為什麼你的幣沒有上漲？

原文：《Why Your Coin Isn't Pumping》 編譯：https://x.com/DefiFarmerYue/status/1990627587492884866

加密ETF 已經上線了； 穩定幣被主流企業整合了； 監管態度變得更友好了；我們想要的一切都來了！

那為什麼你的幣還不漲？為什麼比特幣把漲幅全吐回去，而美國股市全年漲了 15--20%？

現在主流觀點已經轉向"加密不是騙局了"，為什麼你最愛的山寨幣還在水下？

Crypto Twitter 一直有個根深蒂固的假設：

"只要機構來了、監管明朗了、摩根大通或者貝萊德發 token 了……加密將征服一切，我們要to the moon了。" 我們要的一切都來了 ------ 但它們並沒有推動價格。

為什麼？ 因為整個加密市場大多時候都與現實相脫節。 比特幣是獨一檔的存在 ------ 完美的敘事：數字黃金。 它的市值大約為 $1.9 萬億，而黃金約 $29 萬億。 不到黃金市值的 10%，未來還有成長空間。 這是一個很好理解的對沖 + 期權價值組合。

但 Ethereum + Ripple + Solana + 其他一切加起來，居然有 ~1.5 萬億美元 的市值，敘事就沒那麼穩了。 儘管沒人再質疑這項技術的潛力，也很少有人再說這是騙局，但真正的問題是： 一個活躍用戶可能只有 4000 萬的行業，真的值幾萬億美元嗎？與此同時，OpenAI 傳聞 IPO 估值接近 $1 萬億，用戶數量約為整個加密行業的 20 倍。

這些鏈到底創造了多少真實價值？能支撐這麼多錢嗎？ 過去想賺錢，答案很簡單：投資基礎設施。早期持有或參與 ETH、 SOL、DeFi。 但現在很多項目的定價都默認未來一定會有 100 倍的使用量、100 倍的收入，發幣後就成了鬼鏈。

這迫使我們提出真正的問題：現在投資加密的最好方式到底是什麼？

本周期監管、行業、企業三重利好共振，但是市場和價格反應出了三個事實：

1.市場不在乎你的故事，投資回歸基本面 。一條鏈再怎麼號稱"萬鏈之母""世界計算機"，最終還是要看： 每年實際賺多少錢？ 這些收入是否來自真實經濟活動？

2.Crypto 不再是"全場唯一熱點" 。以前：全球風險資金的"高 Beta 賭桌"在 Crypto 。

現在：AI 成了主角，Crypto 退居配角。流動性有選擇，AI 是主角，加密不是。

1. 企業遵循商業邏輯，而不是加密敘事。 企業只關心：合規成本、整合成本、運營成本、穩定性

Stripe 推出 Tempo 是一個警告： 企業不會因為聽了 Bankless 就覺得 ETH 是世界超級電腦。 他們會選擇對自己最有利的方案。 如果私有鏈、聯盟鏈更好用，它們未必會來 L1、L2 公鏈

當價格被過度高估，只需要鮑威爾的一聲咳嗽，整個敘事就崩了。

估值誤區：把"賭場流水"，當成了"軟體收入"

很多人用 Web2 那套框架來給公鏈估值： "公鏈有收入、有手續費、有 MEV、有 Staking，有點像 SaaS 吧？" 這其實是一個非常危險的類比。 Staking 獎勵 ≠ 企業盈利，而是通脹、稀釋、以及安全成本。 真正的"經濟價值"，大致來自： 交易手續費（Fee）、小費（Tips）、MEV（可提取價值）這些勉強可以視作公鏈的"毛收入"。 在這方面： Ethereum：每年約 $20 億收入，市值 ~$4000 億 約 200--400x PS（而且還是周期性收入）； Solana：年化 $10 億以上，市值 ~$750--800 億，約 20--60x PS。

而且，還有個更可怕的事實：這不是"可複利的收入" ，這些收入不是穩健、企業級的常規收入，而是高度周期性的投機流量。 這不是 SaaS 收入，這是 拉斯維加斯。 什麼時候最高？ 牛市頂點： 永續合約暴漲 ，Meme 幣爆發 ，槓桿、清算、搶跑到處都是， 機器人瘋狂套利 。什麼時候幾乎消失？ 熊市真空期： 沒人交易 ，沒人鑄幣， 清算減少， 鏈上活動低迷 。這不是：長期合同，或是可預測收入 ；而是："三年不開張，開張吃三年"的周期性流水。

