Hyperliquid, Ethena et Aave : débat des trois géants – quel est l’avenir de la DeFi ?

Note de l'éditeur : En tant que l'un des domaines les plus transformateurs de l'industrie crypto, la DeFi évolue progressivement des protocoles expérimentaux initiaux vers une composante essentielle de l'infrastructure financière mondiale.

Cet article est une synthèse d'une table ronde organisée lors du Token2049 de 2025. Le forum était animé par Haseeb Qureshi, associé chez Dragonfly, et réunissait trois figures majeures issues des protocoles centraux de la DeFi : JEFF (Hyperliquid), GUY (Ethena) et STANI (Aave).

Les trois invités ont mené une discussion approfondie sur la tendance à la généralisation des stablecoins, l'avenir des contrats perpétuels, la voie vers la démocratisation des produits de rendement on-chain, la fusion entre DeFi et CeFi, la gestion des risques systémiques, ainsi que l'évolution « en conglomérat » des protocoles DeFi, partageant leurs analyses et positions sur les sujets brûlants du secteur.

Voici le contenu traduit par BlockBeats :

L’explosion de la « stable-coinisation »

Modérateur : Bonjour à tous, bienvenue à cette table ronde majeure sur la DeFi. Aujourd'hui, nous accueillons trois des représentants les plus importants du secteur DeFi : Hyperliquid, Ethena et Aave. Allons droit au but.

Une tendance majeure cette année est l’explosion du phénomène de « stable-coinisation ». Par exemple, Hyperliquid a récemment lancé USGH, Athena a collaboré avec MegaETH pour lancer MUSD, et Aave dispose de son stablecoin natif GHO.

Cette tendance va-t-elle s’accélérer ? À l’avenir, chaque protocole DeFi aura-t-il son propre stablecoin ? Sinon, quel type d’écosystème doit être suffisamment vaste et cohérent pour mériter son propre stablecoin ? Verrons-nous une consolidation ou une expansion généralisée des stablecoins ? Jeff, quel est ton avis ?

JEFF (Hyperliquid) : Notre point de vue est plutôt neutre. Hyperliquid n’est pas une application unique, mais un réseau, un système construit collectivement par la communauté.

Notre modèle est une plateforme qui héberge toutes les activités financières. D’un point de vue financier, les stablecoins sont le pont entre la finance traditionnelle et la DeFi. Nous accordons donc une grande importance à l’infrastructure des stablecoins. Nous pensons que la frontière entre infrastructure et application est floue, et nos contributeurs principaux ont aussi leur propre vision à ce sujet. Nous souhaitons qu’Hyperliquid devienne la plateforme naturelle pour construire ces stablecoins, afin d’aboutir à une intégration de la liquidité.

Modérateur : Guy, quel est ton avis ?

GUY (Ethena) : Je pense que la semaine où la proposition USGH et l’annonce de MegaETH ont été publiées a marqué un « tournant » dans la généralisation des stablecoins. Nous avons récemment échangé avec presque toutes les chaînes, applications et portefeuilles majeurs, et tout le monde réfléchit désormais plus sérieusement à cette question.

La question est : avons-nous vraiment besoin que chaque application, portefeuille ou chaîne ait son propre compte d’épargne ? La réponse est probablement non. Mais les mécanismes d’incitation pourraient nous y conduire. Si tu contrôles les canaux de distribution utilisateurs, pourquoi ne pas émettre ton propre stablecoin et en tirer profit ? Cela représente un défi pour des entreprises comme Circle, car les plateformes de distribution pourraient choisir d’internaliser ces revenus. Je pense que cette tendance va s’accélérer rapidement dans les prochaines semaines.

Modérateur : Donc tu penses que nous sommes dans une phase d’expansion, chacun émet son stablecoin, et ensuite on verra qui survivra ?

GUY (Ethena) : Exactement. Quant à savoir quelles plateformes sont adaptées à l’émission de stablecoins, je pense que les chaînes et les applications sont différentes. Une application comme Hyperliquid peut imposer l’utilisation de son stablecoin en le rendant obligatoire pour les paires de trading. Mais une chaîne ne peut pas forcer les applications ou les utilisateurs à utiliser un stablecoin donné, car la décision finale appartient aux applications. Cette différence peut créer une certaine tension entre chaînes, applications et portefeuilles.

