美國SEC是否開始打擊加密貨幣金庫公司？DAT敘事是否會持續？

9月24日，美國證券交易委員會（SEC）與金融業監管局（Finra）聯合宣布，將對此前宣布加密貨幣金庫計劃的200多家上市公司展開調查。調查原因是這些公司在相關公告前夕出現了「異常股價波動」。

自從MicroStrategy率先將Bitcoin納入資產負債表後，「Crypto Treasury」成為美股市場轟動一時的「金融煉金術」——Bitmine、SharpLink等新晉公司因類似操作股價暴漲數十倍。根據Architect Partners發布的數據，自2025年以來，已有212家新公司宣布計劃籌集約102 billions美元，用於購買BTC、ETH等主流加密資產。

然而，這場資本狂潮在推高價格的同時，也引發了廣泛審查。MSTR的mNAV（市值對淨資產價值比）在一個月內從1.6降至1.2，前二十家加密金庫公司的mNAV甚至有三分之二低於1。關於資產泡沫、內幕交易等問題層出不窮，這一資產配置新趨勢正面臨前所未有的監管挑戰。

加密金庫公司的飛輪如何運作

金庫公司的融資飛輪建立在mNAV機制之上，本質上是一種反身性飛輪邏輯，使金庫公司在牛市中似乎擁有「無限子彈」。mNAV指的是市值對每股淨資產價值的比率，計算方式為公司市值（P）相對於每股淨資產價值（NAV）。對於金庫政策公司而言，NAV即其持有的數字資產價值。

當股價P高於每股淨資產價值NAV（即mNAV>1）時，公司可以持續融資，並將募集資金再投資於數字資產。每次增發買入都會進一步提升每股持倉和賬面價值，從而進一步加強市場對公司敘事的信心，推動股價上漲。於是，一個封閉的正向反饋飛輪開始轉動：mNAV上升→增發融資→購買數字資產→每股持倉提升→市場信心增強→股價進一步上漲。正是憑藉這一機制，MicroStrategy過去幾年得以持續融資購買Bitcoin，而不會嚴重稀釋股份。

一旦股價和流動性被推高，公司便可解鎖一系列機構資金工具：發行債券、可轉債、優先股等融資工具，將市場敘事變為賬面資產，進而反推股價上漲，形成飛輪。這場遊戲的本質在於股價、敘事與資本結構間的複雜共振。

然而，mNAV是一把雙刃劍。溢價可以代表市場高度信任，也可能僅僅是投機交易。一旦mNAV收斂至1或跌破1，市場就會從「增厚邏輯」切換為「稀釋邏輯」。如果此時幣價下跌，飛輪將由正向轉為負向反饋，導致市值與信心雙殺。此外，金庫策略公司的融資同樣建立在mNAV的溢價飛輪之上，當mNAV長期處於折價時，增發空間將被鎖死，原本已經業務停滯或瀕臨退市的中小市值殼公司將徹底翻車，既有的飛輪效應瞬間崩潰。理論上，當mNAV<1時，公司更合理的選擇是賣出持倉回購股票以恢復平衡，但不能一概而論，因為折價公司也可能代表低估資產。

在2022年熊市期間，即使MicroStrategy的mNAV短暫跌破1，公司也沒有選擇賣幣回購，而是通過債務重組堅持保留全部Bitcoin。這種「死守到底」的邏輯來自Saylor對BTC的信仰視角，將其視為「永不出售」的核心抵押資產。但這條路並非所有金庫公司都能複製。大多數山寨幣金庫股本身缺乏穩定核心業務，轉型為「買幣公司」只是求生策略，並無信仰加持。一旦市場環境惡化，更可能選擇拋售止損或獲利了結，觸發踩踏。

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是否存在內幕交易

SharpLink Gaming是這波「加密金庫狂潮」中最早引發市場動盪的案例之一。5月27日，公司宣布將持有價值高達4.25億美元的Ethereum作為儲備資產。公告當天，股價一度飆升至52美元。但詭異的是，早在5月22日，該股成交量就已大幅放大，價格從2.7美元漲至7美元，儘管公司尚未發布任何公告或向SEC披露信息。

這種「信息未發，股價先行」的現象並非個例。MEI Pharma於7月18日宣布啟動1億美元Litecoin金庫策略，但在公告前連續四天，價格從2.7美元漲至4.4美元，幾乎翻倍。公司未提交任何重大更新，未發布新聞稿，發言人也拒絕評論此事。

類似情況也發生在Mill City Ventures、Kindly MD、Empery Digital、Fundamental Global、180 Life Sciences Corp等公司，這些公司在宣布加密金庫策略前均出現不同程度的異常交易波動。信息潛在洩露與提前交易行為引發了監管層的關注。

DAT敘事會崩潰嗎？

「企業金庫」已成為傳統公司財務世界的新敘事，正如Upexi「Solana Microstrategy」顧問Arthur Hayes所強調，他認為這一趨勢將在多條主流資產賽道持續演化。但必須明確的是，每條鏈上最終只能誕生一兩個贏家。

同時，贏者通吃效應正在加速。雖然已有200多家公司宣布加密金庫策略，涵蓋BTC、ETH、SOL、BNB、TRX等多條鏈，但資金與估值正迅速向極少數公司和資產集中——BTC Treasury與ETH Treasury主導了DAT公司格局。每個資產賽道最終只能有一兩家公司真正脫穎而出。MicroStrategy領跑BTC賽道，Bitmine領跑ETH賽道，或許Upexi領跑SOL賽道，其餘項目難以形成競爭規模。

正如Michael Saylor所驗證，市場上有大量機構基金經理希望獲得Bitcoin敞口，但無法直接購買BTC或持有ETF——他們可以購買MSTR股票。如果你能將持有加密資產的公司包裝進他們的「合規籃子」，這些基金願意以2美元、3美元甚至10美元的價格購買賬面價值僅1美元的資產。這並非非理性，而是機構套利。

在週期後半段，市場將不斷湧現新發行人，採用更激進的公司財務工具追求更高的股價彈性。當價格下跌時，這些做法將反噬自身。Arthur Hayes預言，本輪週期將出現類似FTX爆雷的重大DAT事件。屆時，這些公司將遭遇挫折，其股票或債券可能大幅折價，導致市場劇烈動盪。

監管層也已注意到這一結構性風險。9月初，Nasdaq提出加強對DAT公司的審查；如今，SEC與FINRA聯合啟動對其內幕交易的調查。這些監管舉措旨在壓縮內幕空間，提高發行門檻與融資難度，從而減少新興DAT公司的操縱空間。對市場而言，這意味著「假龍頭」將被加速淘汰，而真正的龍頭公司則會繼續通過敘事生存甚至壯大。

總結

加密金庫的敘事仍在繼續，但隨著門檻提升、監管收緊、泡沫出清，這些將同步發生。對投資者而言，不僅要看清財務結構背後的邏輯與套利路徑，更要時刻警惕敘事背後的風險積累——這場「鏈上煉金術」終究無法無限上演，贏家通吃，輸家出局。