آرثر هايز يشرح الدين، إعادة الشراء وطباعة النقود: الدورة النهائية لسيولة الدولار

العنوان الأصلي: Hallelujah

المؤلف الأصلي: Arthur Hayes، المؤسس المشارك لـ BitMEX

الترجمة الأصلية: BitpushNews

المقدمة: الحوافز السياسية وحتمية الديون

تمجيد Satoshi Nakamoto، ووجود الزمن وقاعدة الفائدة المركبة، مستقل عن هوية الأفراد.

حتى الحكومات، لديها طريقتان فقط لدفع النفقات: استخدام المدخرات (الضرائب) أو إصدار الديون. بالنسبة للحكومات، تعادل المدخرات الضرائب. من المعروف أن الضرائب ليست محبوبة من قبل الناس، لكن الإنفاق يحظى بشعبية. لذلك، عندما يتعلق الأمر بتقديم المزايا للمواطنين والنخب، يفضل السياسيون إصدار الديون. يميل السياسيون دائمًا إلى الاقتراض من المستقبل لضمان إعادة انتخابهم في الحاضر، لأنه عندما يحين وقت دفع الفاتورة، من المحتمل أنهم لم يعودوا في مناصبهم.

إذا كانت جميع الحكومات "مبرمجة" بسبب حوافز المسؤولين لتفضيل إصدار الديون بدلاً من زيادة الضرائب لتوزيع المزايا، فإن السؤال الرئيسي التالي هو: كيف يمول مشترو سندات الخزانة الأمريكية هذه المشتريات؟ هل يستخدمون مدخراتهم/رأس مالهم الخاص، أم يمولونها من خلال الاقتراض؟

الإجابة على هذه الأسئلة، خاصة في سياق "Pax Americana"، أمر بالغ الأهمية لتوقع مستقبل خلق الدولار. إذا كان مشترو سندات الخزانة الأمريكية على الهامش يشترون من خلال التمويل، فيمكننا أن نلاحظ من الذي يقدم لهم القروض. بمجرد أن نعرف هوية ممولي هذه الديون، يمكننا تحديد ما إذا كانوا يخلقون النقود من العدم (ex nihilo) عند الإقراض، أم يستخدمون رأس مالهم الخاص. إذا اكتشفنا بعد الإجابة على جميع الأسئلة أن ممولي السندات يخلقون النقود أثناء الإقراض، فيمكننا استنتاج ما يلي:

إصدار الديون الحكومية سيزيد من المعروض النقدي.

إذا كان هذا الاستنتاج صحيحًا، فيمكننا تقدير الحد الأقصى للائتمان الذي يمكن أن يصدره الممولون (على افتراض وجود حد).

تكمن أهمية هذه الأسئلة في أن وجهة نظري هي: إذا استمر اقتراض الحكومة كما تتوقع البنوك الكبرى (TBTF Banks)، ووزارة الخزانة الأمريكية، ومكتب الميزانية في الكونغرس، فإن ميزانية الاحتياطي الفيدرالي ستنمو أيضًا. إذا نمت ميزانية الاحتياطي الفيدرالي، فسيكون ذلك إيجابيًا لسيولة الدولار، مما سيدفع في النهاية سعر bitcoin والعملات المشفرة الأخرى إلى الأعلى.

بعد ذلك، سنجيب على الأسئلة واحدًا تلو الآخر ونقيّم هذا اللغز المنطقي.

فقرة التساؤلات

هل سيقوم الرئيس الأمريكي ترامب بتمويل العجز من خلال خفض الضرائب؟

لا. هو والجمهوريون من "المعسكر الأحمر" قاموا مؤخرًا بتمديد سياسة خفض الضرائب لعام 2017.

هل تقوم وزارة الخزانة الأمريكية بالاقتراض لسد العجز الفيدرالي، وهل ستستمر في ذلك مستقبلاً؟

نعم.

فيما يلي تقديرات المصرفيين الكبار والوكالات الحكومية الأمريكية. كما هو موضح، يتوقعون عجزًا بحوالي 2 تريليون دولار، ويتم تمويله من خلال اقتراض بنفس القيمة.

نظرًا لأن إجابتي السؤالين الأولين هي "نعم"، إذًا:

العجز الفيدرالي السنوي = قيمة إصدار سندات الخزانة السنوية

بعد ذلك، سنحلل تدريجيًا المشترين الرئيسيين لسندات الخزانة وكيف يمولون مشترياتهم.

الجهات "المستهلكة" للديون

البنوك المركزية الأجنبية

إذا كانت "Pax Americana" مستعدة لمصادرة أموال روسيا (دولة نووية وأكبر مصدر للسلع في العالم)، فلا يمكن لأي حامل أجنبي لسندات الخزانة الأمريكية أن يضمن الأمان. مدراء احتياطيات البنوك المركزية الأجنبية يدركون خطر المصادرة (expropriation)، ويفضلون شراء الذهب بدلاً من سندات الخزانة الأمريكية. لذلك، منذ غزو روسيا لأوكرانيا في فبراير 2022، بدأ سعر الذهب في الارتفاع بشكل حقيقي.

