JPMorgan抵制風波內幕：為何Bitcoin財庫被主要指數剔除辯護

美國金融服務公司MSCI於十月針對「數位資產金庫公司」展開諮詢，正值Bitcoin（BTC）曝險機制已開始分化之際。

到2025年中，機構資本流入BTC的三大渠道規模大致相當：受監管的現貨ETF管理超過100 billions美元、內嵌BTC曝險的挖礦業務，以及一批以持有加密貨幣作為主要業務的上市公司。

MSCI的提案針對第三類，並因此迫使外界重新審視這些公司究竟是經營型企業，還是披著公司外衣的被動基金。

該提案本身看起來像是標準的指數維護作業。

MSCI提出，將任何數位資產持有超過總資產50%的公司排除在其全球可投資市場指數之外，並徵詢意見，是否應對自稱為數位資產金庫或主要募資用於囤積Bitcoin的公司採取類似處理。

諮詢期至12月31日，決策預計於1月15日公布，並計劃於2026年2月審查時實施。

MSCI明確提出問題：這些股票是否「展現出類似投資基金的特徵」，而投資基金已被排除在股票基準之外？

JPMorgan以建模方式回應了這一問題。其11月分析指出，Strategy的市值約為590億美元，其中約90億美元由追蹤主要指數的被動工具持有。

若僅MSCI單獨將Strategy重新分類，約有28億美元的被動資產將被迫賣出。若Russell及其他供應商跟進，據Barron’s估算，機械性資金流出可能達到88億美元。

這一金額被視為繼Strategy早前被S&P 500剔除後的第二次指數衝擊，並引發了反彈。JPMorgan因被指提前操作而受到質疑，外界公開呼籲抵制該銀行並做空其股票。

代理股票問題

這種憤怒反映出Bitcoin beta如何進入傳統投資組合的更深層矛盾。DLA Piper於十月的諮詢文件記錄了該領域的爆炸性增長。

截至2025年9月，超過200家美國上市公司採用數位資產金庫策略，持有估計1150億美元加密貨幣，總市值約1500億美元，較一年前的400億美元大幅增長。

其中約190家專注於Bitcoin金庫，另有10至20家持有其他代幣。對於受限於不得直接持有加密貨幣的機構而言，這些股票提供了一種變通方式：通過股票曝險追蹤BTC，而不違反合規規定。

然而，這種便利也帶來結構性脆弱。許多新興金庫透過可轉換票據和私募融資購幣，當其股價跌破所持加密貨幣價值時，董事會面臨賣幣回購股票的壓力。

2025年，數位資產金庫投入約427億美元於加密貨幣，僅第三季就有226億美元。以Solana為主的金庫，其總淨資產價值從35億美元降至21億美元，跌幅達40%，若即使只有一小部分頭寸平倉，強制清算規模可能達到43億至64億美元。

同時，現貨Bitcoin ETF在推出不到一年後，管理資產規模突破100 billions美元，BlackRock的IBIT單一產品持有超過100 billions美元BTC，到2025年底約佔流通供應量的6.8%。

這些產品提供了更純粹的曝險，沒有資產負債表槓桿或金庫股票面臨的淨資產折價問題。

MSCI的諮詢加速了已在進行中的輪動。BTC曝險從金庫股票（當股價下跌時成為被迫賣家）轉移到受監管的ETF產品。

對Bitcoin本身而言，若ETF資金流入能抵消金庫賣壓，這種輪動可能是中性甚至正面的；但對股票而言，則明顯不利於流動性。

對BTC主導地位來說，這進一步強化了Bitcoin的結構性優勢：機構輪動進入的產品幾乎全是BTC-only。與此同時，一些金庫已開始嘗試Solana、Ethereum等其他代幣。

Company Ticker Role in BTC exposure MSCI status in DAT review Approx MSCI parent-index weight* At-risk passive AUM (order of magnitude) Liquidity note

Strategy	MSTR	數位資產金庫 BTC	被標記為核心DAT候選	約佔MSCI ACWI IMI的0.02%	約28億美元與MSCI掛鉤；總計約80–90億美元	強制賣壓主要節點；股票中的BTC beta代理。
Riot Platforms	RIOT	BTC礦工／代理股票	列入初步DAT名單	極小；終端補充	數億美元，未達十億	流動性敏感；ETF／主題持股比例高。
Marathon Digital	MARA	BTC礦工／代理股票	列入初步DAT名單	極小；終端補充	數億美元，未達十億	與RIOT類似；自由流通股更波動。
Metaplanet	3350	BTC金庫（日本）	MSCI已凍結升級／變更	極小；小型股／國家指數	數千萬美元	非美國案例；顯示規則全球適用。
Capital B及其他DAT	多家	BTC重倉DAT／礦工	在更廣泛的30–40家DAT觀察名單	個別規模極小	集體「長尾」	共同構成第二層流動性風險。

壓力下的流動性

股票端的機械性資金流動很直接。以MSCI為基準的指數基金無法用Bitcoin ETF替代Strategy，只能轉向填補指數空缺的其他標的。

從BTC角度看，這是股票流動性衝擊，而非自動賣幣衝擊，但二階效應更為重要。

面對股價支撐減弱及融資環境收緊，金庫公司要麼縮減未來購幣規模，要麼在某些情況下出售持幣以強化資產負債表。

Strategy已表明不會為了達標而賣出BTC；相反，其正將自身定位為「Bitcoin支持的結構性金融公司」，強調自己是經營型企業而非基金。

規模較小、資產負債表較弱的金庫則未必有此餘裕。

MSCI擬議規則將把持有超過50%加密貨幣的公司排除在股票指數之外，將引發數十億被動基金資金流出，並可能將Bitcoin曝險重新分配至ETF。

Russell和FTSE Russell尚未就數位資產金庫啟動正式諮詢，但JPMorgan的88億美元資金流出情境假設其他主要供應商最終會與MSCI做法趨同。

FTSE Russell在代幣端仍深度參與數位資產指數編制，但其股票方法論尚未將金庫單獨分類，仍視為行業股票處理。

DLA Piper的諮詢文件可視為警告，監管機構與指數編制者等守門人正更嚴格審查金庫資訊披露，即使模仿潮尚未開始，這種可能性也在上升。

MSCI此舉迫使機構決定Bitcoin應屬於股票基準，還是專屬加密產品。

這場諮詢屬於方法論層面，但影響卻是結構性的：它決定BTC beta是留在ETF及少數大型企業金庫，還是分散於一批規模較小、在市場轉向時成為被迫賣家的持幣公司。

答案不僅重塑指數權重，也將改變Bitcoin持有的集中度。

本文Inside the JPMorgan boycott drama defending Bitcoin treasuries being kicked off major indexes最早發佈於CryptoSlate。