原文作者：Bill Qian
Bill：大家好，歡迎來到 Bill It Up。本週的嘉賓是 Flex 楊舟。他的願景是讓金融成為全球所有人可觸及的服務。他先後成功創立了現金貸公司Standard Financial Inclusion、上一週期的Web3 信貸巨頭貝寶金融，以及現在的穩定幣公司 Stables Labs。楊舟，你好，歡迎來到我們的節目！
楊舟：感謝 Bill，感謝邀請。
Bill：咱們其實認識很久了，我記得咱們第一次見面的時候，我還在京東，當時你在做貝寶。上一個週期貝寶在1.0 階段，其實也做得非常成功了。你能給我們介紹一下貝寶最高峰時候的 highlights 嗎？
楊舟：貝寶的最高峰是在 2021 年三四月份。那時正好是比特幣上一個牛市的頂點，Coinbase上市把整個市場的情緒推向了高潮。比特幣在 4 月份一度漲到大約64,000 美元，Funding Fee 以及套利交易的熱度也都達到了高點。那個階段，貝寶的管理資產總額，包括借貸在內，大概有70 億美元。
Bill：70 億美元，那比今天的Pantera 的 AUM 還大。
楊舟：對。其實中心化借貸機構的規模一直是超過去中心化的。以當時為例，除了Tether 這種數據不透明的情況不算，公開披露的裡最大的是 Genesis，規模大概138 億美元，遠遠超過了現在 Aave 這些DeFi借貸協議的規模。核心原因在於，中心化機構服務的客戶群體不一樣。像我們在亞洲主要服務的是大型礦工。當時比特幣從3000多美元漲到6萬多美元以後，我們注意到礦工的資產是增加了23倍，所以一些“一開始規模只是一兩億美元，但迅速變成了四五十億美元”的礦工們出現了，當時對於亞洲來說，比較有代表性的就是這群人。那對於美國來說，當時Genesis 之所以做得那麼大，我認為主要推動原因是來自於當時的GBTC的套利交易。從 2018 年到 2021 年初，GBTC 基本都是溢價的，所以一直有一個非常強力的driver在那邊，驅動了很多人找Genesis借BTC，去subscribe GBTC，然後有6個月的鎖定期，然後同時在現貨市場上賣出BTC。
Bill：你剛提到 GBTC 的 6 個月鎖定期和套利，這是當時 Genesis 的一個比較大的放貸場景。
楊舟：對，主要驅動。
另外就是因為Genesis需要BTC的供應，因為他有大量來自於客戶的美元的deposit，所以他就把美元借給我們這些亞洲機構，然後亞洲機構再給他供應BTC，這樣就形成了一個非常大的閉環，兩邊各取所需，隨著比特幣價格快速上漲，規模就越做越大。
Bill：所以當時相當於你跟Genesis，代表東方跟西方，做了一個Swipe，然後大家各自滿足了自己的需求。
楊舟：沒錯。當時的核心驅動就是：亞洲人需要美元，Genesis正好有美元供應；Genesis的客戶需要BTC，我們有BTC供應，兩邊一拍即合，所以規模起來得特別快。不過，這種增長更多是由行業的 Beta 驅動，核心還是比特幣價格本身的上漲，而不是自然增長。因為比特幣的新增供應有限，所以價格一旦大幅上升，整個借貸市場的規模也會隨之被放大。
Bill：明白。在這個基礎上，我理解貝寶後來也去做了很多自營交易，這些其實也是後來出現風險的起點，對吧？這塊方便分享一下嗎？
楊舟：對，貝寶的整個發展大致經歷了三個階段。
第一階段是最純粹的借貸業務：礦工質押 BTC，然後貝寶借出穩定幣給他們。這個階段是比較純粹的。但到了 2020 年 11 月之後，隨著市場快速上漲，客戶提出了新的需求——他們不想只借錢走人，而是希望有BTC 本位或 ETH 本位的理財產品。問題在於，單靠借貸是很難滿足這種需求的。比如 BTC 的借貸年化可能只有千分之幾，ETH的借貸利率約等於它的staking的yield，大概3%-4%。這對客戶來說吸引力有限。所以當時我們就想到用options來解決yield的問題，為客戶建立一些頭寸，建立一些賣call或者賣put的結構，從而創造出 BTC 或 ETH 本位的收益。也就是說，貝寶其實當時除了借貸之外，資管、自營全部捆在一塊了。當然，也受制於當時的市場情況。那時整個市場其實是處於非監管狀態下的，所以借貸公司並沒有“我要嚴格把借貸、交易和自營分開”的自覺性，大家都是一鍋端在做。
Bill：但“混”這個事，我理解華爾街其實現在也“混”嘛。我理解你想表達的可能是，在“混”的過程中，可能在風險管控上也放鬆了，對吧？
楊舟：對，不過華爾街的“混”其實是有個週期性規律的。一開始是純混在一起做，出風險了以後，被監管機構強制分開。過一段時間，發現資本效率不高了，金融機構又去和監管lobbying（遊說），慢慢又放開，又重新合起來。然後再出風險，再被分開……反覆循環。
