الضغوط الثلاثية على سوق العملات المشفرة: تدفقات الأموال الخارجة من ETF، إعادة ضبط الرافعة المالية، وضعف السيولة

سوق العملات الرقمية يقف عند مفترق طرق لتصحيح عميق.

الكاتب: Tanay Ved

الترجمة: Luffy، Foresight News

TL;TR

• قنوات استقطاب السيولة الرئيسية مثل ETF وDAT شهدت ضعفاً في الطلب مؤخراً، كما أن عملية تخفيض الرافعة المالية في أكتوبر والخلفية الكلية للتحوط ما زالت تضغط على سوق الأصول الرقمية.
• أسواق العقود الآجلة وأسواق الإقراض في DeFi أكملت إعادة ضبط شاملة للرافعة المالية، وأصبحت بنية المراكز أكثر نظافة، وانخفضت المخاطر النظامية.
• سيولة السوق الفورية للعملات الرئيسية والعملات البديلة لم تتعاف بعد، ولا يزال السوق في حالة هشاشة، مما يجعله أكثر عرضة لتقلبات الأسعار الشديدة.

في بداية Uptober، ارتفع bitcoin إلى أعلى مستوى تاريخي، لكن التفاؤل انعكس بسرعة، حيث أدى الانهيار المفاجئ في "10.11" إلى تدمير ثقة السوق (ملاحظة: Uptober يشير إلى الارتفاع المعتاد لسوق العملات الرقمية في شهر أكتوبر). بعد ذلك، انخفض سعر bitcoin بحوالي 40,000 دولار (أكثر من 33%)، وتعرضت العملات البديلة لضربة أكبر، وتراجع إجمالي القيمة السوقية لسوق العملات الرقمية إلى حوالي 3 تريليونات دولار. حتى مع وجود تطورات أساسية إيجابية عديدة طوال عام 2025، ظل اتجاه الأسعار ومعنويات السوق متباعدين بشكل ملحوظ.

حالياً، تقف الأصول الرقمية عند نقطة التقاء عدة عوامل خارجية وداخلية. على الصعيد الكلي، زادت حالة عدم اليقين بشأن توقعات خفض الفائدة في ديسمبر وضعف أداء أسهم التكنولوجيا مؤخراً من سلوك التحوط في السوق؛ أما داخلياً، فقد شهدت قنوات استقطاب السيولة المستقرة مثل ETF وخزائن الأصول الرقمية (DAT) تدفقات خارجة؛ وفي الوقت نفسه، أدى موجة التصفية في "10.11" إلى واحدة من أعنف عمليات تخفيض الرافعة المالية في التاريخ، ولا تزال آثارها مستمرة، مع استمرار ضعف السيولة في السوق.

ستقوم هذه المقالة بتحليل العوامل الرئيسية التي أدت إلى ضعف سوق الأصول الرقمية مؤخراً، من خلال التركيز على تدفقات السيولة في ETF، وحالة الرافعة المالية في أسواق العقود الدائمة وDeFi، وسيولة دفتر الطلبات، لاستكشاف ما تكشفه هذه التغيرات عن هيكل السوق الحالي.

التحول الكلي إلى وضع التحوط

أداء bitcoin أصبح أكثر انفصالاً عن فئات الأصول الرئيسية الأخرى. في ظل قيام البنوك المركزية بشراء الذهب بكميات قياسية واستمرار التوترات التجارية، حقق الذهب عائداً يزيد عن 50% منذ بداية العام؛ بينما فقدت أسهم التكنولوجيا (مؤشر ناسداك) زخمها في الربع الرابع، حيث أعاد السوق تقييم احتمالية خفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي واستدامة السوق الصاعدة المدفوعة بالذكاء الاصطناعي.

كما أظهرت أبحاثنا السابقة، فإن علاقة bitcoin مع أسهم التكنولوجيا "عالية المخاطر" والذهب "التحوطي" تتقلب بشكل دوري وتتكيف مع التغيرات في المشهد الكلي. هذا يجعل bitcoin حساساً بشكل خاص للصدمات السوقية أو الأحداث المحفزة (مثل انهيار أكتوبر الأخير وموجة التحوط الأخيرة).

أداء bitcoin، الذهب ومؤشر ناسداك في 2025، مصدر البيانات: Coin Metrics وGoogle Finance

باعتباره "الأصل المعياري" لسوق العملات الرقمية ككل، انتقل تصحيح bitcoin إلى أصول أخرى. على الرغم من أن بعض القطاعات مثل عملات الخصوصية أظهرت أداءً جيداً لفترة وجيزة، إلا أن معظم العملات لا تزال مرتبطة ارتباطاً وثيقاً بـbitcoin.