2. القطاع الخاص الأمريكي

وفقًا لمكتب إحصاءات العمل الأمريكي، بلغ معدل الادخار الشخصي في 2024 نسبة 4.6%. في نفس العام، بلغ العجز الفيدرالي الأمريكي 6% من الناتج المحلي الإجمالي. نظرًا لأن العجز أكبر من معدل الادخار، لا يمكن للقطاع الخاص أن يكون المشتري الهامشي لسندات الخزانة.

3. البنوك التجارية

هل تقوم البنوك التجارية الأربعة الكبرى بشراء كميات كبيرة من سندات الخزانة الأمريكية؟ الجواب: لا.

في السنة المالية 2025، اشترت هذه البنوك الأربعة سندات خزانة بقيمة حوالي 300 مليار دولار. في نفس السنة المالية، أصدرت وزارة الخزانة سندات بقيمة 1.992 تريليون دولار. على الرغم من أن هؤلاء المشترين مهمون، إلا أنهم ليسوا المشترين الهامشيين النهائيين.

4. صناديق التحوط ذات القيمة النسبية (RV)

صناديق RV هي المشترون الهامشيون لسندات الخزانة، وقد اعترف الاحتياطي الفيدرالي بذلك مؤخرًا في إحدى وثائقه.

تشير نتائجنا إلى أن صناديق التحوط في جزر كايمان أصبحت بشكل متزايد المشترين الأجانب الهامشيين لسندات وأذون الخزانة الأمريكية. كما هو موضح في الشكل 5، من يناير 2022 إلى ديسمبر 2024 — وهي الفترة التي قام فيها الاحتياطي الفيدرالي بتقليص ميزانيته من خلال السماح بانتهاء سندات الخزانة دون إعادة استثمار — اشترت صناديق التحوط في جزر كايمان صافي 1.2 تريليون دولار من سندات الخزانة. إذا افترضنا أن جميع هذه المشتريات كانت من السندات والأذون، فقد استوعبت 37% من صافي إصدار السندات والأذون، أي ما يعادل تقريبًا إجمالي مشتريات جميع المستثمرين الأجانب الآخرين.

نموذج تداول صناديق RV:

· شراء سندات الخزانة الفورية

· بيع العقود الآجلة المقابلة لسندات الخزانة

شكرًا لـ Joseph Wang على الرسم البياني. حجم تداول SOFR هو مؤشر بديل لحجم مشاركة صناديق RV في سوق سندات الخزانة. كما ترى، يتزامن نمو عبء الديون مع زيادة حجم تداول SOFR. هذا يشير إلى أن صناديق RV هي المشترون الهامشيون للسندات.

تقوم صناديق RV بهذا النوع من التداول لتحقيق أرباح من الفروق الصغيرة بين الأداتين. نظرًا لأن هذا الفرق صغير جدًا (يُقاس بالنقاط الأساسية؛ نقطة أساس واحدة = 0.01%)، فإن الطريقة الوحيدة للربح هي تمويل شراء السندات.

هذا يقودنا إلى أهم جزء في هذا المقال، وهو فهم الخطوة التالية للاحتياطي الفيدرالي: كيف تمول صناديق RV شراء السندات؟

الجزء الرابع: سوق الريبو، التيسير الكمي الخفي وخلق الدولار

تمول صناديق RV مشترياتها من السندات من خلال اتفاقيات إعادة الشراء (repo). في صفقة سلسة، تستخدم صناديق RV السندات التي اشترتها كضمان، وتقترض نقدًا ليوم واحد، ثم تستخدم هذا النقد لتسوية شراء السندات. إذا كان النقد وفيرًا، يتم تداول سعر الريبو عند أو أقل قليلاً من الحد الأعلى لسعر الفائدة الفيدرالي. لماذا؟

كيف يتحكم الاحتياطي الفيدرالي في أسعار الفائدة قصيرة الأجل

للاحتياطي الفيدرالي سعران للسياسة النقدية: الحد الأعلى لسعر الفائدة الفيدرالي (Upper Fed Funds) والحد الأدنى (Lower Fed Funds)؛ حاليًا 4.00% و3.75% على التوالي. للحفاظ على سعر الفائدة الفعلي قصير الأجل (SOFR، أي سعر التمويل المضمون لليلة واحدة) ضمن هذا النطاق، يستخدم الاحتياطي الفيدرالي الأدوات التالية (مرتبة من الأدنى للأعلى):

· أداة إعادة الشراء العكسي لليلة واحدة (RRP): صناديق سوق المال (MMF) والبنوك التجارية تودع النقد هنا لليلة واحدة وتكسب فائدة من الاحتياطي الفيدرالي. سعر الفائدة: الحد الأدنى لسعر الفائدة الفيدرالي.

