從Echo到Flying Tulip：讀懂加密融資新玩法

作者：Saurabh Deshpande

原標題：Capital Formation in Crypto

編譯及整理：BitpushNews

本文將探討加密貨幣領域的資本範式正在如何演變。

Coinbase 以4億美元收購Echo，以及Flying Tulip的永續看跌期權等實驗，都表明融資方式正在被徹底重構。

這些模式或許不同，但共同點在於尋求新項目在籌集和部署資金時的公平性、流動性和可信度。

Coinbase的垂直整合

Coinbase最近以約4億美元收購了由 Cobie 創立的社區融資平台Echo。

同一交易中還包含一項價值2500萬美元的NFT購買，旨在復興一檔播客，該交易對主持人Cobie和 Ledger Status施加了具有約束力的義務，要求在NFT啟動後製作八集新內容。Echo已協助完成了超過300輪融資，總額超過2億美元。

此次收購緊隨Coinbase近期對Liquifi的收購，並由此補全了加密項目代幣和投資的全套服務棧。

項目方可以使用 LiquiFi 創建代幣和管理股權結構表，通過Echo的私人群組或Sonar的公開發行進行融資，然後將代幣上線Coinbase交易所進行二級市場交易。每個階段都創造了收入機會：

LiquiFi收取代幣管理服務費，Echo通過利潤分享安排獲取價值，Coinbase則從上線的代幣交易中賺取手續費。

這套集成服務棧使得Coinbase能夠從整個項目生命週期中獲利，而不僅僅是交易階段。

這對Echo來說是一筆好交易，因為如果沒有與交易所進行向上整合，其產生可持續收入將面臨挑戰。目前，該模式側重於績效費，這可能像風險交易一樣需要數年時間才能實現貨幣化。

為什麼Coinbase要為一個僅協助融資了收購額一半（指Echo協助融資了2億美元，而收購價4億美元）的產品支付如此高價？

請記住，2億美元並非Echo的收入，而僅僅是其協助融資的總價值。

Coinbase支付的對價包括了與Cobie的關聯（Cobie被認為是加密領域長期的優秀參與者之一）、Echo的網絡效應、技術基礎設施、監管定位，以及其在新興的加密資本形成架構中的地位。

諸如MegaETH和Plasma等知名項目已通過Echo進行融資，其中MegaETH選擇通過Echo的公開發行平台Sonar進行了一輪後續融資。

此次收購為Coinbase贏得了對中心化交易所持懷疑態度的創始人的信任，使其得以接入社區驅動的投資網絡，並獲得了基礎設施，從而能夠遠遠超越純加密貨幣領域，擴展到代幣化的傳統資產。

每個項目都有三到四個利益相關者：團隊、用戶、私人投資者和公眾投資者。在激勵措施和代幣分配之間取得適當平衡一直充滿挑戰。當加密領域在2015-17年推出代幣融資時，我們認為這是一種"民主化"早期項目投資渠道的誠實模式。但有些銷售甚至在您能用MetaMask連接之前就售罄了，而私募則採用白名單制，從而將大多數零售買家拒之門外。

當然，該模式也必須因監管擔憂而演變，但這是另一個話題了。不過，這裡的故事不僅僅關乎Coinbase的垂直整合，重點在於融資機制本身是如何演變的。

Flying Tulip的永續看跌期權

Andre Cronje的Flying Tulip旨在構建一個全棧鏈上交易所，將現貨交易、衍生品、借貸、貨幣市場、原生穩定幣（ftUSD）和鏈上保險整合到一個統一的跨保證金系統中。其目標是與Coinbase和Binance競爭，同時在產品層面與 Ethena 、Hyperliquid、 Aave 和Uniswap等對手抗衡。

該項目籌集資金採用了一種有趣的機制，嵌入了永續看跌期權。投資者投入資產，以每枚0.10美元的價格獲得FT代幣（每投資1美元獲得10個FT），代幣處於鎖定狀態。投資者可以隨時銷毀FT代幣，以贖回其最初投入資產本金的最高100%。如果有人投入了10個ETH，他們可以隨時贖回10個ETH，無論FT的市場價格如何。

該看跌期權永不過期，故稱"永續"。贖回通過由所籌資金資助的、經審計的智能合約管理的獨立鏈上儲備，以程式化方式結算，並設有排隊和速率限制機制以防止濫用同時維持償付能力。如果儲備暫時不足，請求會進入透明隊列，並在資金補充後按順序處理。