Modérateur : Les applications peuvent pousser plus facilement, les chaînes c’est plus difficile.

GUY (Ethena) : Oui, la proximité avec l’utilisateur est la variable clé.

Modérateur : Compris. Stani, quel est ton avis ?

STANI (Aave) : De notre point de vue, le lancement du stablecoin GHO répond à une demande utilisateur. Les taux d’intérêt sur d’autres marchés sont généralement variables, alors que GHO offre un coût d’emprunt prévisible, ce qui est une demande centrale des utilisateurs.
Après l’adoption massive de GHO par les utilisateurs d’Aave, nous avons constaté que le prêt DeFi est en réalité une activité à faible marge. Nous avons actuellement 7 milliards de dollars de dépôts nets, 3 milliards de dollars de volume de prêts, et pourtant la circulation de GHO n’est que de 100 millions de dollars, mais elle génère autant de revenus que 1.1 milliards de dollars de stablecoins externes. Cela permet au protocole Aave de se tourner vers des activités à plus forte marge, avec une augmentation des profits d’environ 10 fois.

STANI (Aave) :
Nous considérons également les stablecoins comme un moyen de capter des revenus en dehors de l’application principale, et de les intégrer dans diverses applications financières et infrastructures. Nous nous concentrons particulièrement sur Esco (produits d’épargne), une partie des revenus générés par les prêts GHO étant redistribuée aux utilisateurs d’Esco. Ces produits peuvent être intégrés dans la fintech et des écosystèmes plus larges. Cela augmente non seulement la rentabilité d’Aave, mais permet aussi aux détenteurs d’Esco de partager les revenus, sans période de blocage ou de refroidissement. C’est une décision commerciale stratégique, et une façon d’étendre le modèle économique du protocole au-delà d’Aave.

Modérateur : Donc le modèle économique des stablecoins est attractif en grande partie grâce aux taux d’intérêt. Par exemple, Tether est estimé à 500 milliards de dollars, car ils gagnent des intérêts en détenant des actifs rémunérés par la Fed, c’est là tout l’attrait des stablecoins.

Bien sûr, à la naissance de la DeFi, les taux d’intérêt étaient quasiment nuls. Aujourd’hui, ils ont explosé, nous avons connu des cycles de taux bas, de taux élevés, puis de nouveau bas. Mais vos protocoles ont surtout connu un environnement de taux élevés. Maintenant, les taux baissent, le dot plot de la Fed montre que les baisses vont continuer dans les prochaines années. Qu’est-ce que cela signifie pour vos protocoles ? Si nous entrons dans un environnement de taux plus bas (même sans revenir à zéro), que va-t-il se passer pour la DeFi ?

GUY (Ethena) :

Pour nous, c’est en fait l’une des plus grandes différences avec les émetteurs de stablecoins traditionnels. Les taux d’intérêt dans la DeFi crypto sont souvent négativement corrélés avec ceux du monde réel. Lors du dernier cycle, on a vu la même chose : quand la Fed était à zéro, les taux de financement crypto atteignaient 30%-40% pendant 6 à 9 mois (en 2021). L’essentiel est l’écart de taux entre la DeFi et la Fed.

Pour nous, c’est même un avantage macroéconomique. Nos concurrents voient leurs revenus d’intérêts chuter rapidement quand les taux baissent. Nous pensons qu’Athena peut maintenir, voire augmenter, le rendement de ses produits avec la montée du marché. Cela signifie que nous pouvons fidéliser les utilisateurs et gagner des parts de marché sans augmenter les coûts, alors que ceux qui dépendent des revenus d’intérêts auront du mal à suivre. C’est l’un de nos plus grands avantages, et je pense qu’Ethena est l’un des actifs les plus réactifs à la baisse des taux dans le marché crypto.

Modérateur : En d’autres termes, si ta source de rendement n’est pas le taux de la Fed, c’est une bonne chose.

GUY (Ethena) : Exactement, et cela s’applique aussi au business de Stani.