· الفائدة على أرصدة الاحتياطي (IORB): البنوك التجارية تكسب فائدة على احتياطياتها الزائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي. سعر الفائدة: بين الحدين الأعلى والأدنى.

· أداة الريبو الدائمة (SRF): عندما يكون النقد شحيحًا، يمكن للبنوك التجارية والمؤسسات المالية الأخرى رهن أوراق مالية مؤهلة (خاصة سندات الخزانة) والحصول على نقد من الاحتياطي الفيدرالي. فعليًا، يطبع الاحتياطي الفيدرالي النقود مقابل الأوراق المالية المرهونة. سعر الفائدة: الحد الأعلى لسعر الفائدة الفيدرالي.

العلاقة بين الثلاثة:

الحد الأدنى لسعر الفائدة الفيدرالي = RRP < IORB < SRF = الحد الأعلى لسعر الفائدة الفيدرالي

SOFR (سعر التمويل المضمون لليلة واحدة) هو السعر المستهدف للاحتياطي الفيدرالي، ويمثل متوسط أسعار العديد من معاملات الريبو. إذا تم تداول SOFR فوق الحد الأعلى لسعر الفائدة الفيدرالي، فهذا يعني أن النظام يعاني من شح في النقد، مما يسبب مشاكل كبيرة. عندما يكون النقد شحيحًا، سيرتفع SOFR، وسيتوقف النظام المالي القائم على العملات الورقية ذات الرافعة المالية العالية عن العمل. السبب هو أنه إذا لم يتمكن المشترون والبائعون الهامشيون من تجديد التزاماتهم بالقرب من سعر الفائدة الفيدرالي المتوقع، فسيتكبدون خسائر كبيرة وسيتوقفون عن توفير السيولة. لن يشتري أحد سندات الخزانة لأنهم لن يحصلوا على رافعة مالية رخيصة، مما يجعل الحكومة الأمريكية غير قادرة على تمويل نفسها بتكلفة معقولة.

انسحاب مزودي النقد الهامشيين

ما الذي يجعل SOFR يتداول فوق الحد الأعلى؟ يجب أن ننظر إلى مزودي النقد الهامشيين في سوق الريبو: صناديق سوق المال (MMF) والبنوك التجارية.

· انسحاب صناديق سوق المال (MMF): تهدف MMF إلى تحقيق فائدة قصيرة الأجل بأقل قدر من المخاطر الائتمانية. في السابق، كانت MMF تسحب الأموال من RRP وتوجهها إلى سوق الريبو لأن RRP < SOFR. لكن الآن، نظرًا لجاذبية عوائد أذون الخزانة قصيرة الأجل (T-bills)، تقوم MMF بسحب الأموال من RRP وتوجهها إلى الحكومة الأمريكية. رصيد RRP أصبح صفرًا تقريبًا، وMMF انسحبت فعليًا من توفير النقد لسوق الريبو.

· قيود البنوك التجارية: البنوك مستعدة لتوفير الاحتياطيات لسوق الريبو لأن IORB < SOFR. ومع ذلك، تعتمد قدرة البنوك على توفير النقد على مدى كفاية احتياطياتها. منذ أن بدأ الاحتياطي الفيدرالي سياسة التشديد الكمي (QT) في أوائل 2022، انخفضت احتياطيات البنوك بمئات المليارات من الدولارات. عندما ينكمش حجم الميزانية العمومية، تضطر البنوك إلى طلب أسعار فائدة أعلى لتوفير النقد.

منذ 2022، أصبح لدى MMF والبنوك، وهما مزودا النقد الهامشيان، نقد أقل لتوفير سوق الريبو. في مرحلة ما، لن يكون أي منهما راغبًا أو قادرًا على توفير النقد بأسعار أقل أو مساوية للحد الأعلى لسعر الفائدة الفيدرالي.

في الوقت نفسه، يزداد الطلب على النقد. ذلك لأن الرئيس السابق بايدن والآن ترامب يواصلان الإنفاق المفرط، ويطلبان إصدار المزيد من سندات الخزانة. يجب على صناديق RV، وهي المشترون الهامشيون للسندات، تمويل هذه المشتريات في سوق الريبو. إذا لم يتمكنوا من الحصول على النقد اليومي بأسعار أقل أو قريبة من الحد الأعلى لسعر الفائدة الفيدرالي، فسيتوقفون عن شراء السندات، ولن تتمكن الحكومة الأمريكية من تمويل نفسها بأسعار معقولة.

