爭議Strategy：大跌之後的BTC信仰股困局

鄧通，Jinse Finance

Strategy 憑藉BTC財庫策略迅速崛起，在BTC一路上漲的過程中名利雙收。9月末，Strategy 創始人 Michael Saylor 在接受採訪時還曾放出豪言壯語：Strategy 的最終目標是累積價值達一萬億美元的比特幣。JPMorgan董事總經理Nikolaos Panigirtzoglou指出，Strategy的最新動態是近期比特幣價格持續承壓主要原因之一。

隨著近期行情不景氣，Strategy 股價與BTC價格走勢同步下跌，Strategy 正陷於越來越多的爭議中。

BTC價格一個月走勢圖

Strategy股價一個月走勢圖

爭議一：若行情繼續走低，Strategy還撐得住嗎？

10月7日（UTC+8），Strategy的BTC市值超越800億美元大關，截至發稿僅為600.9億美元，買入平均成本價為74,436美元。但這期間，Strategy增持了9,970枚BTC，即Strategy在買入近1萬枚BTC的同時，其持倉市值還蒸發了200億美元。

11月13日（UTC+8），Strategy（MSTR）的 mNav 已經降至 1 以下，報 0.993（意味著公司市值低於 BTC 持倉價值）。

另外，Strategy 第三季度淨利潤降至28億美元，遠低於上季度創紀錄的100億美元。比特幣價格回落致其市值/比特幣淨值比（mNAV）降至約1.2倍，為2023年3月以來最低。季度內公司新增比特幣約4.3萬枚，總持倉64萬枚，價值近690億美元，為今年增幅最慢的一季度。Strategy同時將其可變利率優先股STRC股息上調至10.5%，以維持投資者需求並繼續購入比特幣。

這不能不引發人們的擔憂：若行情繼續走低，Strategy還撐得住嗎？會賣出此前囤的BTC嗎？

10月28日（UTC+8），標普全球評級已給予 Strategy「B-」的信用評級，將其歸入投機性、非投資級（通常被稱為「垃圾債」）類別——但同時指出該比特幣財庫公司的前景仍保持穩定。標普在發布的報告中表示：「我們認為，Strategy 的高比特幣集中度、單一的業務結構、風險調整後的資本實力較弱以及美元流動性不足，都是其信用狀況的弱點。」標普指出，穩定的評級展望假設該公司將審慎管理可轉債到期風險並維持優先股股息支付，這可能需要通過進一步發行債務來實現。標普全球還強調，Strategy 面臨著「內在的貨幣錯配風險」——其所有債務均以美元計價，而大部分美元儲備則用於支持公司軟體業務，該業務目前在收益與現金流方面大致處於收支平衡狀態。

據CryptoQuant發布的報告指出， “Strategy的比特幣購買量在2025年之前大幅下降”，並提到自2024年底以來，Strategy的比特幣月度購買量顯著減少。“月度比特幣購買量從2024年峰值時的13.4萬枚降至2025年11月的9,100枚，而本月至今僅為135枚。24個月的緩衝期清楚地表明了一點：他們正在為熊市做好準備。”

Strategy 的月度比特幣購買量顯示，自 2024 年 11 月的峰值以來，呈急劇下降趨勢。來源：CryptoQuant

儘管外界擔心加密行情已經步入熊市，並更加擔心Strategy在熊市中的表現，但Strategy本身並沒有那麼擔心。

作為外界質疑的回應，11月21日（UTC+8），Strategy在X平台發文表示：若按近期價格計算，目前該公司持有大約65萬枚BTC完全可以滿足71年的派息需要，同時指出只要比特幣每年升幅約1.41%，產生的收益足夠支付全年股息。不過社區指出Strategy的數據基於多項假設，包括比特幣價格維持不變、全部持倉可用於出售或抵押融資、無外部衝擊或稅務影響、可轉換債務結構持續可控，以及股息支付額度穩定。

11月25日（UTC+8），Strategy宣布推出基於公司優先股名義價值的全新信用評級儀表板，並聲稱即便比特幣價格維持平穩，公司仍擁有相當於70年股息支付能力的償債緩衝空間。 Strategy在X平台帖子中表示：「若比特幣跌至我們7.4萬美元的平均成本價，我們的資產對可轉換債務的覆蓋率仍達5.9倍（我們稱之為債務的BTC評級）；若比特幣跌至2.5萬美元，該覆蓋率仍為2.0倍。」 

Strategy在2025財年盈利預期中估算，如果2025年底比特幣價格區間為85,000美元至110,000美元，則Strategy公司2025財年的營業收入、淨收入和稀釋後每股收益的目標區間如下： 1、2025財年營業收入（虧損）：約在-70億美元至95億美元之間； 2、2025財年淨收入（虧損）：約在-55億美元至63億美元之間； 3、2025財年稀釋後每股收益（攤薄）：每股普通股 17.0美元至19.0美元。

12月3日（UTC+8），Strategy CEO Phong Le表示，公司新設的14億美元儲備金將用於覆蓋短期股息與利息支出，幫助企業在市場動盪期維持財務靈活性。該儲備金由股票出售籌集，旨在緩解投資者對公司可能被迫出售比特幣以支付不斷增長的分紅的擔憂。按照公司測算，這筆儲備可覆蓋約21個月的股息支出，而無需動用其價值590億美元的比特幣持倉。

12月4日（UTC+8），鏈上分析公司 CryptoQuant 指出，Strategy 設立的 14.4 億美元的儲備金表明該公司正為可能到來的比特幣熊市做準備。 CryptoQuant 認為，設立長達 24 個月的美元緩衝，標誌著 Strategy 的“戰術轉變”，從過去激進的增發股票購買比特幣，轉變為更加保守、注重流動性的策略。這降低了市場低迷時被迫拋售比特幣的風險。CryptoQuant 研究主管 Julio Moreno 預測，如果熊市持續，明年比特幣價格可能在 70,000 美元至 55,000 美元之間交易。

