Dragonfly 合夥人 Haseeb：USDe 真的脫錨了嗎？

在市場崩盤期間，USDe 在其主要交易場所 Curve 上的價格僅下跌了 0.3%。

撰文：Haseeb Qureshi，Dragonfly 合夥人

編譯：Luffy，Foresight News

我看到很多關於 Ethena 在這個週末市場混亂期間脫錨的討論。情況是 USDe（Ethena 發行的穩定幣）曾短暫脫錨至約 0.68 美元，隨後有所回升。這是大家都在引用的幣安圖表：

但我在過去幾天深入研究數據並與很多人交流後，現在可以清楚地知道這個說法是不正確的，USDe 並沒有脫錨。

首先要了解的一點是：USDe 流動性最強的場所實際上並不在交易所，而是在 Curve。Curve 上有數億美元的常備流動性，而任何一個交易所，包括幣安，只有數千萬美元的流動性。

所以如果你只看幣安上 USDe 的圖表，它看起來像是脫錨了。但如果你把 USDe 的其他流動性場所疊加起來看，就會得到不同的畫面：

我們可以看到，雖然 USDe 在每個中心化交易所都有價格下跌，但並不均勻。Bybit 短暫跌至 0.95 美元後很快恢復，而幣安的脫錨幅度非常大，且花了很長時間才恢復錨定。與此同時，Curve 上的價格僅下跌了 0.3%。如何解釋這種差異呢？

請記住，那天每個交易所都承受著巨大的負荷，這是加密貨幣歷史上最大的清算事件。幣安在這段時間極其不穩定，由於應用程式介面（API）失效，存款和取款功能受阻，做市商無法轉移頭寸，沒有人能夠介入進行套利。

這就好比幣安發生了火災，但所有道路都被封鎖了，消防員無法進入。這導致幣安上的情況失控，但在其他幾乎所有地方，火勢都被流動性橋樑迅速撲滅了。正如 Guy 在他的貼文中所示，由於同樣的普遍不穩定問題，USDC 在幣安上也短暫脫錨了幾美分，只是流動性無法進入，但這也不是 USDC 的脫錨事件。

所以，在 API 不穩定的情況下，交易所的價格差異很大並不奇怪，因為沒有人能夠拿到頭寸。但為什麼幣安上的價格跌幅比 Bybit 深得多呢？

答案有兩個方面。首先，幣安與 Ethena 沒有任何一級交易商關係，無法在平台上直接鑄造和贖回（Bybit 和其他交易所整合了這個功能），這使得做市商能夠留在平台上進行套利。這一點非常重要，否則做市商必須把錢從幣安取出來，到 Ethena 進行錨定套利，然後再把頭寸拿回來。在 API 失效的危機時刻，沒有人能這麼做。

其次，幣安的預言機執行不力，開始清算本不該清算的頭寸，好的清算機制不會在價格閃崩時觸發。如果你不是某一資產的主要交易場所（幣安不是 USDe 的主要交易場所），那麼你應該參考主要交易場所的價格。如果你只看自己的訂單簿，你就會過度清算。這導致幣安開始以 0.80 美元左右的價格清算 USDe，從而引發了連鎖反應。這也是幣安正在向 USDe 被清算的用戶退款的一個重要原因（據我所知，其他交易所沒有這樣做）。他們只看自己的價格而不是真正的外部價格，從而犯了錯誤。

所以這是一個幣安特定的閃崩事件，更好的市場結構本可以避免。USDe 在主要交易場所 Curve 上，實際上一整天都保持著相對穩定的錨定。這與你所描述的脫錨情況真的不同。

如果你還記得 2023 年矽谷銀行危機期間的 USDC，這才是真正的脫錨場景：

在矽谷銀行危機期間，USDC 在每個交易場所的價格都下跌了，沒有任何一個地方你能以 1 美元賣出 USDC。贖回實際上被暫停了，所以 0.87 美元就是它的真實價格，這才是脫錨的含義。

而這次只是幣安特定的價格錯位。這對市場基礎設施來說是一個重要的教訓，但如果你試圖從這個週末的事件中推斷 USDe 的機制，理解其中的細微差別是至關重要的。

在整個事件過程中，USDe 在主要交易場所是完全有抵押的，價值為 1 美元，而且由於價格波動，其抵押品實際上在週末有所增加。也就是說，這種市場不穩定最終是有好處的，因為它為整個行業提供了教訓。Guy 的貼文闡述了任何交易所，包括幣安，如何在未來避免這種問題。

簡而言之：USDe 沒有脫錨，是幣安的價格出現了問題。