تفعيل SRF والتيسير الكمي الخفي (Stealth QE)

نظرًا لحدوث موقف مماثل في 2019، أنشأ الاحتياطي الفيدرالي SRF (أداة الريبو الدائمة). طالما تم تقديم ضمان مقبول، يمكن للاحتياطي الفيدرالي توفير نقد غير محدود بسعر SRF (أي الحد الأعلى لسعر الفائدة الفيدرالي). لذلك، يمكن لصناديق RV أن تكون واثقة من أنه بغض النظر عن مدى شح النقد، يمكنهم دائمًا الحصول على التمويل في أسوأ الأحوال — الحد الأعلى لسعر الفائدة الفيدرالي.

إذا كان رصيد SRF أعلى من الصفر، فهذا يعني أن الاحتياطي الفيدرالي يفي بشيكات السياسيين بأموال مطبوعة.

قيمة إصدار السندات = زيادة المعروض من الدولار

يوضح الرسم البياني أعلاه (اللوحة العلوية) الفرق بين (SOFR – الحد الأعلى لسعر الفائدة الفيدرالي). عندما يقترب هذا الفرق من الصفر أو يصبح موجبًا، يكون النقد شحيحًا. في هذه الفترات، يتم استخدام SRF (اللوحة السفلية، بمليارات الدولارات) بشكل غير تافه. استخدام SRF يسمح للمقترضين بتجنب دفع أسعار SOFR الأعلى والأقل تحكمًا.

التيسير الكمي الخفي (Stealth QE): لدى الاحتياطي الفيدرالي طريقتان لضمان وجود نقد كافٍ في النظام: الأولى من خلال شراء الأوراق المالية من البنوك وخلق احتياطيات بنكية، أي التيسير الكمي (QE). الثانية من خلال الإقراض الحر لسوق الريبو عبر SRF.

أصبح QE الآن "كلمة قذرة"، ويربطه الجمهور عمومًا بطباعة النقود والتضخم. لتجنب اتهامه بالتسبب في التضخم، سيحاول الاحتياطي الفيدرالي التأكيد على أن سياساته ليست QE. هذا يعني أن SRF سيصبح القناة الرئيسية لضخ النقود المطبوعة في النظام المالي العالمي، بدلاً من خلق المزيد من الاحتياطيات البنكية عبر QE.

هذا لن يشتري سوى بعض الوقت. لكن في النهاية، سيجبر التوسع الأسي في إصدار السندات استخدام SRF مرارًا وتكرارًا. تذكر، أن وزيرة الخزانة Buffalo Bill Bessent لا تحتاج فقط لإصدار 2 تريليون دولار سنويًا لتمويل الحكومة، بل تحتاج أيضًا لإصدار تريليونات أخرى لإعادة تمويل الديون المستحقة.

التيسير الكمي الخفي على وشك البدء. لا أعرف متى بالضبط، لكن إذا استمرت أوضاع سوق النقد الحالية، وتراكمت السندات، يجب أن يرتفع رصيد SRF كملاذ أخير للإقراض. مع نمو رصيد SRF، يتوسع عدد الدولارات الورقية عالميًا. هذه الظاهرة ستشعل مجددًا السوق الصاعدة لـ bitcoin.

الجزء الخامس: ركود السوق الحالي والفرص

قبل بدء التيسير الكمي الخفي، يجب علينا التحكم في رأس المال. من المتوقع أن يستمر السوق في التقلب، خاصة قبل انتهاء إغلاق الحكومة الأمريكية.

حاليًا، تقوم وزارة الخزانة بجمع الأموال من خلال مزادات الديون (سلبي لسيولة الدولار)، لكنها لم تنفق هذه الأموال بعد (إيجابي لسيولة الدولار). رصيد الحساب العام لوزارة الخزانة (TGA) أعلى بحوالي 150 مليار دولار من الهدف البالغ 850 مليار دولار، ولن يتم ضخ هذه السيولة الإضافية في السوق إلا بعد إعادة فتح الحكومة. هذا التأثير الماص للسيولة هو أحد أسباب ضعف سوق العملات المشفرة حاليًا.

مع اقتراب الذكرى السنوية الرابعة لأعلى مستوى تاريخي لـ bitcoin في 2021، سيخطئ الكثيرون في اعتبار فترة الركود والملل هذه قمة السوق، وسيبيعون ممتلكاتهم. بالطبع، بشرط أنهم لم يتم "تصفيرهم" (deaded) في انهيار العملات البديلة قبل أسابيع.

لكن هذا خطأ. منطق عمل سوق الدولار لا يكذب. هذا الركن من السوق مغطى بمصطلحات غامضة، ولكن بمجرد أن تترجم هذه المصطلحات إلى "طباعة النقود" أو "تدمير النقود"، يصبح من السهل معرفة كيفية ركوب الاتجاه.