巨頭停手，ETF 熄火：比特幣此次下跌的真實原因？
結構性支撐減弱，市場波動性將加大
2025 年大部分時間，比特幣的支撐位之所以看似難以撼動，是因為企業數字資產庫（DAT）與交易所交易基金（ETF）意外結盟，共同構成了支撐基礎。
企業通過發行股票和可轉換債券購買比特幣，ETF 資金流入則悄然吸納新增供應量。兩者共同構建了穩固的需求基礎，助力比特幣抵禦了金融環境收緊的壓力。
如今，這一基礎正開始鬆動。
11 月 3 日，Capriole Investments 創始人 Charles Edwards 在 X 平台發文稱，隨著機構增持步伐放緩，他的看漲預期已減弱。
他指出：「7 個月來，機構淨買入量首次跌破每日挖礦供應量，情況不妙。」
比特幣機構買入量，來源：Capriole Investments
Edwards 表示，即便其他資產表現優於比特幣，這一指標仍是他保持樂觀的關鍵原因。
但就目前情況而言，約有 188 家企業財庫持有可觀的比特幣頭寸，其中許多企業除了比特幣敞口外，商業模式較為單一。
比特幣財庫增持放緩
沒有哪家公司比近期更名為 「Strategy」 的微策略更能代表企業比特幣交易。
這家由 Michael Saylor 領導的軟件製造商已轉型為比特幣財庫公司，目前持有超 67.4 萬枚比特幣，穩居全球最大單一企業持有者地位。
然而，其近幾個月的買入節奏大幅放緩。
Strategy 在第三季度僅增持約 4.3 萬枚比特幣，為今年以來最低季度買入量。考慮到該公司在此期間部分比特幣購買量驟降至僅幾百枚，這一數字並不令人意外。
CryptoQuant 分析師 J.A. Maarturn 解釋，增持放緩可能與 Strategy 的淨資產價值（NAV）下跌有關。
他表示，投資者曾為 Strategy 資產負債表上每 1 美元的比特幣支付高額 「NAV 溢價」，實際上是通過槓桿敞口讓股東分享比特幣上漲收益。但自年中以來，這一溢價已大幅收窄。
估值紅利減弱後，通過發行新股購買比特幣不再能帶來顯著增值，企業融資增持的動力也隨之下降。
Maarturn 指出：「融資難度加大，股票發行溢價已從 208% 降至 4%。」
Strategy 股票溢價，來源：CryptoQuant
與此同時，增持降溫的趨勢並非僅限於 Strategy。
東京上市企業 Metaplanet 曾效仿這家美國先驅企業的模式，但其股價在大幅下跌後，近期交易價格低於其持有的比特幣市值。
作為回應，該公司批准了股票回購計劃，同時推出了新增融資指導方針以擴大比特幣財庫。此舉表明該公司對其資產負債表充滿信心，但也凸顯了投資者對「加密財庫」商業模式的熱情正在減退。
事實上，比特幣資產庫增持放緩已導致部分企業合併。
上月，資產管理公司 Strive 宣布收購規模較小的比特幣資產庫公司 Semler Scientific。合併後，這些公司將持有近 1.1 萬枚比特幣。
這些案例反映的是結構性約束，而非信念動搖。當股票或可轉換債券發行不再能獲得市場溢價時，資金流入就會枯竭，企業增持自然隨之放緩。
ETF 資金流向如何？
長期被視為 「新增供應量自動吸納器」 的現貨比特幣 ETF，也出現了類似的乏力跡象。
2025 年大部分時間裡，這些金融投資工具主導了淨需求，申購量持續超過贖回量，尤其是在比特幣飆升至歷史高點期間。
但到 10 月下旬，其資金流向變得不穩定。受利率預期變化影響，投資組合經理調整頭寸、風險部門削減敞口，部分周資金流向轉為負值。這種波動性標誌著比特幣 ETF 進入了行為新階段。
宏觀環境已收緊，快速降息的希望逐漸破滅，流動性條件降溫。儘管如此，市場對比特幣敞口的需求依然強勁，但已從 「穩步流入」 轉為 「脈衝式流入」。
SoSoValue 的數據直觀反映了這一轉變。10 月前兩周，加密資產投資產品吸引了近 60 億美元資金流入；但截至月末，隨著贖回量增至 20 多億美元，部分流入被抹去。
比特幣 ETF 周資金流向，來源：SoSoValue
這一模式表明，比特幣 ETF 已成熟為真正的雙向市場。它們仍能提供深厚流動性和機構准入渠道，但不再是單向的增持工具。
當宏觀信號波動時，ETF 投資者的退出速度可能與入場速度同樣迅速。
對比特幣的市場影響
這一轉變並不必然意味著比特幣將迎來下跌，但確實預示著波動性將加大。隨著企業和 ETF 的吸納能力減弱，比特幣的價格走勢將越來越受短期交易者和宏觀情緒驅動。
Edwards 認為，在這種情況下，新的催化劑 ------ 如貨幣寬鬆、監管明確或股市風險偏好回歸 ------ 可能會重新點燃機構買盤。
但就目前而言，邊際買家態度更為謹慎，這使得價格發現對全球流動性周期更為敏感。
影響主要體現在兩方面：
第一，曾作為支撐位的結構性買盤正在減弱。在吸納不足的時期，盤中波動可能加劇，因為缺乏足夠的穩定買家來抑制波動性。2024 年 4 月的減半從機制上減少了新增供應量，但若無持續需求，僅靠稀缺性無法保證價格上漲。
第二，比特幣的相關性特徵正在轉變。隨著資產負債表增持降溫，該資產可能再次跟隨整體流動性周期波動。實際利率上升和美元走強時期可能對價格構成壓力，而寬鬆環境則可能使其在風險偏好回升行情中重拾領漲地位。
本質上，比特幣正重新進入宏觀反射階段，其表現更接近高 beta 風險資產，而非數字黃金。
與此同時，這一切並未否定比特幣作為稀缺、可編程資產的長期敘事。相反，這反映了機構動態的影響力日益增強 ------ 這些機構曾使比特幣免受散戶驅動的波動影響，而如今，正是當初將比特幣推入主流投資組合的機制，使其與資本市場的關聯更為緊密。
未來幾個月將考驗在缺乏企業和 ETF 自動資金流入的情況下，比特幣能否維持價值存儲屬性。
如果參照歷史，比特幣往往具備適應能力。當一個需求渠道放緩時，另一個渠道就會湧現 ------ 可能來自國家儲備、金融科技整合，或宏觀寬鬆周期中散戶的回歸。
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