Prop AMMs引爆聚合器全面開戰，Solana將成最大輸家！

來源：Oxresearch

作者：Carlos、 Luke Leasure

編譯及整理：BitpushNews

近日市場整體仍處於區間震盪，但在近期低點附近展現出韌性。儘管BTC和ETH ETF表現疲軟，REX-Osprey SSK SOL ETF在《1933年證券法》框架下的SOL ETF預計於十月中旬獲批前，持續獲得資產管理規模增長。

就ETF資金流而言，上週是自三月份拋售以來整體表現最差的一週。BTC ETF出現約9億美元淨流出，ETH ETF則為8億美元。ETF資金流向持續與主流幣種價格走勢同步，進一步印證了「資金驅動型市場」的論斷。

相比之下，儘管上週市場普遍下跌，SOL ETF卻創下自推出以來最強勁的單週淨流入紀錄，達5900萬美元。這已是SOL ETF連續第五週實現淨流入。未來幾週內《1933年證券法》框架下SOL ETF的獲批預期，很可能加速這一勢頭。我們重申觀點：獲批的SOL ETF有望吸引數倍於當前REX-Osprey SSK產品的資產管理規模。

雖然我們對SOL ETF獲批後的資金流入持建設性態度，但Solana多項網路基本面趨勢仍不樂觀。

DEX交易量、協議收入（REV）和應用收入持續低迷。

此外，Solana在網路收入市場份額正持續被Hyperliquid和BNB蠶食。ETF的新增資金或將繼續支撐SOL價格表現，但鏈上數據顯示實際活動正持續轉向其他生態。

Prop AMMs、聚合器大戰與Solana協議收入：三者關聯何在？

我們曾經探討Prop AMMs如何改變Solana的市場結構。本文將聚焦其持續主導地位，以及兩個密切關聯卻未被充分討論的動態：聚合器戰爭與Solana協議收入的急劇下滑。

首先看主導地位的鞏固。HumidiFi在過去數週已穩居Prop AMMs交易量榜首，目前佔據鏈上SOL-穩定幣交易量的近50%。上週其更包辦Solana DEX總交易量的35%，超越Orca、Raydium和Meteora等所有傳統AMM。

今年9月將成為歷史性轉折點——Prop AMMs（HumidiFi、SolFi等）月交易量將首次超越傳統AMMs（Orca、Raydium等）。回顧2024年10月SolFi上線時，所有Prop AMMs合計僅佔鏈上總交易量的7%。而本月僅HumidiFi單一平台就貢獻了DEX總交易量的28%。

轉談另一維度，幾週前FastLane的Thogard發表文章，認為SVM是Prop AMMs的次優執行環境，並斷言其在Monad鏈上會有更好發展。其核心論點為：

1. 「在SVM中，聚合器需通過模擬所有可能性選擇最佳Prop AMM……但等到交易執行時，該Prop AMM可能已非最優選擇」

2. 「在SVM中，任何Prop AMM都可強制使交易回滾，迫使聚合器維護白名單，這既削弱競爭又延長整合週期」

我曾撰文駁斥該觀點，指出其忽略了關鍵事實：Prop AMMs在Solana的激增同時引發了聚合器領域的競爭升級。

為何這點至關重要？

需知Prop AMMs不提供公開前端介面，這意味著其絕大部分流量依賴DEX聚合器導入。

Thogard的第二個論點基於錯誤前提——Jupiter具有壟斷地位：「據業內朋友透露，其Prop AMM上架Jupiter需耗時逾三月，且過程充滿政治博弈。」

儘管Jupiter目前佔據聚合器流量主導，但絕非缺乏競爭。若Jupiter整合新Prop AMMs速度過慢，DFlow、Titan等競爭者將迅速接入其合約，從而為用戶提供更優價格執行。由於聚合器用戶忠誠度完全由價格驅動，Jupiter的「政治博弈」實則面臨訂單流失風險。

下圖顯示，自八月下旬以來DFlow與Titan交易量激增，過去兩週日均合計交易量約15億美元。值得注意的是Titan在9月18日公開上線後流量暴增，其團隊宣稱自有算法在87%的情況下提供優於競品的定價。若要堅持「競爭不足」論，需要所有聚合器共謀維持相同的Prop AMMs整合策略，但現實恰恰相反——聚合器實際有強烈動機快速整合新交易路徑以維持或提升路由勝率。

至此我們僅剩最後一個待反駁論點：模擬與執行間的理論延遲。

對此，DFlow於上週四推出JIT路由（即時路由）解決方案，使聚合器能在鏈上執行過程中動態重新優化交易。當交易路徑包含Prop AMMs環節時，DFlow鏈上程式會在執行該環節前即時校驗報價。若檢測到價格較初始報價發生顯著偏移（表明原路徑已非最優），路由系統將在同一筆交易內自動將交易重新導向當前最佳場所。此舉有望降低用戶實際滑點並提升交易成功率。值得強調的是，這印證了Solana原生團隊會針對SVM的理論侷限創新解決方案，為用戶提供最優體驗與價格執行。

下圖展示了SOL-穩定幣交易對中經聚合器流向Prop AMMs的交易量佔比。可見DFlow將98%的SOL-穩定幣交易量導向Prop AMMs，而Jupiter該比例為80%。這種差異或許能部分解釋為何在SOL-USD交易對（尤其是大額交易）中，DFlow的執行品質優於Jupiter。

Prop AMMs的崛起是當前Solana生態最引人注目的現象，其全面影響仍有待觀察。例如上週SOL-穩定幣交易量佔鏈上DEX總交易量的74%，此為四年來首見！

與此同時， meme幣交易量斷崖式下跌，上週市場份額僅剩10%，創下去年12月以來新低。

這種市場結構轉變對Solana協議收入產生連鎖影響。上週Solana僅產生910萬美元協議收入，創下去年9月美國大選前以來的最低單週紀錄。儘管不能將所有趨勢完全歸因於Prop AMMs，但它們確實扮演了重要角色。未來數月值得關注Prop AMMs的持續演進，以及其對Solana生態產生的二階效應（聚合器演變、交易量構成、協議收入等）。