該機制為投資者創造了三種選擇，並使激勵保持一致。

• 首先，投資者可以持有鎖定的代幣並保留贖回權，在捕獲協議成功時任何上行潛力的同時，維持下行保護。

• 其次，他們可以通過銷毀代幣來贖回原始本金，此後代幣被永久銷毀。

• 或者，他們可以將代幣轉移到CEX/DEX進行提現，但看跌期權在提現後立即失效，釋放的原始本金歸Flying Tulip用於運營和代幣回購。這創造了強大的通縮壓力：出售代幣即失去下行保護。二級市場買家不獲得贖回權。該保護僅適用於首次銷售的參與者，從而創造了一種具有不同風險狀況的雙層代幣結構。

資本部署策略解決了一個顯而易見的悖論：既然所有籌集資金都有永續看跌期權，團隊實際上無法動用這些資金，因此有效籌資額為零。

取而代之的是，所籌集的10億美元將被部署到低風險的鏈上收益策略中，目標年化收益率約為4%。這筆資金可隨時被調用。這每年產生約4000萬美元，分配於運營開支（開發、團隊、基礎設施）、FT代幣回購（創造買入壓力）和生態系統激勵。

隨著時間的推移，來自交易、借貸、清算和保險的協議費用將增加額外的回購資金來源。對投資者而言，經濟上的權衡是放棄他們自行部署資本可能獲得的4%收益，轉而獲得具有上行潛力和本金保護的FT代幣。本質上，投資者僅在FT交易價格低於0.10美元的購買價格時才會行使看跌期權。

收益只是收入流的一個組成部分。除了借貸，產品套件還包括自動化做市商（AMM）、永續合約、保險和一個持續賺取收益的delta中性穩定幣。

除了將10億美元部署於不同低風險DeFi策略所能帶來的4000萬美元預期收入外，其他產品也有可能產生收入。

像Hyperliquid這樣的頂級永續合約交易場所，單月手續費收入已達1億美元，這幾乎是10億美元資本在5-6%收益率下通過DeFi借貸可能獲得收入的兩倍。

代幣分配模式與以往所有加密融資方式截然不同。傳統的代幣融資和風投支持的項目通常將10-30%分配給團隊，5-10%分配給顧問，40-60%分配給投資者，20-30%分配給基金會/生態系統，通常設有鎖倉但保證分配。Flying Tulip在啟動時將100%的代幣分配給投資者（私人和公開），團隊和基金會初始分配為0%。團隊僅通過由協議收入份額資助的公開市場回購獲得曝光，並受透明的已公佈時間表約束。如果項目失敗，團隊將一無所獲。供應量從100%歸投資者所有開始，隨著時間的推移通過贖回逐漸轉向基金會，被贖回的代幣被永久銷毀。代幣供應量根據實際籌集資金設定上限。如果籌集了5億美元，則只鑄造50億個FT代幣；募集窗口上限為100億個FT代幣（對應10億美元籌資）。

這一新機制解決了Cronje本人在Yearn Finance和Sonic項目中親身經歷的問題。

正如他在推介文件中解釋的那樣："作為一名參與過兩個大型代幣項目（Yearn和Sonic）的創始人，我深知代幣帶來的壓力。代幣本身就是一個產品。如果價格跌至投資者進入的價格以下，這會導致為了代幣利益而可能損害協議的短期決策選擇。提供一個讓團隊安心、知道存在一個底線並且'在最壞情況下'投資者也能拿回本金的機制，這將極大地減輕這種壓力和開銷。"

永續看跌期權將代幣機制與運營資本分離，消除了基於代幣價格做出協議決策的壓力，使團隊能夠專注於構建可持續的產品。投資者受到保護，但同時被激勵持有以獲取上行收益，使得代幣對項目生存而言不那麼"成敗攸關"。

Cronje文件中描述的自我強化增長飛輪概述了經濟模型：10億美元資金按4%年化產生的4000萬美元年收益，在運營和代幣回購之間分配；協議啟動產生來自交易、借貸、清算和保險的額外費用；這些收入資助更多的回購。

