Por qué la caída fue aún más fuerte de lo que el mercado esperaba

Título original: Why the endgame looks uglier than markets are pricing
Autor original: arndxt
Traducción original: SpecialistXBT

 

En los últimos meses, mi postura ha cambiado de manera sustancial:

Pasé de “ser tan bajista que me volví alcista” (un sentimiento pesimista saturado, que suele preparar el terreno para un short squeeze), a “ser bajista y realmente preocuparme de que el sistema esté entrando en una etapa más frágil”.

Esto no fue provocado por un solo evento, sino que se basa en los siguientes cinco factores dinámicos que se refuerzan mutuamente:

1. El riesgo de errores de política está aumentando. La Reserva Federal está endureciendo las condiciones financieras debido a la incertidumbre en los datos económicos y señales claras de desaceleración económica.

2. El complejo de inteligencia artificial/megaempresas tecnológicas está pasando de un modelo de abundancia de efectivo a uno de crecimiento apalancado. Esto traslada el riesgo de la mera volatilidad bursátil a problemas más clásicos del ciclo crediticio.

3. El crédito privado y la valuación de préstamos están comenzando a divergir. Bajo la superficie, ya aparecen señales tempranas pero preocupantes de presión en la valuación basada en modelos.

4. La economía en K se está consolidando como un problema político. Para una parte creciente de la población, el contrato social ya no es creíble; este sentimiento eventualmente se expresará a través de la política.

5. La concentración del mercado se ha convertido en un punto de vulnerabilidad sistémica y política. Cuando aproximadamente el 40% del peso de los índices está concentrado en unas pocas empresas tecnológicas monopólicas sensibles a la geopolítica y al apalancamiento, dejan de ser solo historias de crecimiento y pasan a ser cuestiones de seguridad nacional y objetivos políticos.

El escenario base probablemente sigue siendo que los responsables políticos finalmente harán “lo que siempre hacen”: reinyectar liquidez al sistema y sostener los precios de los activos hasta el próximo ciclo político.

Pero el camino hacia ese resultado parece mucho más accidentado, más impulsado por el crédito y políticamente más inestable de lo que supone el guion estándar de “comprar en las caídas”.

Postura macro

Durante la mayor parte de este ciclo, mantener una postura “bajista pero constructiva” era racional:

La inflación era alta pero desacelerándose.

La política seguía siendo en general de apoyo.

Las valoraciones de los activos de riesgo estaban sobrevaluadas, pero las correcciones solían ser seguidas por inyecciones de liquidez.

Hoy, varios elementos han cambiado:

• Cierre del gobierno: Experimentamos un cierre prolongado del gobierno, lo que afectó la publicación y calidad de datos macro clave.
• Incertidumbre estadística: Altos funcionarios han admitido que el sistema estadístico federal está dañado, lo que significa que carecen de confianza en las series estadísticas que respaldan la asignación de trillones de dólares en activos.
• Giro hawkish en la debilidad: En este contexto, la Reserva Federal optó por volverse más hawkish tanto en expectativas de tasas como en balance, endureciendo las condiciones financieras a pesar de que los indicadores adelantados se están deteriorando.

En otras palabras, el sistema está amplificando la incertidumbre y la presión, en lugar de aliviarla. Este es un entorno de riesgo completamente diferente.

Endurecimiento de políticas en la niebla

El problema central no es solo el endurecimiento de la política, sino en qué aspectos y cómo se está endureciendo:

• Niebla de datos: La publicación de datos clave (inflación, empleo) se ha retrasado, distorsionado o puesto en duda tras el cierre. El “tablero de instrumentos” de la Reserva Federal se vuelve poco confiable justo en el momento más crítico.
• Expectativas de tasas: Aunque los indicadores adelantados apuntan a deflación a principios del próximo año, las declaraciones hawkish de la Reserva Federal han reducido la probabilidad implícita de recortes de tasas en el corto plazo.

Aun si la tasa de política se mantiene, la postura sobre el balance y la tendencia a empujar más activos de duración al sector privado es, en esencia, hawkish para las condiciones financieras.

Históricamente, los errores de la Reserva Federal suelen ser de timing: endurecen demasiado tarde y aflojan demasiado tarde.

Enfrentamos el riesgo de repetir ese patrón: endurecer en medio de una desaceleración y datos confusos, en lugar de aflojar de manera preventiva para anticiparse a esas condiciones.

La IA y los gigantes tecnológicos se convierten en una historia de “crecimiento apalancado”

El segundo cambio estructural está en la naturaleza de los gigantes tecnológicos y las empresas líderes en IA:

Durante la última década, el “Mag7” funcionó casi como bonos de equity: franquicias dominantes, enormes flujos de caja libre, grandes recompras de acciones y bajo apalancamiento neto.

En los últimos 2-3 años, esos flujos de caja libre se han redirigido cada vez más a gastos de capital en IA: centros de datos, chips, infraestructura.

Ahora estamos entrando en una nueva etapa, donde el gasto de capital incremental en IA se financia cada vez más con deuda, no solo con efectivo interno.

