受控的衰敗：當金融本身成為經濟

人人放貸，無人投資：創新如何被擠出？

撰文：arndxt

編譯：AididiaoJP，Foresight News

市場不會自我修正，政府再次成為生產函數的關鍵要素。

最終結局並非崩潰，而可能是受控的衰退，一個依靠反射性流動性和政策腳手架生存的金融體系，而非生產性再投資。

美國經濟正在進入一個管理型資本主義的時代：

• 股票正在回落
• 債務佔據主導地位
• 政策成為新的增長驅動力
• 並且金融本身已變成了經濟主導

名義增長可以被製造出來，但真正的生產力需要恢復資本、勞動力和創新之間的聯繫。

沒有這一點，體系雖能維持，但不再產生複利效應。

資本構成的結構性轉變

股票市場曾是美國資本主義的核心引擎，但如今未能系統性為廣泛的美國企業提供可獲得的資本。其結果是大規模轉向私人信貸，後者如今在大部分中間市場和資本密集型行業中充當著資本配置者。

公開股票發行量仍處於數十年來的低點附近，而私人債務資產管理規模已超過1.7萬億美元，這是金融化週期晚期的鏡像。公司越來越傾向於債務而非股權，並非因為它們信用更好，而是因為公開市場結構已損壞：低流動性、被動型投資的集中度，以及對資產重型商業模式懲罰性的估值倍數，使得上市變得並非首選。

這造成了一個反常的激勵循環：沒有人想要資產負債表。資產輕型、租金榨取型的商業模式主導了估值框架，而資本密集型的創新則缺乏股權資金。與此同時，私人信貸已經擁抱了一種「資產捕獲」模式：貸款人在任何一種結果中都是贏家，成功時獲得高利差，困境中則奪取硬資產。

金融化時代

這一趨勢是四十年超金融化實驗的頂峰。隨著利率結構性地低於增長率，投資者追求回報不再通過生產性投資，而是通過金融資產增值和槓桿擴張。

關鍵後果：

• 家庭用不斷上漲的資產價值替代了停滯的工資增長。
• 公司優先考慮股東至上，將生產外包並追求金融工程。
• 經濟增長與生產力脫鉤，依靠資產通脹來維持需求。

這種「債務無生產性用途」的動態掏空了國內工業基礎，並創造了一個為資本回報而非勞動回報優化的經濟。

擠出效應與信貸反身性

後新冠疫情的財政體制加劇了這個問題。創紀錄的主權發行在公開信貸市場擠出了私人借款者，將資本驅趕到私人貸款結構中。

私人信貸基金現在基於人為壓縮的公開利差來為貸款定價，創造了一個反身性反饋循環：

• 公開發行下降
• 強制買家追逐有限的高收益供給
• 利差收緊
• 私人信貸重新定價走低
• 更多發行轉向私人
• 循環強化

與此同時，自2020年以來美聯儲對公司信貸的隱性支持扭曲了利差本身的信息價值，違約風險不再由市場定價，而是由政策管理。

被動型投資的問題

被動型投資的興起進一步破壞了價格發現。基於指數化的資金流主導了股票交易量，將所有權集中在少數幾家萬億美元規模的資產管理公司手中，這些公司的激勵措施是同質化的且受基準約束。

其結果：

• 中小型上市公司遭受結構性的流動性不足。
• 股票研究覆蓋範圍崩潰。
• IPO市場萎縮，被公眾投資者無法參與的後期私人融資輪次（F輪、G輪等）所取代。

市場的廣度和活力已被寡頭壟斷集中和算法流動性所取代，當資金流逆轉時，就會產生波動性集群。

擠出創新

金融的同質性反映在實體經濟中。一個健康的資本主義體系需要異質性的激勵：企業家、貸款人和投資者追求不同的目標和時間跨度。相反今天的市場架構將風險承擔壓縮到單一維度：風險約束下的收益最大化。

歷史上創新在多元化行業和資本結構交匯處蓬勃發展。「人人放貸，無人投資」的這種生態系統的崩潰，正在減少偶然性創新和長期生產率增長。

新產業政策的必要性

隨著這種結構侵蝕有機增長潛力，國家正在重新成為主要的經濟參與者。從《芯片法案》到綠色補貼，財政產業政策正被用來彌補私人資本造成的失敗。

這代表了中美模式的部分倒置：美國現在使用有針對性的公私合作夥伴關係來重新錨定供應鏈並創造名義增長，而中國則利用國有企業和製造業來主張全球主導地位。

然而，執行仍然不平衡，受到政治制約，資源效率低下，並且存在地理錯配（例如，在缺水的亞利桑那州建設半導體廠）。儘管如此，哲學上的轉變是決定性的：

社會契約與政治反身性

四十年金融化的後果體現在資產財富與工資收入之間的差距上。住房和股票現在佔GDP的份額達到創紀錄水平，而實際工資卻停滯不前。

如果不能對機會進行再分配，不是通過轉移支付，而是通過所有權，政治穩定就會受到侵蝕。從關稅到產業民族主義，民粹主義和保護主義運動的興起是經濟權利被剝奪的一種症狀。美國並非免疫，它正在引領這場實驗。

展望：停滯、國家資本主義與選擇性增長

與單一的「明斯基時刻」不同，這種體制意味著漸進式侵蝕：實際回報率下降、緩慢的去股份化，以及通過政策干預來管理間歇性波動。

需要關注的關鍵主題：

• 公共信貸主導：隨著赤字持續，擠出效應將不斷加劇
• 產業回流本土：通過補貼實現政府驅動的名義增長
• 私人信貸飽和：最終導致利潤率壓縮和個體性違約
• 股市停滯：由於資本追逐確定性而非增長，市盈率將面臨長達十年的壓縮