Grayscale第三季度資產回顧：是什麼將推動第四季度表現？

Original Article Title: Grayscale Research Insights: Crypto Sectors in Q4 2025

Original Source: Grayscale

Original Translation: Jinse Finance

本文重點：

· 2025年第三季度，六大加密貨幣板塊的價格回報均為正值，但基本面變化則呈現分化。我們所說的「加密貨幣板塊」是Grayscale與指數供應商FTSE/Russell合作開發的專有框架，用於組織數字資產市場並衡量回報。

· bitcoin表現不及其他加密貨幣，其餘加密貨幣的回報模式可視為「Alt Season」——儘管與過去有所不同。

· Q3前的前20大代幣排名（基於波動調整後的價格回報）突顯了穩定幣監管與採用的重要性、中心化交易所交易量的上升，以及Digital Asset Treasuries（DAT）的意義。

加密貨幣中的每一項資產都以某種方式與區塊鏈技術相關，並共享相同的底層市場結構——但相似之處僅止於此。這一資產類別涵蓋了廣泛的軟體技術，應用於消費金融、人工智慧（AI）、媒體和娛樂等多個領域。為了有條理地組織數據，Grayscale Research 採用與FTSE/Russell合作開發的專有分類和指數系列，即「Crypto Sectors」。該「Crypto Sectors」框架涵蓋六個不同的子市場（圖表1），共包含261個代幣，總市值達3.5兆美元。

圖表1：「Crypto Sectors」框架有助於組織數字資產市場

衡量區塊鏈基本面

區塊鏈不是一家公司，但其經濟活動和財務健康狀況可以用類似的方式來衡量。鏈上活動的三個關鍵指標分別是用戶數、交易量和交易手續費。由於區塊鏈具有匿名性，分析師通常以「活躍地址」（即至少有一筆交易的區塊鏈地址）作為用戶數量的不完美代理。

在2025年第三季度，區塊鏈健康的基本指標出現波動（圖表2）。負面來看，貨幣類和智能合約平台類加密貨幣板塊的用戶數、交易量和手續費均較前一季度下降。整體而言，自2025年第一季度以來，與Meme幣相關的投機活動減少，導致交易量和活躍度下降。

更令人鼓舞的是，基於區塊鏈的應用手續費收入環比增長28%。這一增長主要由幾個手續費收入排名前列的應用推動：（i）基於solana的去中心化交易所Jupiter；（ii）領先的加密貨幣借貸協議Aave；以及（iii）領先的永續合約交易所Hyperliquid。按年化計算，應用層手續費收入現已超過100億美元。區塊鏈既是數字交易的網絡，也是應用的平台，因此應用手續費的提升可視為區塊鏈技術被更廣泛採用的跡象。

圖表2：2025年第三季度加密貨幣板塊基本面表現

追蹤價格表現

2025年第三季度，六大加密貨幣板塊的投資回報均為正值（圖表3）。bitcoin表現落後於其他子市場，這種回報模式可視為加密貨幣的「altcoin season」——儘管與過去bitcoin主導地位下降時期有所不同。在中心化交易所（CEX）交易量增加的推動下，金融類加密貨幣板塊領漲，而智能合約平台類加密貨幣板塊則可能受益於穩定幣立法和採用（智能合約平台是用戶進行穩定幣點對點支付的網絡）。雖然所有加密貨幣板塊均實現正回報，但人工智慧加密貨幣板塊表現落後於其他子市場，反映出AI股票回報表現不佳的時期。貨幣類加密貨幣板塊同樣表現不佳，反映出bitcoin價格漲幅相對溫和。

圖表3：bitcoin表現落後於其他加密貨幣板塊

加密貨幣資產類別的多樣性意味著主導主題和市場領導地位經常輪換。圖表3顯示了2025年第三季度按波動調整後價格回報排名的前20大指數合格代幣。該榜單包括市值超過100億美元的大型代幣，如ETH、BNB、SOL、LINK和AVAX，也包括市值低於5億美元的代幣。金融類加密貨幣板塊（七項資產）和智能合約平台類加密貨幣板塊（五項資產）在本季度前20榜單中佔比最高。

圖表4：各加密貨幣板塊基於風險調整回報的最佳表現資產

我們認為，近期市場表現中有四大主題尤為突出：

(1) Digital Asset Treasury（DAT）：上季度，DAT規模激增：上市公司將加密貨幣作為財務儲備資產納入資產負債表，並作為股權投資者的投資工具。在前20大代幣中，有多個可能受益於新DAT的創建，包括ETH、SOL、BNB、ENA和CRO。

(2) 穩定幣採用：上季度的另一個關鍵主題是穩定幣的立法與採用。7月18日，前總統Trump簽署了《穩定幣法案》（GENIUS Act），為美國穩定幣提供了全面的監管框架。該法案通過後，穩定幣採用加速，流通供應量增長16%，超過2900億美元（圖表4）。主要受益者為託管穩定幣的智能合約平台，包括ETH、TRX和AVAX——其中AVAX的穩定幣交易量大幅增長。穩定幣發行方Ethena（ENA）價格表現同樣強勁，儘管其USDe穩定幣不符合《穩定幣法案》要求（USDe廣泛用於去中心化金融，而Ethena已推出符合該法案的新穩定幣）。

圖表5：本季度穩定幣供應增長，以Ethereum為首

(3) 交易所交易量上升：交易所是另一大主題，8月中心化交易所交易量創下自1月以來新高（圖表5）。交易量的增加似乎使多個與中心化交易所相關的資產受益，包括BNB、CRO、OKB和KCS，這些均進入前20榜單（部分資產同時與智能合約平台相關）。

(4) 與此同時，去中心化永續合約持續強勁增長。領先的永續合約交易所Hyperliquid實現快速增長，本季度手續費收入排名前三。規模較小的競爭對手DRIFT在交易量大幅增長後進入加密貨幣行業前20。另一個去中心化永續合約協議ASTER於9月中旬上線，僅一週市值就從1.45億美元增長至34億美元。

圖表6：8月CEX永續合約交易量創年度新高

2025年第四季度，加密貨幣板塊的回報可能由一系列獨特主題推動。

首先，繼7月美國眾議院兩黨通過相關法案後，參議院委員會已開始著手制定加密貨幣市場結構立法。這標誌著針對加密貨幣行業的全面金融服務立法，有望成為其與傳統金融服務行業深度融合的催化劑。

其次，美國SEC已批准基於商品的交易所交易產品（ETP）的通用上市標準。這可能使美國投資者可通過ETP結構投資的加密貨幣資產數量增加。

最後，宏觀環境可能持續演變。上週，美聯儲批准降息25個基點，並暗示今年稍後還將有兩次降息。在其他條件不變的情況下，加密貨幣資產有望受益於美聯儲降息（因降息降低了持有無息資產的機會成本，並可支持投資者的風險偏好）。

同時，美國勞動力市場疲軟、股市估值上升以及地緣政治不確定性都可能成為第四季度的下行風險來源。