Modérateur : Stani, quel est ton avis ?

STANI (Aave) : En regardant les données, on constate que le rendement moyen d’Aave a toujours été supérieur au taux des bons du Trésor américain. C’est déjà intéressant dans un environnement de taux élevés, et encore plus dans un environnement de taux bas. Chaque baisse de taux des banques centrales (Fed, BCE, Banque d’Angleterre, etc.) crée des opportunités d’arbitrage pour les taux DeFi.

Je pense donc qu’avec la baisse des taux, nous allons connaître un bull market du rendement DeFi. Cela signifie que les utilisateurs du monde entier — que ce soit en Occident, en Asie, en Amérique latine ou en Afrique — auront accès aux mêmes opportunités financières attractives. C’est un changement majeur. Le dernier environnement de taux bas, juste avant le DeFi Summer, a vu affluer les premiers utilisateurs de la DeFi, car les taux réels étaient quasi nuls, alors que la DeFi offrait de meilleurs rendements. Avec la pandémie, tout le monde avait du temps pour explorer ces opportunités technologiques.

Aujourd’hui, nous avons construit une infrastructure DeFi très mature. Aave a été éprouvé pendant des années, Athena, Hyperliquid, etc. se développent aussi. Nous entrons dans une phase où la DeFi peut s’intégrer dans des systèmes financiers et technologiques plus larges, et distribuer le rendement.

C’est particulièrement vrai pour la finance traditionnelle et la fintech : quand ils voient les taux réels baisser, ils cherchent des sources alternatives de rendement pour retenir leurs utilisateurs, sinon ceux-ci iront ailleurs. Cela va fonder le prochain grand cycle de la DeFi.

Modérateur : Rendement en hausse, taux en baisse, appétit pour le risque en hausse, c’est positif pour Aave.

STANI (Aave) : Oui. Mais je veux aussi ajouter que les taux de la Fed et ceux de la DeFi ne sont pas totalement indépendants, les facteurs macro influencent effectivement ces taux. Tous les systèmes financiers sont interconnectés.

GUY (Ethena) : Je voudrais aussi compléter le point de Stani. Lors du dernier cycle, nous n’avions pas encore établi de mécanismes de connexion entre la DeFi et la finance traditionnelle. Tout le monde essayait de monter des fonds de crédit pour faire entrer des dollars dans le système.

Mais aujourd’hui, la situation est différente. Que ce soit par le financement de dette DATs entrant dans la DeFi, les produits ETF ou ETP, ou les produits de Stani intégrés dans des applications fintech Web2 comme infrastructure de back-end, ces canaux existent désormais. Lors du dernier cycle, nous ne pouvions pas exploiter ces spreads de crédit, maintenant nous pouvons le faire à grande échelle. C’est le plus grand avantage macro de la DeFi.

Modérateur : Ça se tient. Jeff, quel est l’impact du changement de taux pour Hyperliquid ?

JEFF (Hyperliquid) : Ce n’est pas directement lié à Hyperliquid, car nous sommes un ensemble de protocoles. Je trouve que tu as bien soulevé la question. Je me souviens qu’en 2020, la raison de l’écart de taux était l’impossibilité de faire circuler librement le capital. Le marché est efficace, donc je suis curieux de voir ce qui va se passer cette fois. Je prédis que les taux finiront par converger, mais comme tu l’as dit, il existe désormais une « structure organisationnelle » de connexion.

Le développement d’Athena est justement parti de cette « difficulté d’accès » — le capital cherchait du rendement, mais ne savait pas comment entrer dans la crypto pour saisir ces opportunités d’arbitrage évidentes. Je pense donc qu’il y aura un développement à grande échelle cette fois, mais que les taux finiront par converger.

Cela dit, je pense aussi qu’il n’y a pas de forte corrélation entre l’activité de marché au sens large et les taux d’intérêt (corrigez-moi si je me trompe). Les taux influencent surtout les activités très sensibles à leur volatilité, comme le prêt. Je suppose que le volume de trading va augmenter, car il est corrélé aux prix des actifs sur le long terme.