Strategy的財務指標儀表盤。來源：Strategy

Michael Saylor還強調 Strategy 的資本結構：除了 BTC 自身價值穩固增長外，Strategy 還擁有無比健康的資本結構——企業價值 680億美元，儲備比特幣價值 590億美元，LTV（Loan to Value）僅 11%，以現有財務數據計算，股利保證金足以覆蓋未來 73 年。

Bitwise首席投資官Matt Hougan表示，即使MSTR的股價下跌，該公司也不會被迫出售比特幣來維持運營，那些持相反觀點的人“完全錯誤”。Strategy 的情況還不至於糟糕到需要開始出售比特幣，因為這種加密貨幣的交易價格在 92,000 美元左右，“比 Strategy 獲得這批比特幣的平均價格（74,436 美元）高出 24%。如果MSTR被迫一次性拋售其價值600億美元的比特幣，那對比特幣市場來說確實會非常糟糕——這相當於兩年的比特幣ETF資金流入。但由於該公司在2027年之前沒有到期債務，而且現金足以支付可預見的未來利息，我認為這種情況不會發生。”

爭議二：MSCI 會剔除Strategy嗎？

MSCI 在 10 月宣布，正在向投資界徵求意見，討論是否應該將資產負債表中加密資產佔比超過 50%的數字資產儲備公司排除在指數之外。MSCI 指出，部分反饋認為此類公司“表現出與投資基金相似的特徵，而後者目前不符合指數納入資格”。 諮詢期將持續至 12 月 31 日，最終決定將於明年 1 月 15 日公佈，任何由此產生的變更將在 2 月份生效。MSCI 正在考慮的受影響公司初步名單包括 Michael Saylor's Strategy Inc.、Sharplink Gaming 以及加密貨幣礦企 Riot Platforms 和 Marathon Digital Holdings 等 38 家公司。

11月20日（UTC+8），JPMorgan表示，Michael Saylor 的 Strategy 若被 MSCI 從主要股指剔除，可能面臨約 28 億美元資金外流；若其他指數提供商跟進，總額可能達 88 億美元。分析師稱，這將壓低公司估值、削弱流動性，並增加融資難度。MSCI 將於 2026 年 1 月 15 日作出決定，該日期被視為公司股價的關鍵節點。

澳大利亞加密貨幣交易所 BTC Markets 的金融主管 Charlie Sherry 表示，他認為 MSCI 排除數字資產儲備公司的可能性“非常大”，因為該指數“只有在傾向於做出此類改變時，才會將其付諸諮詢”。

如果 MSCI 決定剔除這些公司，追蹤該指數的基金將被要求拋售，這本身就會給受影響的公司造成巨大壓力。 JPMorgan 分析師此前曾警告稱，如果 MSCI 推進剔除，Strategy Inc.可能面臨 28 億美元的資金流出。Strategy Inc.估計 560 億美元市值中，約有 90 億美元與其追蹤指數的被動基金掛鉤。 

Sherry 認為，MSCI 的行動標誌著一種基調的轉變。過去一年中，重度加密資產的企業戰略曾被視為資本市場創新，而現在大型指數提供商正在收緊定義，表明市場正在從“一切皆是採用”的階段回歸到更保守的過濾機制。

Michael Saylor 在社交發文回應 MSCI 指數剔除風險問題，他表示，Strategy 作為一家上市運營公司，與基金、信託及控股公司存在本質區別，Strategy 不僅擁有價值 5 億美元的軟體業務，並獨特地將比特幣作為生產性資本運用於資金管理。指數分類無法定義 Strategy。公司長期戰略清晰，對比特幣信念堅定，其使命始終是成為基於穩健貨幣和金融創新的全球首家數字貨幣機構。

12月4日（UTC+8），JPMorgan表示，Strategy 的股票已充分消化其被主要股票指數剔除的潛在風險，並稱明晟（MSCI）即將做出的決策即便導致該公司被剔除（仍會引發被動資金流出），也可能成為股價上漲的催化因素。

爭議三：機構們還青睞Strategy嗎？

同時，多家機構也在2025年第三季度主動削減對Strategy（MSTR）的敞口，減持規模約54億美元。值得注意的是，比特幣同期保持在9.5萬美元附近，MSTR股價也基本橫盤，這意味著並非被動平倉，而是機構主動降配。 Capital International、Vanguard、BlackRock、Fidelity等頭部資金均有大額減倉，報導稱，這表示華爾街逐步從「MSTR作為比特幣代理」的舊路徑轉向更直接、更合規的比特幣敞口（如現貨ETF及託管方案）。

華爾街的Strategy拋售潮

未來，比特幣的回調或橫盤都可能會對 Strategy 的剩餘支持者構成考驗。如果比特幣價格再次上漲，大機構可能會改變策略，增加MSTR的敞口。反之，如果比特幣價格觸及8萬美元，則很可能會促使這些機構進一步減少 Strategy 的敞口。

機構偏好的轉向也在一定上代表著行業的成熟。現貨比特幣ETF和其他受監管的託管解決方案意味著大型投資組合現在可以持有比特幣，而無需承擔股票的負面影響。隨著機構策略的演變，像 Strategy 這樣的資產已經不再是必需品，而逐漸成為可選項。

結語

從普通的軟體公司到BTC財庫巨頭；從一路高光到質疑不斷。Strategy 能否在熊市中活下去已經不僅僅在回答市場對 Strategy 本身的質疑，更是在驗證今年興起的 DAT 熱潮能否行穩致遠。希望 Strategy 不會重演 LUNA 的慘劇。