你不能給一個每 3--4 年才滿一次場的賭場，套上 Shopify 的估值倍數。

拿 NVDA 對比，就知道 Crypto 泡沫有多大

對比一下科技界的"神"------Nvidia，它的估值是 40--45x 盈利（不是收入）。 而 Nvidia 擁有： 真實收入、真實利潤、全球企業需求、可預測的合同銷售 以及非賭場用戶。

如果行業的手續費不能從投機轉向真實經濟價值，大多數估值都要被重定價。

行業確實還在起步階段，只是沒早到"買什麼都漲"

價格終會回歸基本面，但我們還沒到那一步。 目前：

• 大多數代幣沒有理由支撐巨額估值
• 價值捕獲有限
• 收入主要依靠賭場產品的循環投機

我們造好了全球最快的價值轉移系統……但用它來玩老虎機。

正如 Netflix 聯合創始人 Marc Randolph 所說： "文化不是你說什麼，而是你做什麼。" 行業大牛口口聲聲說：要去中心化，結果加密行業最重要的產品是 memecoin 的 10 倍槓桿永續合約。 只有當我們做得更好，才能從"過度金融化的小眾賭場"走向真正產業。

我不認為這是加密的終結。但我認為這是"開始的結束"。

我們在基礎設施上過度投資了 （超過 $1000 億） ，卻嚴重低估了真正的應用層、產品和用戶。

投資人把精力都放在：

• · TPS
• · 區塊空間
• · 花俏的 rollup 結構

但用戶根本不在乎。

用戶只在乎： 更便宜 ，更快 ，更簡單，能不能解決他的问题

回到第一性原理：用戶是誰？我們解決什麼問題？

真正的投資機會在哪裡？

我做加密十幾年，一直堅定看多。這點沒變。 我依然相信：

• · 穩定幣將成為默認支付軌道
• · 開放的中立基礎設施將驅動全球金融
• · 企業採用加密技術是因為經濟優勢，而不是意識形態

但我不認為未來十年的大贏家會是今天的 L1 或 L2。 科技史告訴我們： 勝者永遠在 用戶聚合層，而非基礎設施層。互聯網讓計算和存儲變便宜， 真正賺到錢的是：亞馬遜、谷歌、蘋果。

加密也會踩著押韻的腳步：

• 區塊空間是商品
• 基礎設施升級邊際效應遞減
• 用戶永遠願意為便利買單
• 用戶聚合者將捕獲最多價值

真正的大機會是：把 crypto 技術嵌入已經龐大的企業之中，用它替換舊金融管道，提高真實的商業效率。 這才是 trillion-dollar opportunity。 互聯網改變每個行業，是因為經濟帳算得過來。加密也會如此。 問題是：我們要再等 10 年，還是現在就開始？

我們現在該怎麼做？

• · 區塊鏈技術沒問題
• · 潛力巨大
• · 行業還在早期

接下來要做的，是重新審視：

• · 用真實使用和"收入質量"來評估項目，而不是意識形態
• · 區分"可持續收入"與"周期性賭場收入"
• · 上一周期的贏家，未必是下一周期的王
• · 停止把代幣價格當作技術驗證指標

沒有人會因為某周 Amazon 股價比微軟強，就選擇 AWS 而非 Azure。 我們可以繼續坐著等企業採用，也可以現在就開始推動它。 把真實的 GDP 搬上鏈

Job's not finished.
我們現在該怎麼做？ · 區塊鏈技術沒問題 · 潛力巨大 · 行業還在早期 接下來要做的，是重新審視： · 用真實使用和"收入質量"來評估項目，而不是意識形態 · 區分"可持續收入"與"周期性賭場收入" · 上一周期的贏家，未必是下一周期的王 · 停止把代幣價格當作技術驗證指標 沒有人會因為某周 Amazon 股價比微軟強，就選擇 AWS 而非 Azure。 我們可以繼續坐著等企業採用，也可以現在就開始推動它。 把真實的 GDP 搬上鏈 Job's not finished. 处理中…
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