Globalement, je pense que l’activité financière est constante, le besoin d’allocation du capital est réel. La position d’Hyperliquid est neutre, nous voulons simplement construire une infrastructure capable de faire évoluer le système financier.

Modérateur : Selon Stani, la demande pour le « rendement spéculatif » va augmenter, ce qui est positif pour toutes les activités de trading. Vous êtes d’accord ?

Nouvelles tendances et risques de la DeFi

Modérateur : Bien, parlons des nouvelles tendances qui pourraient émerger dans la DeFi.

Vous représentez chacun l’un des trois axes majeurs de la DeFi : trading, stablecoins, prêts. Je me souviens qu’en 2017, le whitepaper de uidx a introduit pour la première fois le concept de contrats perpétuels (Perpetual Futures). À l’époque, j’ai tout de suite pensé que ce serait énorme, mais il a fallu attendre l’an dernier pour qu’Hyperliquid le mette en œuvre à grande échelle. C’était donc « évident », mais la réalisation a pris du temps.

Selon vous, quelle sera la prochaine tendance similaire ? Celle qui est « évidemment inévitable, mais pas encore arrivée ».

GUY (Ethena) : Pour moi, ce serait les contrats perpétuels sur actions (perpetual swaps on equities). Tu sais, le cœur du business de Robinhood, c’est en fait le flux de trading d’options sur actions. Mais je pense que la vraie demande des particuliers, c’est de pouvoir prendre une position longue à effet de levier sur une action, pas de jouer la volatilité ou les grecs des options.

On peut s’inspirer du marché crypto : dans la crypto, le volume des contrats perpétuels représente peut-être 95% ou plus de celui des options. Autrement dit, quand les utilisateurs ont le choix, ils préfèrent utiliser les contrats perpétuels pour exprimer leur opinion à effet de levier sur l’actif sous-jacent.

Je pense donc que c’est une forme de produit très pertinente, avec une demande claire du marché. On le voit dans la crypto, et le marché actions américain est 30 fois plus gros que la crypto. Je pense donc que le « Hyperliquid version actions » sera la prochaine grande opportunité.

Modérateur : Pourquoi cette tendance tarde-t-elle à émerger ?

GUY (Ethena) : Principalement parce qu’aux États-Unis, la légalité de ce type d’opération n’est pas claire. Mais je pense que dans les 12 prochains mois, les États-Unis pourraient autoriser le lancement de contrats perpétuels sur actions. Par exemple, Coinbase a récemment lancé un produit à la mode « perpétuelle », ce qui peut être vu comme un signal réglementaire. On attend juste la clarté réglementaire pour que le produit puisse émerger.

Modérateur : Jeff, ton avis ?

JEFF (Hyperliquid) : Je pense que les contrats perpétuels sont l’une des plus grandes innovations de la crypto. Techniquement, l’idée existait déjà, mais c’est BitMEX et ses successeurs qui l’ont vraiment popularisée en optimisant la technologie pour en faire un outil dérivé supérieur.

Je pense que la régulation est en retard, mais qu’elle finira par être poussée par les « bons produits ». Le volume de trading principal du marché est aujourd’hui sur les futures data-driven, mais cela ne veut pas dire que c’est la règle. Les contrats perpétuels pourraient être la voie par laquelle la finance traditionnelle s’on-chain de manière inattendue.

Par exemple, la tokenisation des RWA (actifs du monde réel) n’est pas encore généralisée, surtout à cause de la complexité des processus hors chaîne. Les contrats perpétuels peuvent contourner beaucoup de ces obstacles et réduire les frictions entre on-chain et off-chain.

Modérateur : Nous avons donc deux avis favorables aux « contrats perpétuels ».

GUY (Ethena) : Oui, et Jeff a soulevé un point intéressant : que se passe-t-il dans le comportement utilisateur quand le marché passe de « lundi-vendredi » à « 24/7 » ?

Par exemple, si tu es analyste actions et que tu vois Jeff Bezos dans une boîte de nuit un dimanche soir (c’est fictif), tu pourrais vouloir shorter Amazon la semaine suivante. Tu as presque une « responsabilité fiduciaire » de trader le week-end, mais le marché traditionnel est fermé.

