這是否是真正導致200億美元加密貨幣市場清算的原因？

2025年10月11日，對全球加密貨幣投資者來說是一場噩夢。

Bitcoin價格從高點117,000美元暴跌，在短短幾小時內跌破110,000美元。Ethereum的跌幅更為慘烈，達到16%。恐慌如病毒般在市場蔓延，眾多山寨幣閃崩80-90%，隨後雖有小幅反彈，但整體仍下跌20%至30%。

僅僅幾個小時，全球加密貨幣市場市值就蒸發了數十億美元。

社交媒體上哀號遍野，來自世界各地的語言匯聚成同一種哀鳴。但在恐慌的表面之下，真正的傳導鏈條遠比看上去複雜。

這場崩盤的起點，是Trump的一句話。

10月10日，美國總統Trump通過其社交媒體宣布，自11月1日起，計劃對所有來自中國的進口商品徵收100%的額外關稅。這則消息措辭異常強硬；他寫道，美中關係已經惡化到「無需會面」的地步，美國將通過金融和貿易手段進行報復，並以中國稀土壟斷為新一輪關稅戰的理由。

消息發布後，全球市場瞬間陷入動盪。納斯達克暴跌3.56%，創下近年來罕見的單日跌幅。美元指數下跌0.57%，原油暴跌4%，銅價同步下挫。全球資本市場陷入恐慌性拋售。

在這場史詩級清算中，炙手可熱的穩定幣USDe成為最大受害者之一。其脫鉤，以及圍繞其構建的高槓桿循環借貸體系，在數小時內接連崩潰。

這場局部流動性危機迅速蔓延，許多使用USDe進行循環借貸的投資者被清算，USDe價格在多個平台開始脫錨。

更令人擔憂的是，許多做市商也將USDe作為合約抵押品。當USDe價值在短時間內幾乎腰斬時，他們的槓桿倉位被動翻倍。即使是看似安全的一次性槓桿多頭倉位，也難逃被清算的命運。小幣合約與USDe價格的疊加效應，形成雙重打擊，使做市商損失慘重。

「循環借貸」多米諾效應如何崩潰？

50%年化收益的誘惑

USDe由Ethena Labs推出，是一種「合成美元」穩定幣。市值約140億美元，已躍升為全球第三大穩定幣。與USDT或USDC不同，USDe並無等值美元儲備，而是依靠「Delta中性對沖」策略來維持價格穩定。它持有Ethereum現貨，同時在衍生品交易所做等值Ethereum永續合約空單以對沖波動。

那麼，究竟是什麼吸引資金蜂擁而至？答案很簡單：高收益。

單純質押USDe本身即可獲得約12%至15%的年化收益，來源於永續合約資金費率。此外，Ethena還與多個借貸協議合作，為USDe存款提供額外獎勵。

真正讓收益飆升的是「收益農耕」。投資者在借貸協議中進行一系列操作，將USDe質押，借出其他穩定幣，再兌換回USDe並重新存入。經過幾輪操作後，本金被放大至近四倍，年化收益推高至40%至50%的區間。

在傳統金融世界，10%的年化回報已屬罕見。然而，USDe收益農耕提供的50%收益，對逐利資本幾乎無法抗拒。資金不斷湧入，借貸協議的USDe存款池經常處於「滿倉」狀態，每當釋放新容量，便被瞬間搶空。

USDe的脫鉤

Trump的關稅言論引發全球市場恐慌，加密市場進入「避險模式」。Ethereum短時間內暴跌16%，直接衝擊USDe賴以維持的平衡。但真正觸發USDe脫鉤的，是Binance平台上一家大型機構的清算。

加密投資人、Primitive Ventures聯合創始人Dovey推測，真正的引爆點是Binance平台上一家大型機構，可能是傳統交易公司利用交叉保證金，被強制清算。該機構將USDe作為交叉保證金，當市場劇烈波動時，清算系統自動拋售USDe以償還債務，導致其價格在Binance一度暴跌至0.6美元。

