Glassnode: ¿Se repite la señal previa al colapso de bitcoin en 2022? Atención a una zona clave

Título original: Echoes of Early 2022

Fuente original: CryptoVizArt, Chris Beamish, Antoine Colpaert, Glassnode

Traducción original: BitpushNews

 

Resumen

· Bitcoin se mantiene por encima del True Market Mean, pero la estructura del mercado más amplia ahora se asemeja al primer trimestre de 2022, con más del 25% del suministro en pérdidas.

· El impulso de capital sigue siendo positivo, apoyando la consolidación, aunque muy por debajo del pico de mediados de 2025.

· El rango de percentil 0.75–0.85 (96.1K USD–106K USD) es la zona clave para restaurar la estructura del mercado; una ruptura a la baja aumentaría el riesgo descendente.

· Los flujos de fondos de ETF se han vuelto negativos y el CVD acumulado de volumen spot ha retrocedido, lo que indica una disminución de la demanda.

· El interés abierto en futuros está disminuyendo y las tasas de financiación se han reajustado a neutral, reflejando una postura de aversión al riesgo.

· El mercado de opciones muestra una compresión de la volatilidad implícita (IV), un sesgo (skew) más suave y un flujo de fondos que pasa de opciones put a ventas cautelosas de opciones call. Las opciones parecen subvaloradas, la volatilidad realizada supera a la implícita, lo que ejerce presión sobre los operadores short-gamma.

· En general, el mercado sigue siendo frágil y, a menos que un shock macroeconómico rompa el equilibrio, el mercado depende de mantener las zonas clave de coste base.

Perspectivas on-chain

¿Formación de suelo o colapso?

En las últimas dos semanas, el precio de Bitcoin ha caído y ha encontrado soporte cerca de un ancla de valoración clave conocida como True Market Mean, que es la base de coste de todas las monedas no dormidas (excluyendo a los mineros). Este nivel suele marcar la línea divisoria entre una fase moderadamente bajista y un mercado bajista profundo. Aunque el precio se ha estabilizado recientemente por encima de este umbral, la estructura del mercado más amplia está resonando cada vez más con la dinámica del primer trimestre de 2022.

Utilizando el Supply Quantiles Cost Basis Model (modelo que rastrea la base de coste de los clústeres de suministro en manos de los principales compradores), esta similitud se vuelve aún más clara. Desde mediados de noviembre, el precio spot ha caído por debajo del percentil 0.75, cotizando actualmente cerca de los 96.1K USD, lo que deja a más del 25% del suministro en pérdidas.

Esto crea un equilibrio frágil entre el riesgo de capitulación de los principales compradores y el potencial de formación de suelo por agotamiento de los vendedores. Sin embargo, hasta que el mercado recupere el percentil 0.85 (alrededor de 106.2K USD) como soporte, la estructura actual sigue siendo altamente sensible a shocks macroeconómicos.

El dolor predomina

Desde esta perspectiva estructural, podemos ampliar la observación del suministro de los principales compradores a través del "Total Supply in Loss" para medir el grado de predominio de las pérdidas, es decir, el dolor no realizado.

La media móvil simple de 7 días (7D-SMA) de este indicador subió la semana pasada a 7.1 millones de BTC, el nivel más alto desde septiembre de 2023, destacando que la expansión de precios alcista de más de dos años ahora enfrenta dos fases superficiales de formación de suelo.

El tamaño actual del suministro en pérdidas (entre 5 y 7 millones de BTC) es sorprendentemente similar al mercado lateral de principios de 2022, reforzando aún más la similitud mencionada. Esta comparación enfatiza nuevamente que el True Market Mean es el umbral clave que distingue una fase moderadamente bajista de una transición a un mercado bajista más claro.

El impulso sigue siendo positivo

A pesar de la fuerte similitud con el primer trimestre de 2022, el impulso de capital que fluye hacia Bitcoin sigue siendo ligeramente positivo, lo que ayuda a explicar el soporte cerca del True Market Mean y el posterior repunte por encima de los 90K USD.

Este impulso de capital puede medirse mediante el Net Change in Realized Cap, que actualmente se sitúa en +8.69 mil millones de dólares mensuales, muy por debajo del pico de julio de 2025 de 64.3 mil millones de dólares al mes, pero aún en positivo.

Mientras el impulso de capital se mantenga por encima de cero, el True Market Mean puede seguir actuando como zona de consolidación y potencial formación de suelo, en lugar de ser el inicio de una caída más profunda.

Los márgenes de beneficio de los holders a largo plazo se reducen

Mantenerse en un régimen de entradas de capital positivas significa que la nueva demanda aún puede absorber las tomas de ganancias de los inversores a largo plazo. El SOPR de holders a largo plazo (30D-SMA, que mide la relación entre el precio spot de gasto activo de holders a largo plazo y su base de coste) ha caído bruscamente con el precio, pero sigue por encima de 1 (actualmente en 1.43). Esta tendencia emergente de márgenes de beneficio vuelve a resonar con la estructura del primer trimestre de 2022: los holders a largo plazo siguen vendiendo con ganancias, pero los márgenes se están reduciendo.