Si les contrats perpétuels permettent au marché de fonctionner 24/7, cela va « forcer » les utilisateurs à exprimer leurs opinions même hors jours ouvrés. Ce mécanisme va attirer la finance traditionnelle vers ce produit, plutôt que de le subir.

JEFF (Hyperliquid) : Je pense que cela ne s’applique pas qu’à une classe d’actifs. Les contrats perpétuels sont l’un des moyens les plus efficaces d’exprimer une opinion « Delta One » (c’est-à-dire reflétant directement le prix de l’actif sous-jacent). C’est un primitive financier fondamental, presque une structure mathématique. Le marché doit être efficace, permettre une découverte des prix efficace.

Modérateur : Donc Jeff veut dire que c’est une « élégance mathématique ».

JEFF (Hyperliquid) : Exactement, mais il faut aussi voir le problème de façon plus macro. La finance, ce n’est pas juste un actif à la mode ou une identité, c’est un système de collaboration humaine, de découverte des prix, d’allocation de liquidité. Il faut s’assurer que la liquidité serve efficacement ceux qui en ont vraiment besoin. C’est ça, la beauté de la finance.

Modérateur : Stani, ton avis ?

STANI (Aave) : Je suis d’accord, « tout peut devenir un contrat perpétuel » est une direction intéressante, qui va croître comme les dérivés dans la finance traditionnelle.

Je pense que les actifs tokenisés auront aussi leur espace de développement, si certaines restrictions sont levées. Les deux formes de produits coexisteront, mais les dérivés auront une part plus importante, comme dans la finance traditionnelle.

Ces produits conviennent particulièrement aux « utilisateurs avancés ». Mais la vraie opportunité, c’est d’apporter ces technologies au grand public. Par exemple, proposer des stratégies de rendement on-chain sous une forme simple pour que tout le monde puisse participer.

L’approche d’Athena est un bon exemple : combiner des stratégies natives on-chain ou des primitives crypto, les packager en « opportunités économiques » pour un public plus large. Cette conversion « rendement on-chain → utilisateurs mainstream » sera une tendance très importante.

Dans le domaine du prêt, nous explorons aussi comment améliorer la « prévisibilité ». Les prêts à taux fixe sont une direction clé de nos recherches.

Nous réfléchissons aussi à dépasser le modèle de « surcollatéralisation » — où les utilisateurs doivent fournir des actifs crypto en garantie. Nous voulons élargir le modèle de crédit, au-delà du collatéral purement crypto. La tokenisation d’actifs est une piste, mais nous voulons aller plus loin.

Les prêts à taux fixe offrent de la prévisibilité aux deux parties. Pour le prêteur, c’est une opportunité sur le marché du revenu fixe ; pour l’emprunteur, cela permet de mieux couvrir le risque de taux.

Le développement lent des prêts à taux fixe dans la DeFi s’explique par l’efficacité des pools à taux variable. Par exemple, les pools de prêt Aave ont une efficacité de 88%-92%, presque sans marge d’optimisation.

Mais dès qu’on introduit le revenu fixe et le prêt fixe, on peut construire des produits de crédit et d’investissement plus complexes sur l’infrastructure existante. Je pense que c’est un domaine à surveiller, avec une croissance significative à venir.

La « conglomération » de la DeFi : une trahison de la décentralisation ?

Modérateur : Changeons de sujet. Vous représentez respectivement le trading, les stablecoins et le prêt, mais vous vous aventurez aussi dans les domaines des autres.

Par exemple, Aave a lancé son propre stablecoin ; vous soutenez l’exchange propulsé par Athena (Texas) ; Hyperliquid a aussi USDH et un protocole de prêt. Devenez-vous de nouveaux conglomérats DeFi ? Je me souviens qu’on parlait de Sushi et Yearn Finance comme « conglomérats DeFi », mais cela n’a jamais vraiment marché.

Mais aujourd’hui, il semble que vous poussiez vraiment ce modèle. Qu’en pensez-vous ? Quel est l’objectif final ?