USDe的穩定性原本依賴兩個關鍵條件。第一是資金費率為正，在牛市中空頭需向多頭支付費用，協議因此獲利。第二是市場流動性充足，確保用戶隨時可將USDe兌換為接近1美元。

然而，10月11日這兩個條件同時崩潰。市場恐慌導致做空情緒激增，永續合約資金費率迅速轉為負值。協議的大量空單，從「收費方」變為「付費方」，需不斷支付費用，直接侵蝕抵押品價值。

一旦USDe開始脫鉤，市場信心迅速瓦解。更多人加入拋售行列，價格持續下跌，形成惡性循環。

循環債務的清算螺旋

在借貸協議中，當用戶抵押品價值跌至一定水平，智能合約會自動觸發清算，強制賣出用戶抵押品以償還債務。當USDe價格下跌時，通過循環債務加槓桿的倉位健康度迅速跌破清算線。

於是，清算螺旋開始。

智能合約自動將被清算用戶的USDe在市場上賣出，以償還他們借來的債務。這進一步加劇了USDe的拋壓，導致價格進一步下跌。價格下跌又觸發更多循環債務倉位的清算。這是一個典型的「死亡螺旋」。

許多投資者直到被清算的那一刻，才意識到所謂的「穩定幣收益農耕」其實是高槓桿賭博。他們以為自己只是賺利息，卻沒發現循環債務操作已將風險暴露放大數倍。當USDe價格劇烈波動時，即便自認保守的投資者也難逃清算命運。

做市商清算與市場崩潰

做市商是市場的「潤滑劑」，負責掛單撮合，為各類加密資產提供流動性。許多做市商也在交易所將USDe作為抵押品。當USDe價值在短時間內暴跌，這些做市商的抵押品價值也大幅縮水，導致其在交易所的倉位被強制清算。

據統計，此次加密貨幣市場崩盤導致數十億美元的清算。值得注意的是，這數十億美元的清算額，並非僅來自散戶單邊投機倉位，還包括大量機構做市商和套利者的對沖倉位。以USDe為例，這些專業機構原本利用複雜的對沖策略來降低風險，但當作為抵押品的「穩定」資產USDe突然暴跌時，所有風險管理模型失效。

在Hyperliquid等衍生品交易平台，大量用戶被清算，平台HLP（流動性提供者金庫）持有者一夜之間利潤暴增40%，從8,000萬美元飆升至1.2億美元。這一數字間接說明了清算規模之巨大。

當做市商集體遭遇清算，後果是災難性的。市場流動性瞬間枯竭，買賣價差急劇拉大。對於本就流動性有限的小市值幣種而言，這意味著除了普遍價格下跌外，還會因流動性短缺而加速崩潰。整個市場陷入恐慌性拋售，最終將由單一穩定幣引發的危機，演變為整個市場生態的系統性崩潰。

歷史的回聲：Luna的陰影

這一幕讓經歷過2022年熊市的投資者產生強烈既視感。那年5月，一個名為Luna的加密帝國在短短七天內轟然倒塌。

Luna事件的核心，是一種名為UST的算法穩定幣。它承諾高達20%的年化收益，吸引了數十億美元資金。然而，其穩定機制完全依賴於另一個代幣LUNA的市場信心。當UST因大規模拋售而脫鉤時，信心崩潰，套利機制失效，最終導致LUNA無限增發，價格從119美元跌至不足0.0001美元，市值約600億美元灰飛煙滅。

將USDe與Luna事件對比，可以發現驚人的相似之處。兩者都以遠高於平均水平的收益作為誘餌，吸引大量追求穩定回報的資金。兩者都在極端市場條件下暴露出機制脆弱性，最終陷入「價格下跌—信心崩潰—清算拋售—進一步下跌」的死亡螺旋。

兩者都由單一資產危機演變為影響整個市場的系統性風險。

當然，也有一些不同。Luna是純算法穩定幣，沒有外部資產支持，而USDe則有Ethereum等加密資產超額抵押。這使得USDe在危機中比Luna更具韌性，因此沒有像Luna那樣歸零。

