覺，持續關注項目進展。