La SEC de EE.UU. comienza a tomar medidas contra las empresas de tesorería cripto, ¿seguirá vigente la narrativa DAT?

El 24 de septiembre, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) y la Autoridad Reguladora de la Industria Financiera (Finra) anunciaron conjuntamente que investigarán a más de 200 empresas cotizadas que habían anunciado planes de Crypto Treasury, argumentando que estas compañías experimentaron "fluctuaciones anómalas en el precio de las acciones" justo antes de publicar dichas noticias.

Desde que MicroStrategy fue pionera en incluir bitcoin en su balance, el "Crypto Treasury" se ha convertido en una especie de "alquimia financiera" sensacionalista en el mercado bursátil estadounidense: acciones emergentes como Bitmine y SharpLink vieron multiplicar su precio varias decenas de veces tras operaciones similares. Según datos publicados por Architect Partners, desde 2025, 212 nuevas empresas han anunciado que recaudarán aproximadamente 102,000 millones de dólares para comprar BTC, ETH y otros criptoactivos principales.

Sin embargo, esta euforia de capital, mientras impulsa los precios, también ha suscitado amplias dudas. El mNAV (relación entre el valor de mercado y el valor neto contable de los activos) de MSTR cayó de 1.6 a 1.2 en un mes, y dos tercios de las veinte principales empresas de Crypto Treasury tienen un mNAV inferior a 1. Las sospechas sobre burbujas de activos y operaciones con información privilegiada son cada vez más frecuentes, y esta nueva tendencia de asignación de activos enfrenta ahora desafíos regulatorios sin precedentes.

¿Cómo funciona el flywheel de las empresas de Crypto Treasury?

El flywheel de financiación de las empresas de Crypto Treasury se basa en el mecanismo mNAV, que en esencia es una lógica reflexiva que otorga a estas empresas una aparente "munición infinita" en mercados alcistas. El mNAV se refiere a la relación entre el valor de mercado de la empresa (P) y su valor neto por acción (NAV). En el contexto de las empresas de Crypto Treasury, el NAV se refiere al valor de los activos digitales que poseen.

Cuando el precio de la acción P es superior al NAV por acción (es decir, mNAV > 1), la empresa puede seguir recaudando fondos e invertirlos en activos digitales. Cada nueva emisión y compra aumenta la posición y el valor contable por acción, reforzando la confianza del mercado en la narrativa de la empresa y empujando aún más el precio de la acción. Así, se pone en marcha un flywheel de retroalimentación positiva: mNAV al alza → emisión de acciones → compra de activos digitales → aumento de la posición por acción → mayor confianza del mercado → subida del precio de la acción. Gracias a este mecanismo, MicroStrategy ha podido seguir financiándose y comprando bitcoin en los últimos años sin diluir gravemente sus acciones.

Una vez que el precio de la acción y la liquidez alcanzan niveles suficientemente altos, la empresa puede desbloquear toda una gama de mecanismos de entrada de capital institucional: puede emitir deuda, bonos convertibles, acciones preferentes y otros instrumentos de financiación, convirtiendo la narrativa del mercado en activos contables y, a su vez, impulsando aún más el precio de la acción, formando un flywheel. La esencia de este juego es la compleja resonancia entre el precio de la acción, la narrativa y la estructura de capital.

Sin embargo, el mNAV es un arma de doble filo. La prima puede reflejar una gran confianza del mercado, pero también puede ser mera especulación. Una vez que el mNAV converge a 1 o cae por debajo de 1, el mercado cambia de una "lógica de acumulación" a una "lógica de dilución". Si en ese momento el precio del token también cae, el flywheel pasa de retroalimentación positiva a negativa, provocando una caída tanto en el valor de mercado como en la confianza. Además, la financiación de las empresas de Crypto Treasury también se basa en el flywheel de la prima del mNAV; cuando el mNAV permanece en descuento durante mucho tiempo, se bloquea la posibilidad de nuevas emisiones, y las empresas pequeñas o en riesgo de exclusión que ya estaban estancadas verán colapsar por completo su modelo de negocio y el efecto flywheel se desmoronará instantáneamente. En teoría, cuando mNAV < 1, la opción más razonable para la empresa es vender sus posiciones y recomprar acciones para restablecer el equilibrio, pero no se puede generalizar: una empresa en descuento también puede estar infravalorada.

En el mercado bajista de 2022, incluso cuando el mNAV de MicroStrategy cayó por debajo de 1, la empresa no optó por vender bitcoin y recomprar acciones, sino que mantuvo todos sus BTC mediante una reestructuración de deuda. Esta lógica de "aguantar a muerte" proviene de la visión casi religiosa de Saylor sobre BTC, considerándolo un activo colateral central que "nunca se venderá". Pero este camino no es replicable para todas las empresas de Crypto Treasury. La mayoría de las acciones de Crypto Treasury de altcoins carecen de un negocio principal estable y convertirse en una "empresa compradora de tokens" es solo una estrategia de supervivencia, sin el respaldo de la fe. Si el entorno de mercado empeora, es más probable que vendan para detener pérdidas o realizar beneficios, lo que puede desencadenar ventas en pánico.