Aunque el impulso de la demanda es más fuerte que a principios de 2022, la liquidez sigue disminuyendo, lo que obliga a los alcistas a defender el True Market Mean hasta que una nueva ola de demanda entre al mercado.

Perspectivas off-chain

La demanda de ETF se debilita

En el mercado spot, las entradas netas de los ETF de Bitcoin estadounidenses se han deteriorado notablemente, con su media de 3 días cayendo firmemente en territorio negativo durante todo noviembre. Esto marca el fin del estado de entradas sostenidas que apoyaron los precios a principios de año, reflejando un enfriamiento en la asignación de nuevo capital.

Las salidas de fondos están ampliamente distribuidas entre los emisores, lo que indica que, a medida que las condiciones del mercado se debilitan, los participantes institucionales adoptan una postura más cautelosa. El mercado spot ahora enfrenta un contexto de demanda debilitada, lo que reduce el soporte inmediato de los compradores y hace que los precios sean más sensibles a shocks externos y volatilidad impulsada por factores macroeconómicos.

La demanda spot se debilita

Sobre la base del deterioro de la demanda de ETF, el CVD acumulado en las principales plataformas de trading también ha retrocedido, con Binance y plataformas agregadas mostrando una tendencia negativa continua.

Esto indica que la presión de venta impulsada por los tomadores de liquidez está aumentando de manera constante, con los traders cruzando el spread para reducir el riesgo en lugar de acumular. Incluso Coinbase, que normalmente se considera un indicador de la fortaleza de la demanda estadounidense, se ha mantenido plana, lo que indica una retirada generalizada de la confianza en el spot.

A medida que los flujos de ETF y el CVD spot se vuelven defensivos, el mercado ahora depende de una base de demanda más débil, lo que hace que los precios sean más susceptibles a caídas continuas y volatilidad impulsada por factores macroeconómicos.

El interés abierto sigue cayendo

Extendiendo esta tendencia de debilitamiento de la demanda al mercado de derivados, el interés abierto en futuros ha disminuido de manera constante a finales de noviembre. Aunque la reducción ha sido suave, ha sido sostenida, borrando la mayor parte de las posiciones especulativas acumuladas durante la tendencia alcista previa. Ante la ausencia de un apalancamiento significativo nuevo en el mercado, los traders parecen reacios a expresar convicciones direccionales, prefiriendo adoptar una postura conservadora y de aversión al riesgo a medida que los precios caen.

El complejo de derivados ahora está en un estado de apalancamiento notablemente más bajo, lo que indica una clara falta de apetito especulativo y reduce la probabilidad de volatilidad extrema impulsada por liquidaciones.

La tasa de financiación neutral marca un reinicio

A medida que el interés abierto sigue contrayéndose, la tasa de financiación de los perpetuos se ha enfriado hasta una zona aproximadamente neutral, oscilando en torno a cero durante la mayor parte de finales de noviembre. Esto marca un cambio claro respecto a las tasas de financiación positivas observadas durante el periodo de expansión anterior, lo que indica que la mayoría de las posiciones largas excesivas ya se han cerrado. Es importante destacar que los periodos de tasa de financiación negativa han sido breves y poco profundos, lo que indica que, a pesar de la caída de precios, los traders no están estableciendo activamente posiciones cortas.

Esta estructura de financiación neutral a ligeramente negativa sugiere que el mercado de derivados está más equilibrado, carece de posiciones largas congestionadas, reduce la vulnerabilidad a la baja y puede sentar las bases para una posición más constructiva cuando la demanda comience a estabilizarse.

Reinicio generalizado de la volatilidad implícita (IV)

En el mercado de opciones, la volatilidad implícita (IV) proporciona una ventana clara sobre cómo los traders valoran la incertidumbre futura. Como punto de partida, seguir la IV es útil porque refleja las expectativas del mercado sobre los movimientos de precios futuros. La IV se ha reajustado a la baja tras lecturas elevadas la semana pasada. La dificultad para superar la resistencia de los 92K y la falta de impulso en el rebote han llevado a los vendedores de volatilidad a regresar, empujando la IV a la baja en todos los plazos:

· Los contratos a corto plazo bajaron del 57% al 48%

· Los contratos a medio plazo bajaron del 52% al 45%

· Los contratos a largo plazo bajaron del 49% al 47%

Esta caída sostenida indica que los traders ven menos probabilidad de movimientos bruscos a la baja y esperan un entorno más tranquilo a corto plazo.

Este reinicio también marca una transición hacia una postura más neutral, con el mercado saliendo de la cautela extrema de la semana pasada.

El sesgo bajista (Skew) se modera

Tras observar la volatilidad implícita, el skew ayuda a aclarar cómo los traders evalúan el riesgo a la baja frente al riesgo al alza. Mide la diferencia entre la volatilidad implícita de las opciones put y call.

Cuando el skew es positivo, los traders pagan una prima por protección a la baja; cuando es negativo, pagan más por exposición al alza. Tanto la dirección como el nivel del skew son importantes.