JEFF (Hyperliquid) : Personnellement, je trouve que l’expression « conglomérat DeFi » est un peu contradictoire. L’idée de la DeFi, c’est d’être comme des Lego — chaque équipe se concentre sur un module, l’optimise, puis l’ouvre via une API pour que d’autres puissent s’y connecter et combiner.

Cette idée était peut-être un « meme » lors du dernier cycle, mais elle se réalise progressivement aujourd’hui.

Chacun a peut-être une vision différente, mais pour Hyperliquid, nous accordons une grande importance à la construction de primitives financières sur une plateforme « neutre et digne de confiance ».

Par exemple, le trading spot, la tokenisation des actifs crypto — pour les conglomérats traditionnels (comme les exchanges centralisés), ce sont des activités cœur de métier à garder en interne. Mais chez Hyperliquid, nous voulons que ces fonctions soient construites par la communauté et restent ouvertes.

Au début, beaucoup doutaient de la viabilité de ce modèle, mais je pense que nous avons déjà prouvé qu’il était réalisable. Nous allons continuer à répéter ce processus.

Je crois fermement que l’idée originelle de la DeFi est la bonne façon de construire un système financier — plus résilient, avec moins de risque systémique. Car quand le risque est isolé dans chaque module, le système global est plus sûr. Cette idée résonne autant dans la finance traditionnelle que dans la DeFi.

GUY (Ethena) : Je pense qu’une partie du problème, c’est qu’il n’y a pas tant de modèles économiques capables de soutenir des milliards de dollars dans la crypto. Les trois axes que tu as cités (trading, stablecoins, prêts), c’est à peu près tout.

Donc, quand tu veux étendre ton activité et trouver de nouvelles sources de revenus, tu entres naturellement dans le domaine des autres équipes, ce qui crée des situations de « chevauchement ».

Notre stratégie, c’est de se concentrer sur l’excellence dans un domaine avant de penser à autre chose. Il y a parfois la tentation de « tout faire un peu », mais l’histoire a montré que les « super-apps DeFi » échouent souvent — elles font tout, mais rien de vraiment bien, et personne ne s’y intéresse vraiment.

Notre philosophie, c’est de se concentrer sur un produit et de l’optimiser au maximum. Nous pensons même que nous sommes encore loin d’avoir exploité tout le potentiel de notre produit.

Nous ne sommes pas une plateforme comme Hyperliquid, mais certaines applications sont construites sur notre produit principal. Nous ne comptons pas créer notre propre exchange, mais ouvrir notre produit pour que d’autres équipes construisent dessus.

Par exemple, USGH fonctionne sur Hyperliquid, mais ce n’est pas un produit natif d’Hyperliquid, c’est une autre équipe qui l’a construit. Cette relation est bidirectionnelle, nous avons aussi des équipes qui construisent sur Hyperliquid.

Pour revenir à ta question, il n’y a pas beaucoup d’endroits où gagner de l’argent dans la crypto. Les plus gros acteurs finissent donc par « tout faire un peu », comme les exchanges centralisés qui lancent aussi des stablecoins, leur propre chaîne, etc. Ce modèle se répète dans toute l’industrie.

Modérateur : Oui, selon Jeff, les conglomérats financiers traditionnels « se servent eux-mêmes », ils ne sont pas ouverts, ni interconnectés, ni combinables. Dans la DeFi, nous avons cette ouverture et cette composabilité, mais il y a toujours une compétition inter-écosystèmes. Quel est ton avis, Stani ?

STANI (Aave) : Je pense en fait qu’Aave a beaucoup bénéficié de ce que ces équipes construisent, c’est une partie très importante de l’histoire d’Aave.

La composabilité est la clé. La collatéralisation est l’un des piliers de tout l’écosystème DeFi. Les mécanismes de collatéral et les opportunités de rendement peuvent se produire dans d’autres protocoles, qui ont besoin de liquidité. Aave est l’endroit qui peut servir toutes ces innovations.

Je pense qu’il est peu probable qu’Aave fasse ce que font ces équipes, car nous bénéficions de cette composabilité. C’est l’une des propositions de valeur de la DeFi, et la raison pour laquelle beaucoup aiment construire dans ce domaine — tu n’as pas besoin d’appeler toutes sortes d’API, il suffit de créer un produit intéressant et il s’intègre automatiquement aux autres protocoles pour former un produit complet.