تراجع قدرة ETF وDAT على استقطاب السيولة

يرجع ضعف bitcoin الأخير جزئياً إلى تراجع الطلب على قنوات السيولة الأساسية التي دعمت أداءه في 2024-2025. فمنذ منتصف أكتوبر، شهدت صناديق ETF تدفقات خارجة صافية لعدة أسابيع متتالية، بإجمالي تدفقات خارجة بلغت 4.9 مليار دولار، وهو أكبر موجة استرداد منذ إعلان رسوم "يوم التحرير" في أبريل 2025 عندما انخفض bitcoin إلى 75,000 دولار. وعلى الرغم من التدفقات الخارجة قصيرة الأجل، لا تزال المراكز على السلسلة في ارتفاع، حيث يمتلك IBIT ETF التابع لـBlackRock وحده 780,000 bitcoin، أي حوالي 60% من إجمالي حيازات ETF الفورية للبيتكوين حالياً.

إذا استؤنفت تدفقات السيولة إلى ETF، فسيكون ذلك علامة على استقرار هذه القناة. وتظهر البيانات التاريخية أنه عندما تعود شهية المخاطرة، كانت صناديق ETF قوة رئيسية في امتصاص معروض bitcoin.

صافي التدفقات الأسبوعية لصناديق ETF للبيتكوين، مصدر البيانات: Coin Metrics

بدأت خزائن الأصول الرقمية (DAT) أيضاً في إظهار علامات الضغط. مع تراجع الأسعار، انخفضت قيمة أسهم شركات DAT وحجم حيازاتها من الأصول الرقمية، مما أدى إلى الضغط على علاوة صافي القيمة الدفترية التي تدعم نموها. هذا أضعف قدرة DAT على جمع رأس مال جديد من خلال إصدار الأسهم أو التمويل بالدين، مما حد من نمو حيازاتها من الأصول الرقمية لكل سهم. DAT الناشئة الأصغر حجماً أكثر حساسية لهذا الأمر، وقد تؤدي التغيرات في بيئة السوق إلى جعل معايير التكلفة وتقييم الأسهم غير مناسبة لمزيد من الشراء.

أكبر DAT حالياً—Strategy—يمتلك 649,870 bitcoin بمتوسط تكلفة 74,333 دولار (حوالي 3.2% من إجمالي المعروض الحالي من bitcoin). كما يظهر الرسم البياني أدناه، عندما يرتفع سعر bitcoin وتكون تقييمات الأسهم قوية، تتسارع وتيرة شراء Strategy بشكل ملحوظ، بينما تباطأت وتيرة الشراء مؤخراً. ومع ذلك، لا تزال Strategy تحتفظ بأرباح غير محققة، حيث أن معيار تكلفتها أقل من سعر السوق الحالي.

إذا انخفض السعر أكثر أو واجهت خطر الاستبعاد من المؤشر، فقد تتعرض Strategy لضغوط؛ لكن تحسن بيئة السوق قد يحسن ميزانيتها العمومية وتقييمها، ويخلق من جديد بيئة مواتية لزيادة حيازات DAT.

حجم مشتريات Strategy من البيتكوين ومتوسط معيار التكلفة، مصدر البيانات: Strategy وBitbo Treasuries

يتوافق هذا الاتجاه مع حالة الربحية على السلسلة. انخفضت نسبة الأرباح والخسائر المحققة (SOPR) لحاملي المدى القصير (المراكز < 155 يوماً) إلى منطقة خسارة تبلغ حوالي -23%، وهو مستوى يعكس تاريخياً ضغوط البيع الاستسلامية من أكثر الفئات حساسية للسعر. لا يزال حاملو المدى الطويل في المتوسط في حالة ربح، لكن بيانات SOPR تظهر زيادة طفيفة في جني الأرباح. إذا ارتفعت SOPR لحاملي المدى القصير فوق 1.0 وتباطأت وتيرة البيع من حاملي المدى الطويل، فسيعني ذلك أن السوق بدأ يستقر تدريجياً.

عملية تخفيض الرافعة المالية في العملات الرقمية: العقود الدائمة، إقراض DeFi والسيولة

أطلقت موجة التصفية في "10.11" دورة متعددة المستويات من تخفيض الرافعة المالية في العقود الآجلة، DeFi، ورهن العملات المستقرة، ولا تزال آثارها تتفاعل في سوق العملات الرقمية.