Esto implica que:

Los spreads de crédito y los CDS (credit default swaps) empiezan a moverse. A medida que aumenta el apalancamiento para financiar infraestructura de IA, los spreads de crédito de empresas como Oracle se están ampliando.

La volatilidad bursátil ya no es el único riesgo. Ahora vemos que sectores antes “intocables” están entrando en dinámicas clásicas del ciclo crediticio.

La estructura del mercado amplifica esto. Estos nombres tienen un peso excesivo en los principales índices; su transición de “vacas de efectivo” a “crecimiento apalancado” cambia el perfil de riesgo de todo el índice.

Esto no significa automáticamente que la “burbuja” de la IA vaya a estallar. Si los retornos son reales y sostenibles, endeudarse para invertir tiene sentido.

Pero sí significa que el margen de error es mucho menor, especialmente en un entorno de tasas más altas y política más restrictiva.

Señales de fractura en el crédito y el mercado privado

Bajo la superficie de los mercados públicos, el crédito privado muestra señales tempranas de presión:

El mismo préstamo es valorado de manera sustancialmente diferente por distintos gestores (por ejemplo, uno lo valora en 70 centavos, otro en 90 centavos).

Esta divergencia es un típico precursor de la controversia entre valoración por modelo y valoración de mercado.

Este patrón es similar a:

2007 – Aumentan los activos problemáticos, se amplían los spreads, mientras los índices bursátiles permanecen relativamente tranquilos.

2008 – Mercados considerados equivalentes a efectivo (como los valores de tasa de subasta) se congelan repentinamente.

Además:

Las reservas de la Reserva Federal han comenzado a alcanzar su punto máximo y a disminuir.

Dentro de la Reserva Federal, crece el reconocimiento de que podría ser necesaria alguna forma de expansión del balance para evitar problemas en el canal financiero.

Nada de esto garantiza una crisis. Pero es coherente con un sistema donde el crédito se está ajustando silenciosamente y la política sigue siendo “dependiente de los datos” en vez de preventiva.

El mercado de repos (REPO) es donde primero se manifiesta la historia de “no tan abundante”

En este radar, “la proporción de operaciones repo que alcanzan o superan el IORB” es el indicador más claro de que estamos saliendo silenciosamente de un régimen de reservas verdaderamente abundantes.

En el tercer trimestre de 2018 y principios de 2019, este indicador estaba relativamente controlado: las reservas abundantes significaban que la mayoría de las operaciones de financiamiento colateralizado se realizaban cómodamente por debajo del piso del IORB.

En septiembre de 2019, justo antes de la crisis de los repos, esta línea se expandió bruscamente, con cada vez más operaciones repo realizándose en o por encima del IORB, un síntoma típico de escasez de colateral y reservas.

Ahora veamos junio de 2025 frente a octubre de 2025:

La línea azul claro (junio) todavía está segura dentro, pero la línea roja de octubre de 2025 se extiende hacia afuera, acercándose a la forma de 2019, mostrando que cada vez más operaciones repo están tocando el piso de la política.

En otras palabras, a medida que las reservas dejan de ser abundantes, los dealers y bancos están elevando el precio del financiamiento overnight.

Combinando otros indicadores (más sobregiros intradía, mayor uso de la ventanilla de descuento y aumento de pagos atrasados), se obtiene una señal clara.

La economía en K está evolucionando hacia una variable política

Lo que siempre hemos llamado economía “en K”, en mi opinión, ahora se ha convertido en una variable política:

Las expectativas de ingresos familiares están polarizadas. Las perspectivas financieras a largo plazo (por ejemplo, expectativas a 5 años) muestran una brecha sorprendente: algunos grupos esperan estabilidad o mejora; otros, un deterioro abrupto.

Los indicadores de presión en el mundo real están parpadeando:

Aumentan las tasas de morosidad entre prestatarios subprime.

La edad para comprar vivienda se retrasa, y la mediana de edad de los compradores primerizos se acerca a la edad de jubilación.

Los indicadores de desempleo juvenil en varios mercados están en alza.

Para una parte cada vez mayor de la población, el sistema no solo es “desigual”; es disfuncional:

No tienen activos, el crecimiento salarial es limitado y casi no hay vías realistas para participar en la inflación de activos.

El contrato social aceptado —“trabajá duro, progresá, acumulá riqueza y seguridad”— se está desmoronando.

En este entorno, el comportamiento político cambia:

Los votantes ya no eligen al “mejor administrador” del sistema actual.

Están cada vez más dispuestos a apoyar candidatos disruptivos o extremos, de izquierda o derecha, porque para ellos el downside es limitado: “total, no puede ser peor que esto”.

Las futuras políticas sobre impuestos, redistribución, regulación y apoyo monetario se formularán en este contexto. Esto no es neutral para los mercados.

Alta concentración de mercado como riesgo sistémico y político

 

La capitalización de mercado está fuertemente concentrada en unas pocas empresas. Sin embargo, se habla poco de su impacto sistémico y político:

Las 10 principales empresas ahora representan aproximadamente el 40% de los principales índices bursátiles estadounidenses.