C’est ce qui rend ce domaine passionnant. Nous allons continuer à nous concentrer sur le prêt, à approfondir la gestion efficace du collatéral et à connecter en toute sécurité de nouvelles opportunités. C’est déjà un travail colossal.

Modérateur : J’aimerais approfondir ce sujet. Tu te souviens du début de la DeFi ? À l’époque, on pensait que la DeFi, c’était comme MakerDAO v0, tout était on-chain, natif, sans aucune connexion au monde extérieur ou à la monnaie fiat.

STANI (Aave) : Oh oui, nous avons fait du chemin depuis.

Modérateur : Aujourd’hui, regarde Aave, il y a Horizon, un protocole RWA sous licence ; vous avez même lancé un produit avec BlackRock. Le USDH d’Hyperliquid est émis par Stripe/Bridge — une grande fintech.

Il est clair que la DeFi et la CeFi (ou le monde centralisé au sens large) ne sont pas séparés, mais forment un continuum. Vous naviguez constamment sur ce spectre. Que pensez-vous de cette tendance ? Allons-nous vers un futur où la DeFi et le monde centralisé seront profondément intégrés ? Le rêve d’une « DeFi pure » est-il terminé ?

JEFF (Hyperliquid) : Je pense que la DeFi est essentiellement une technologie, pas un « monde ». Ces dernières années ont pu donner l’impression qu’il s’agissait d’un écosystème indépendant, mais fondamentalement, la blockchain est une technologie permettant aux utilisateurs du monde entier de parvenir à un consensus d’état.

C’est une meilleure technologie pour gérer les aspects les plus cruciaux de la collaboration humaine — l’argent et les actifs financiers. À mes yeux, il ne s’agit pas d’une fusion ou d’une compétition entre deux mondes, mais d’une mise à jour de la stack technologique du système financier global. Et la meilleure technologie finit toujours par l’emporter.

GUY (Ethena) : Je pense que la « DeFi pure » que tu décris n’existe plus que dans de très rares applications. La différence vient du public utilisateur : il y a une catégorie d’utilisateurs très attachés à la « décentralisation totale », ce sont les premiers utilisateurs de la crypto.

Mais la plupart des nouveaux venus sont plus pragmatiques. Ils estiment que certains aspects de la décentralisation sont importants, mais pas tous. Ils se soucient davantage de la scalabilité et de l’expérience utilisateur.

Les applications qui ont vraiment réussi dans ce cycle ont toutes fait des compromis sur l’axe « décentralisation vs utilisabilité ». Elles ne sont pas totalement décentralisées, mais elles ont résolu d’autres problèmes plus importants, comme la scalabilité, la facilité d’utilisation, etc.

Donc oui, cette tendance va s’accélérer. Si tu as une ambition mondiale, tu ne peux pas te contenter de servir les 2 000 utilisateurs qui veulent la « décentralisation extrême ». La nouvelle génération d’entrepreneurs veut construire des produits pour le monde entier.

STANI (Aave) : Mon point de vue est un peu différent. Je pense que le mot « décentralisation » n’est plus très précis. Ce qui compte vraiment, c’est la « résilience ».

Au départ, on se souciait de la décentralisation parce qu’elle apporte de la résilience au système, elle évite les points de défaillance uniques. C’est ça, le vrai enjeu.

La gouvernance fait aussi partie de la résilience. On peut concevoir des mécanismes de gouvernance résilients.

Ces dernières années, on a vu que le prêt décentralisé n’a pas vraiment décollé. En 2017, quand nous avons commencé les prêts on-chain, de nombreuses plateformes centralisées (Celsius, BlockFi, Genesis Lending, etc.) se développaient aussi. Elles ont levé des centaines de millions de dollars pour construire des modèles de prêt crypto totalement centralisés.

Mais ces plateformes étaient des « boîtes noires », avec une gestion des risques opaque. Dès que le marché a baissé, elles se sont presque toutes effondrées.