傳統金融機構的週期會比區塊鏈或加密貨幣要長一些。所以你會看到過去100多年的現代傳統金融的歷史上，大概經歷過七八次這種風險事件。相比之下，加密貨幣的週期要短得多：可能四年一次，甚至三年、兩年一次，所以可能是傳統金融的1/4的週期。傳統金融做100年，我們加密貨幣20年就做完了。
所以在當時，“合”這種情況很普遍。包括Genesis、Three Arrows 也一樣。只是在上一個週期的風險事件之後，大家又逐步開始“分”。也是一個週期性的過程。
Bill：貝寶是因為什麼樣的頭寸風險，最後開始出現爆倉的？
楊舟：其實不能單純從貝寶自己的角度去看，當時整個過程一定要追根溯源的話，這個2022年的所有風險的起點，其實都來自於2021年年初的高費率。
Bill：抱歉，你說的高費率具體是指哪一個？
楊舟：就是指加密貨幣市場裡的 Funding Fee 套利，當時加密貨幣行業這個“無風險套利”的收益在年化40%-50%。一開始2020 年底 USDT 的供應量大概是200 億美元，到 2021 年 4-5 月份已經到 600 多億，這很快就新增了兩倍的資金進來市場去進行套利交易。而這些錢並不是短期的錢，做這個交易中介的，基金管理人也好，中介也好，掮客也好，給客戶承諾的可能是一到兩年的產品週期。2021年七八月份又來了一次boosting之後，這些錢就更堅定了在這留著，所以等到 2021 年四季度市場轉熊的時候，這些錢也沒有馬上退出。
當時美聯儲的貨幣政策開始真正進入了一個緊縮週期，之後整個事就變得比較有趣起來。就是這些錢沒法走，因為他們不想off Ramp，我承諾了別人兩年的管理期，我得把這管理費收足，那這週期這些錢去哪了呢？它們開始找新的出路，其中一個主要的去向就是 Terra 的 Anchor 協議（UST/Luna）。當時 Terra 的規模快速增長，我們也注意到Luna 的市值其實也是在2021年的第四季度開始快速增長的。本來 Terra/Luna 的機制在規模小的時候還能維持，但隨著資金越來越多，你就會發現這裡面已經積累了太多的風險。
一些機構注意到這個風險的時候，已經是2022年的 2-3 月份。Terra 當時還大張旗鼓宣布要大規模買入比特幣，短暫推了一波“小陽春”， 讓大家對市場有了一些期許的時候，Terra/Luna的破綻最終還是被一些機構發現了，開始發起狙擊。結果大家都知道了：2022 年 5 月，Terra在短短三天裡崩盤，UST 蒸發了 200 億美元，Luna 也灰飛煙滅，使得整個加密貨幣行業合計 4-5 百億美元的M0，也就是基礎貨幣供應，消失了。考慮到當時加密行業的貨幣乘數大概是 30 倍，相當於整個市場市值被抹去了 6,000 億美元。這時候站出來“接盤”的，就是 FTX 的 Alameda。它本身是做市商，習慣不對沖，靠長期 pump-and-dump 賺錢。但這次遇到的是直接歸零，它承接了全市場從Terra 出逃的流動性，成了最大的接盤者。
Bill：所以接盤即歸零，它在當時就是最大的損失承受者。
楊舟：對，Alameda 可能在那時就虧了 100-200 億美元。但因為它是中心化機構，有辦法去“遮蓋”，所以當時並沒有立刻暴露出來。不過，Terra 的崩盤帶來的衝擊很快傳導到了 3AC、貝寶、BlockFi 等一系列中心化借貸機構。
Bill：這個傳導怎麼理解？
楊舟：因為行業裡能提供借貸出口的中心化機構本來就不多。那些敢於付7%-8% 高利息去借錢的人，最終資金去向大多都和 Terra 掛鉤，直接或間接流入了Anchor 協議。
Bill：相當於你的債務人其實是去 Terra 理財了？
楊舟：對，直接間接都會連過去。結果就是 Terra 崩盤後，幾乎所有中心化借貸機構同時面臨巨大風險。
Bill：稍等一下，所以在上一個牛市裡，你們的債務人已經不是礦工借了錢以後去再生產，而是變成了很多人從你這借了錢，最後直接間接的跑去Luna 理財了？
楊舟：對。實際上，礦工在 2020 年 12 月後就開始逐步降槓桿了。BTC從 2 萬、3 萬、4萬往上走的時候，他們一路在去槓桿。
Bill：礦工其實是比較有風險意識的。
楊舟：對，礦工的風險意識比較強，經歷過太多週期了。包括這個週期，我們說比特幣10萬一直過不去，一個很有意思的原因，就是礦工一直在10萬賣幣，我認識的很多礦工的deleverage的點，就是10 萬，一到10萬他們就開始賣。所以上個週期在4萬的時候卡過一次，其實和這個週期在10萬這裡一直卡著，有異曲同工之妙。
所以在上一個週期，礦工的需求已經減少了，借貸的主要需求來自套利和投機，比如做Funding Rate 套利。貝寶的借貸組合裡有一半以上都流向了這種“配資交易”。客戶從我們這裡借錢，拿固定利息的融資，然後他們再用交易手段去博更高的收益，來覆蓋這部分利息。所以可以說，借貸的敞口已經從礦工的實際的生產需求，變成了套利和投機需求，這也是風險逐漸積累的過程。