تصفية الرافعة المالية في سوق العقود الدائمة

في غضون ساعات قليلة، شهد سوق العقود الدائمة أكبر موجة تصفية إجبارية في تاريخه، حيث انخفضت العقود المفتوحة (OI) المتراكمة على مدى أشهر بأكثر من 30%. كانت أكبر الانخفاضات في العقود المفتوحة في البورصات التي تركز على العملات البديلة والمتداولين الأفراد (مثل Hyperliquid، Binance وBybit)، وهو ما يتوافق مع المجالات التي تركزت فيها الرافعة المالية قبل التخفيض. كما يظهر الرسم البياني أدناه، لا يزال حجم العقود المفتوحة أقل بكثير من الذروة التي تجاوزت 90 مليار دولار قبل الانهيار، ومع تراجع طفيف لاحق، مما يشير إلى أن الرافعة المالية في النظام قد تم تنظيفها بفعالية مع استقرار السوق وإعادة ضبطه.

في الوقت نفسه، تراجعت معدلات التمويل أيضاً، مما يعكس إعادة ضبط شهية المخاطرة لدى المضاربين على الصعود. تتراوح معدلات تمويل bitcoin مؤخراً بين الحيادية والسلبية قليلاً، وهو ما يتماشى مع حالة السوق التي لم تستعد بعد الثقة في الاتجاه.

تغيرات حجم العقود الدائمة في البورصات، مصدر البيانات: Coin Metrics

تخفيض الرافعة المالية في DeFi

شهدت أسواق الائتمان في DeFi أيضاً عملية تخفيض تدريجية للرافعة المالية. منذ بلوغ الذروة في نهاية سبتمبر، استمر حجم القروض النشطة على Aave V3 في الانخفاض. في ظل ضعف شهية المخاطرة وإعادة تسعير الضمانات، قام المقترضون بتقليل الرافعة المالية وسداد الديون. كان الانكماش في الإقراض المقوم بالعملات المستقرة هو الأشد، حيث أدى حادث فقدان ربط Ethena USDe إلى انخفاض حجم الإقراض المرتبط بـUSDe بنسبة 65%، وأدى إلى تصفية شاملة للرافعة المالية بالدولار الاصطناعي.

كما انخفض الإقراض المرتبط بـEthereum: انخفض حجم قروض WETH ورموز الستاكينج السائلة (LST) بنحو 35%-40%، مما يعكس انخفاض استراتيجيات الإقراض الدائري وانكماش استراتيجيات الضمانات المدرة للعائد.

حجم القروض النشطة على Aave V3، مصدر البيانات: Coin Metrics

ضعف السيولة الفورية

بعد موجة التصفية في "10.11"، استمر ضعف السيولة في السوق الفورية. في البورصات الرئيسية، لا تزال عمق حجم التداول (±2%) لـbitcoin، ethereum، solana وغيرها أقل بنسبة 30%-40% من مستويات أوائل أكتوبر، مما يشير إلى أن السيولة لم تتعاف بعد مع الأسعار. مع انخفاض حجم الأوامر المعلقة، لا يزال السوق في حالة هشاشة، ويمكن أن تؤدي الصفقات الصغيرة إلى تقلبات سعرية غير متناسبة، مما يزيد من التقلبات ويضخم تأثير التصفية الإجبارية.

وضع السيولة في العملات البديلة أسوأ. عمق دفتر الطلبات خارج العملات الرئيسية شهد انخفاضاً أكثر حدة واستدامة، مما يعكس استمرار تجنب السوق للأصول عالية المخاطر وتراجع نشاط صناع السوق. سيساعد التحسن الشامل في السيولة الفورية على تقليل الصدمات السعرية واستقرار السوق، لكن حتى الآن، لا يزال نقص العمق أحد أوضح الإشارات على أن الضغوط النظامية لم تخف بعد بالكامل.

تغيرات عمق دفتر الطلبات في البورصات، مصدر البيانات: Coin Metrics

الخلاصة

سوق الأصول الرقمية يمر بتصحيح شامل، متأثراً بضعف الطلب على ETF وDAT، إعادة ضبط الرافعة المالية في أسواق العقود الآجلة وDeFi، وضعف السيولة الفورية. على الرغم من أن هذه الديناميكيات تضغط على الأسعار، إلا أنها تجعل النظام أكثر صحة، بمستويات رافعة أقل، ومراكز أكثر حيادية، وعودة تدريجية إلى التحرك بناءً على الأساسيات.

في الوقت نفسه، لا تزال البيئة الكلية هي العائق الرئيسي. ضعف أسهم الذكاء الاصطناعي، وتعديل توقعات خفض الفائدة، والنبرة العامة للتحوط كلها تكبح الطلب في السوق. إذا تعافت قنوات السيولة الرئيسية (تدفقات ETF الداخلة، زيادة حيازات DAT، نمو المعروض من العملات المستقرة) وتعافت السيولة الفورية، فسيضع ذلك أساساً لاستقرار السوق وانعكاسه النهائي. حتى ذلك الحين، سيظل السوق في حالة شد وجذب بين خلفية التحوط الكلية وبنية السوق الداخلية للعملات الرقمية.