此外，Luna事件之後，全球監管機構已對算法穩定幣敲響警鐘，使得USDe自誕生以來就處於更嚴格的監管環境下。

然而，歷史的教訓似乎被部分人遺忘。Luna崩盤後，許多人發誓「再也不碰算法穩定幣」。但僅僅三年後，面對USDe高達50%的年化收益農耕，人們再次忘記了風險。

更令人警惕的是，這次事件不僅暴露了算法穩定幣的脆弱性，也揭示了機構投資者與交易所的系統性風險。從Luna爆雷到FTX倒閉，從中小交易所連環清算到SOL生態危機，這條路2022年已經走過一遍。三年後，大型機構仍在用USDe這類高風險資產作為交叉保證金，最終在市場波動中引發連鎖反應。

哲學家George Santayana曾說：「忘記過去的人，註定重蹈覆轍。」

市場敬畏

金融市場有一條不變的規律：風險與收益永遠成正比。

USDT或USDC之所以只能提供低年化收益，是因為它們有真實美元儲備，風險極低。USDe能提供12%收益，是因為其承擔了Delta中性對沖策略在極端情況下的潛在風險。USDe槓桿借貸能給出50%回報，是因為在基礎收益之上又疊加了四倍槓桿風險。

當有人向你承諾「低風險高回報」，要麼是騙子，要麼是你還沒看懂風險在哪。槓桿借貸的危險在於其槓桿的隱蔽性。許多投資者沒意識到，自己反覆質押借貸的操作，其實是高度槓桿的投機行為。槓桿是把雙刃劍，牛市能放大收益，熊市也會放大虧損。

金融市場的歷史一再證明，極端情況總會發生。無論是2008年全球金融危機、2020年3月的市場崩盤，還是2022年的Luna爆雷，這些所謂「黑天鵝」事件總在最意想不到時降臨。算法穩定幣和高槓桿策略的致命缺陷在於，其設計初衷就是賭極端情況不會發生。這是一場註定會輸的賭局。

為什麼明知有風險，還有那麼多人前赴後繼？人性的貪婪、僥倖和從眾心理或許能解釋一部分。在牛市中，連續的成功會麻痺一個人的風險意識。當你身邊的人都在賺錢時，能抵擋誘惑的人寥寥無幾。但市場總會在某個時刻，用最殘酷的方式提醒你：天下沒有免費的午餐。

對於普通投資者，如何在這片驚濤駭浪中生存？

首先，要學會識別風險。當一個項目承諾超過10%的「穩定」回報，當其機制複雜到你無法用一句話向外行解釋，當其主要目的是賺取收益而非實際用途，當缺乏透明可驗證的法幣儲備，當社交媒體過度宣傳時，你就該警覺了。

風險管理的原則簡單且永恆：不要把所有雞蛋放在一個籃子裡。避免使用槓桿，尤其是像槓桿借貸這種隱蔽的高槓桿策略。不要自欺欺人地認為自己能在崩盤前全身而退——Luna崩盤時，99%的人都沒能逃脫。

市場比任何個體都聰明。極端情況必然會發生。當所有人都在追逐高收益時，往往就是風險最高的時刻。記住Luna的教訓，600億美元市值七天歸零，數十萬人的積蓄化為烏有。記住10月11日的恐慌，2.8萬億美元在數小時內蒸發，無數人被清算。下一次，這樣的故事也可能發生在你身上。

Buffett說過：「只有潮水退去，才知道誰在裸泳。」

牛市中，每個人都像投資天才，50%回報似乎觸手可及。但當極端情況來臨時，你會發現自己站在懸崖邊。算法穩定幣和高槓桿策略從來不是「穩定幣金融」，而是高風險投機工具。50%回報不是「免費午餐」，而是懸崖邊的誘餌。

在金融市場，活下來永遠比賺錢更重要。