Por ejemplo, un skew del 8% a corto plazo transmite un mensaje muy diferente si cae desde el 18% en dos días que si sube desde valores negativos.

El skew a corto plazo pasó del 18.6% al 8.4% durante el lunes (cuando la narrativa de los bonos japoneses llevó a una caída hasta 84.5K), rebotando después.

Esto indica que la reacción inicial fue exagerada. Los contratos a plazos más largos se ajustan más lentamente, lo que muestra que los traders están dispuestos a perseguir el alza a corto plazo, pero siguen inseguros sobre su durabilidad.

El miedo se disipa

Los flujos de fondos muestran un marcado contraste entre los siete días anteriores y el posterior rebote.

A principios de esta semana, la actividad estuvo dominada por compras de opciones put, reflejando el temor a una repetición del movimiento de precios de agosto de 2024, vinculado a preocupaciones sobre el desmantelamiento de arbitrajes japoneses. Dado que este riesgo ya se ha experimentado antes, el mercado tiene una idea de hasta dónde puede extenderse y de la recuperación que suele seguir. Una vez que el precio se estabilizó, los flujos de fondos cambiaron rápidamente: el rebote trajo una inclinación decisiva hacia la actividad en opciones call, invirtiendo casi perfectamente el patrón observado durante el periodo de presión.

Es notable que los dealers mantienen una posición neta larga en Gamma en los niveles actuales, y esto podría continuar hasta el 26 de diciembre (la mayor fecha de vencimiento de este año). Esta posición suele amortiguar la volatilidad de los precios. Una vez que pase esa fecha de vencimiento, las posiciones se reiniciarán y el mercado entrará en 2026 con una nueva dinámica.

 

 

Evolución de la prima de las opciones call de 100K USD

Observar la prima de las opciones call con strike en 100K USD ayuda a aclarar cómo los traders están abordando este nivel psicológico clave. En el lado derecho del gráfico, la prima de venta de opciones call sigue siendo superior a la de compra, y la brecha se ha ampliado durante el rebote de las últimas 48 horas. Esta ampliación indica que la confianza en recuperar los 100K USD sigue siendo limitada. Es probable que este nivel actúe como resistencia, especialmente cuando la volatilidad implícita se comprime al alza y se reconstruye a la baja. Este patrón refuerza el comportamiento de reversión a la media de la IV dentro del rango actual.

El perfil de primas también muestra que los traders no están estableciendo posiciones agresivas de ruptura antes de la reunión del FOMC. En cambio, los flujos de fondos reflejan una postura más cautelosa, vendiendo el alza en lugar de perseguirla. Por lo tanto, la reciente recuperación carece de la convicción normalmente necesaria para desafiar el importante nivel de los 100K USD.

 

La volatilidad está subestimada

Al combinar el reinicio de la volatilidad implícita con la intensa volatilidad bidireccional de esta semana, el resultado es una prima de riesgo de volatilidad negativa. Normalmente, la prima de riesgo de volatilidad es positiva porque los traders exigen compensación por el riesgo de picos de volatilidad. Sin esta prima, los operadores que venden volatilidad no pueden monetizar el riesgo que asumen.

En los niveles actuales, la volatilidad implícita está por debajo de la volatilidad realizada, lo que significa que las opciones están valorando menos volatilidad de la que realmente entrega el mercado. Esto crea un entorno favorable para posiciones long Gamma, ya que cada oscilación de precios puede generar beneficios siempre que la volatilidad realizada supere las expectativas implícitas en los precios de las opciones.

 

 

Conclusión

Bitcoin sigue cotizando en un entorno estructuralmente frágil, donde la debilidad on-chain y la contracción de la demanda se entrelazan con un panorama de derivados más cauteloso. El precio se ha estabilizado temporalmente por encima del "True Market Mean", pero la estructura más amplia es actualmente muy similar a la del primer trimestre de 2022: más del 25% del suministro está underwater, las pérdidas realizadas aumentan y la sensibilidad a shocks macroeconómicos es elevada. Aunque mucho más débil que a principios de año, el impulso de capital positivo sigue siendo una de las pocas señales constructivas que previenen un colapso más profundo del mercado.

Los indicadores off-chain refuerzan este tono defensivo. Los flujos de ETF se han vuelto netamente negativos, el CVD spot ha retrocedido y el interés abierto en futuros sigue disminuyendo de manera ordenada. Las tasas de financiación están cerca de la neutralidad, sin reflejar confianza alcista ni presión bajista activa. En el mercado de opciones, la volatilidad implícita se comprime, el skew se suaviza, los flujos de fondos se invierten y las opciones están actualmente infravaloradas respecto a la volatilidad realizada, transmitiendo cautela en lugar de un renovado apetito por el riesgo.

De cara al futuro, mantenerse dentro del rango de percentil 0.75-0.85 (96.1K-106K USD) es crucial para estabilizar la estructura del mercado y reducir la vulnerabilidad a la baja antes de fin de año.

Por el contrario, el "True Market Mean" sigue siendo la zona más probable para la formación de suelo, a menos que un catalizador macroeconómico negativo altere el ya delicado equilibrio del mercado.