贖回加上回購創造了通縮的供應壓力；供應減少加上買入壓力推動價格升值；更高的代幣價值吸引用戶和開發者；更多用戶產生更多費用，資助更多回購；循環往復。如果協議收入最終超過初始收益，使得項目在初始捐贈之外能夠自我維持，那麼該模式就成功了。

一方面，投資者獲得了下行保護和機構級的風險管理。但另一方面，他們面臨每年4%收益的真實機會成本，以及資金因賺取低於市場回報而被鎖定的資本效率損失。只有當FT價格顯著升值至0.10美元以上時，該模式才顯得合理。

資金管理風險包括DeFi收益率降至4%以下、收益協議（如Aave、Ethena、 Spark ）失敗，以及每年4000萬美元是否真能足夠資助運營、有競爭力的產品和有意義的回購存疑。此外，Flying Tulip要想超越像Hyperliquid這樣的同行，它必須真正成為一個流動性中心，鑑於現有參與者已經搶先起步並以出色的產品佔領了市場，這是一場艱苦的戰鬥。

用一個團隊，構建一個與擁有巨大先發優勢的成熟協議競爭的全棧DeFi系統，存在執行風險。很少有團隊能比肩Hyperliquid的執行力，該協議自2024年11月以來已產生超過8億美元的費用。

Flying Tulip體現了Cronje以往項目中汲取的經驗教訓的演進。

Yearn Finance（2020）開創了零創始人分配（Andre不得不通過挖礦獲得他的YFI）的公平啟動模式，並在幾個月內從0漲到4萬美元以上，在一個月內達到超過11億美元的市值。Flying Tulip採用了相同的零團隊分配，但增加了機構支持（2億美元，而Yearn是0自籌資金）以及Yearn所缺乏的投資者保護。

Keep3rV1在2020年的意外測試版發布（代幣在幾小時內從0飆升至225美元）讓人們認識到未經審計、突然發布的風險；Flying Tulip在公開發售前實施了經過審計的合約和清晰的文件。在Fantom/Sonic項目中關於代幣價格壓力的經驗直接塑造了看跌期權模型。

Flying Tulip似乎結合了最佳元素——公平分配、無團隊分配、結構化啟動以及通過新穎的永續看跌期權機制實現的投資者保護。其成功取決於產品的好壞，以及它能否從那些已經習慣於使用Hyperliquid等競爭對手和中心化交易所的強大用戶那裡吸引流動性。

MetaDAO由Futarchy支持的融資

如果Flying Tulip重新構想了投資者保護，那麼MetaDAO則重新審視了等式的另一半：問責制。

通過MataDAO籌集資金的項目實際上並不會收到他們所籌集的資金。相反，所有資本都存放在一個鏈上國庫中，條件市場驗證每一筆支出。團隊必須提議他們打算如何花費，代幣持有者則押注這些行動是否會創造價值。只有市場同意，交易才會進行。這是將融資改寫為治理的一種結構，其中財務控制是分布式的，程式碼取代了信任。

Umbra Privacy就是一個突破性的例子。這個基於Solana的隱私項目獲得了超過1.5億美元的承諾投入，而其市值僅為300萬美元，分配按比例進行，超額部分由智能合約自動退款。所有團隊代幣都鎖定在價格里程碑之後，意味著創始人只有在項目真正成長時才能實現價值。結果是發布後實現了7倍的表現，這也證明即使在一個飽經世故的市場中，投資者仍然渴望公平、透明和結構。

MetaDAO的模式可能尚未成為主流，但它恢復了加密領域曾經承諾的東西：一個由市場而非管理者來決定什麼值得獲得資金的系統。

當前加密貨幣融資正進入一個反思階段，許多固有認知正在被打破：

• Echo案例證明：即使不直接接入交易所，擁有優質社區資源的融資渠道本身也具備巨大估值潛力；

• Flying Tulip實驗：正在驗證新型投資者保護機制是否有望取代傳統代幣經濟模型。

這些探索正在重塑我們對加密市場價值邏輯的認知。

這些實驗能否成功，關鍵不在於理論多麼完美，而在於實際執行效果、用戶是否買單，以及這些機制能否經受住市場壓力的考驗。

融資模式之所以不斷推陳出新，根本原因在於項目方、投資者和用戶之間的核心矛盾始終未能化解。

每個新模式都宣稱能更好地平衡各方利益，但最終都要接受同樣的現實考驗——能否在真實市場中站穩腳跟。