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¿Existe trading con información privilegiada?

SharpLink Gaming fue uno de los primeros casos que sacudió el mercado en esta ola de "Crypto Treasury". El 27 de mayo, la empresa anunció que aumentaría sus reservas de Ethereum hasta 425 millones de dólares; el mismo día, el precio de la acción se disparó hasta 52 dólares. Sin embargo, lo extraño es que ya el 22 de mayo, el volumen de negociación de la acción había aumentado significativamente y el precio subió de 2.7 a 7 dólares, cuando la empresa aún no había publicado ningún anuncio ni informado a la SEC.

Este fenómeno de "el precio se adelanta a la noticia" no es un caso aislado. MEI Pharma anunció el 18 de julio una estrategia de Crypto Treasury de Litecoin por 100 millones de dólares, pero la acción subió durante cuatro días consecutivos antes del anuncio, pasando de 2.7 a 4.4 dólares, casi duplicándose. La empresa no presentó actualizaciones importantes ni comunicados de prensa, y su portavoz se negó a comentar al respecto.

Situaciones similares se han dado en empresas como Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global y 180 Life Sciences Corp, todas las cuales experimentaron fluctuaciones anómalas en el precio de sus acciones antes de anunciar planes de Crypto Treasury. La posible existencia de filtraciones de información y operaciones anticipadas ha llamado la atención de los reguladores.

¿Se derrumbará la narrativa DAT?

Arthur Hayes, asesor de "Solana MicroStrategy" Upexi, señala que el Crypto Treasury se ha convertido en la nueva narrativa del mundo financiero corporativo tradicional. Considera que esta tendencia seguirá evolucionando en múltiples sectores de activos principales. Sin embargo, debemos tener claro que en cada blockchain, como máximo, solo una o dos empresas podrán consolidarse como ganadoras.

Al mismo tiempo, el efecto de concentración está acelerándose. Aunque en 2025 más de 200 empresas han anunciado estrategias de Crypto Treasury, cubriendo BTC, ETH, SOL, BNB, TRX y otras blockchains, el capital y la valoración se están concentrando rápidamente en muy pocas empresas y activos: los Crypto Treasury de BTC y ETH dominan la mayoría de las empresas DAT. En cada categoría de activo, solo una o dos empresas pueden realmente destacar: en BTC es MicroStrategy, en ETH es Bitmine, en SOL podría ser Upexi, y el resto difícilmente pueden competir a escala.

Como ha demostrado Michael Saylor, existen numerosos gestores de fondos institucionales que desean exposición al riesgo de bitcoin, pero no pueden comprar BTC directamente ni mantener ETF; sin embargo, sí pueden comprar acciones de MSTR. Si logras que una empresa que posee criptoactivos entre en su "cesta de cumplimiento", estos fondos estarán dispuestos a pagar $2, $3 o incluso $10 por un activo que en libros solo vale $1. Esto no es irracionalidad, es arbitraje regulatorio.

En la segunda mitad del ciclo, seguirán surgiendo nuevos emisores y se recurrirá a instrumentos financieros corporativos más agresivos para buscar mayor elasticidad en el precio de las acciones. Cuando los precios bajen, estas prácticas se volverán en su contra. Arthur Hayes prevé que en este ciclo ocurrirá un accidente DAT de gran escala, similar al colapso de FTX. En ese momento, estas empresas sufrirán grandes caídas y sus acciones o bonos podrían cotizar con fuertes descuentos, provocando una gran volatilidad en el mercado.

Los reguladores también han notado este riesgo estructural. A principios de septiembre, Nasdaq propuso reforzar la supervisión de las empresas DAT; hoy, la SEC y FINRA han iniciado conjuntamente una investigación sobre operaciones con información privilegiada. Estas medidas regulatorias buscan reducir el espacio para el uso de información privilegiada, aumentar los requisitos de emisión y dificultar la financiación, limitando así la capacidad de manipulación de las nuevas empresas DAT. Para el mercado, esto significa que los "falsos líderes" serán eliminados más rápidamente, mientras que las verdaderas empresas líderes sobrevivirán e incluso prosperarán gracias a la narrativa.

Resumen

La narrativa del Crypto Treasury sigue vigente, pero los requisitos de entrada aumentan, la regulación se endurece y la burbuja se depura simultáneamente. Para los inversores, es fundamental comprender la lógica y las rutas de arbitraje detrás de la estructura financiera, y estar siempre alerta ante la acumulación de riesgos tras la narrativa: esta "alquimia on-chain" no puede representarse indefinidamente; solo los ganadores permanecen, los perdedores salen del juego.