Estas empresas:

• - Son posiciones centrales en fondos de pensión, 401(k) y carteras minoristas.
• - Cada vez más apalancadas en IA, expuestas al mercado chino y sensibles a la trayectoria de tasas de interés.
• - Tienen posiciones de monopolio en varios ámbitos digitales.

Esto crea tres riesgos entrelazados:

1. Riesgo sistémico de mercado. Los shocks a estas empresas —ya sea por ganancias, regulación o geopolítica (como Taiwán, demanda china)— se transmiten rápidamente a todo el complejo de riqueza familiar.

2. Riesgo de seguridad nacional. Cuando tanta riqueza y productividad nacional está concentrada en unas pocas empresas dependientes del exterior, se convierten en puntos estratégicos débiles.

3. Riesgo político. En un entorno en K y populista, estas empresas son el blanco más visible del resentimiento: aumento de impuestos, impuestos a ganancias extraordinarias, límites a recompras. Enfrentarán desmembramientos impulsados por antimonopolio y regulaciones estrictas sobre IA y datos.

En otras palabras, estas empresas no solo son motores de crecimiento; también son objetivos políticos potenciales, y la probabilidad de que lo sean está aumentando.

Bitcoin, oro y el fracaso (temporal) de la narrativa de “cobertura perfecta”

En un mundo lleno de riesgos de errores de política, presión crediticia e inestabilidad política, uno podría esperar que bitcoin prosperara como herramienta de cobertura macro. Sin embargo, el oro se ha comportado como la cobertura tradicional de crisis: fortaleciéndose de manera constante, con baja volatilidad y mayor correlación en carteras.

El comportamiento de bitcoin en el trading se asemeja más al de un activo de riesgo de alto beta:

• - Altamente correlacionado con el ciclo de liquidez.
• - Sensible al apalancamiento y a productos estructurados.
• - Los holders OG están vendiendo en este entorno.

La narrativa original de descentralización/revolución monetaria sigue siendo atractiva conceptualmente, pero en la práctica:

• - Hoy, los flujos dominantes son financieros: estrategias de rendimiento, derivados y apuestas contra la volatilidad.
• - El comportamiento empírico de bitcoin se parece más al beta de las tecnológicas que a una cobertura robusta y neutral.
• - Sigo creyendo que hay un camino razonable para que 2026 sea un punto de inflexión para bitcoin (próximo ciclo de políticas, nueva ola de estímulos y mayor erosión de la confianza en activos tradicionales).

Pero los inversores deben reconocer que, en esta etapa, bitcoin no ofrece las propiedades de cobertura que muchos esperan; es parte del mismo complejo de liquidez que nos preocupa.

Marco de escenarios hacia 2026

Un marco útil para entender el entorno actual es: esto es un desapalancamiento de burbuja gestionado, diseñado para crear espacio para el próximo estímulo.

La secuencia podría ser la siguiente:

2024 a mediados de 2025: Ajuste controlado y presión.

• - Cierre del gobierno y disfunción política generan arrastre cíclico.
• - La Reserva Federal se inclina hawkish en discurso y balance, endureciendo las condiciones financieras.
• - Los spreads de crédito se amplían moderadamente; los sectores especulativos (IA, tecnológicas de larga duración, parte del crédito privado) absorben el impacto inicial.

Finales de 2025 a 2026: Reincorporación al ciclo político.

• - A medida que bajan las expectativas de inflación y el mercado corrige, los responsables políticos recuperan “espacio” para flexibilizar.
• - Vemos recortes de tasas y medidas fiscales calibradas para apoyar el crecimiento y los objetivos electorales.
• - Dada la demora, las consecuencias inflacionarias aparecerán después de los hitos políticos clave.

Después de 2026: Revalorización del sistema.

• - Dependiendo del tamaño y la forma del próximo estímulo, enfrentaremos un nuevo ciclo de inflación de activos, con mayor intervención política y regulatoria, o un enfrentamiento más abrupto con la sostenibilidad de la deuda, la concentración y el contrato social.

Este marco no es determinista, pero se ajusta a los incentivos actuales:

• - Los políticos priorizan la reelección, no el equilibrio a largo plazo.
• - La caja de herramientas más simple sigue siendo la liquidez y las transferencias, no las reformas estructurales.
• - Para volver a usar esa caja de herramientas, primero necesitan pinchar algunas burbujas actuales.

Conclusión

Todos los indicadores apuntan a la misma conclusión: el sistema está entrando en una etapa más frágil y con menor margen de error en el ciclo.

De hecho, los patrones históricos muestran que los responsables políticos finalmente responderán con grandes dosis de liquidez.

Pero para llegar a la próxima etapa, primero hay que atravesar:

• - Condiciones financieras más estrictas
• - Mayor sensibilidad al crédito
• - Inestabilidad política
• - Respuestas políticas cada vez más no lineales

 

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