Aujourd’hui, presque toute l’activité de prêt a migré on-chain. Les prêts on-chain sont non seulement plus efficaces en termes de pricing, mais aussi moins coûteux à opérer. Par exemple, les taux de prêt centralisés sont de 9%-12%, alors que le coût du prêt DeFi est de 5%.

Ma conclusion, c’est que pour la finance traditionnelle, la fintech ou les acteurs centralisés, il est plus facile de se connecter directement à Aave et de fournir des services à leurs utilisateurs que de construire une activité de prêt et de gérer le risque à partir de zéro.
La réussite du prêt DeFi vient de sa transparence, de l’exécution par smart contract, etc., qui permettent un système financier de meilleure qualité. C’est ce que nous observons.

Nous allons continuer dans cette direction. Beaucoup de stablecoins centralisés sont déjà adossés à des RWA, nous avons franchi ce cap. Même si nous n’avons plus toutes les caractéristiques « purement on-chain » de 2020, nous avons conservé certains attributs clés qui permettent de meilleurs produits financiers.

Modérateur : Donc la centralisation n’est pas une fin, mais un moyen. Ce que nous voulons vraiment, c’est la résilience, la fiabilité, la durabilité. Et ces nouveaux systèmes peuvent vraiment offrir cela.

STANI (Aave) : Personne n’utilisera un produit financier « juste pour la décentralisation », comme un système où il faut que 10 ou 20 personnes débattent sur un forum de gouvernance. Ce qui compte, c’est la stabilité du système et la gestion efficace du risque. Si tu peux garantir la maîtrise du risque et la transparence, les utilisateurs prendront de meilleures décisions financières.

Les risques de la DeFi

Modérateur : Parlons des risques, c’est une bonne transition.

La DeFi actuelle regorge de stratégies complexes, comme le yield farming en boucle, la séparation de rendement de Pendle, les arbitrages LST/LRT, etc. Sans oublier les vieux problèmes comme le risque de smart contract, les liquidations forcées, etc.

Quels sont les risques qui vous inquiètent le plus ? Après tout, c’est la crypto, il y aura toujours une prochaine crise ou un nouvel événement fou. Selon vous, d’où pourrait venir le prochain « risque inconnu » ? Jeff, qu’est-ce qui t’inquiète le plus dans l’écosystème Hyperliquid ?

JEFF (Hyperliquid) : Ce n’est pas facile à répondre. J’y réfléchis sérieusement. Pour moi, le plus grand risque, c’est le « risque d’exécution ».

Modérateur : Ça ne compte pas, je parle de vrais risques.

JEFF (Hyperliquid) : Je suis sérieux. On imagine toujours des « cygnes noirs », mais en réalité, la plupart des systèmes échouent à cause de « maladies chroniques ».

Comme pour la santé humaine, ce qui tue vraiment, ce ne sont pas les accidents, mais les problèmes accumulés sur le long terme. Ce « déclin lent et douloureux » est le plus grand risque.

Bien sûr, il y a aussi les risques explosifs dont tu parles. Nous essayons de garantir la solvabilité mathématique dans la conception du protocole, sans dépendre du prix des actifs off-chain ou de garanties externes.

Un bon système ne doit pas dépendre de ces hypothèses externes. La vision de la DeFi, c’est de construire un système mathématiquement cohérent, où la logique on-chain suffit à garantir la stabilité.

Mais je pense que si Hyperliquid échoue un jour, ce ne sera pas à cause de la technologie ou du marché, mais parce que la communauté n’aura pas construit quelque chose de vraiment utile.

À mesure que le projet avance, il est facile de devenir complaisant, de penser « nous avons réussi », puis de se reposer sur ses lauriers. Cette arrogance est très humaine, mais c’est aussi l’un des plus grands risques.

Ce n’est pas seulement le problème d’Hyperliquid, c’est celui de toute la DeFi. Nous avons déjà parcouru un long chemin, mais il reste beaucoup à faire. Nous n’avons pas encore vraiment convaincu la finance traditionnelle de prendre ce secteur au sérieux.

Modérateur : Donc le vrai risque, c’est la complaisance et le relâchement. GUY, quels sont les risques pour Ethena ?

GUY (Ethena) : Je pense qu’aujourd’hui, le système est beaucoup plus sûr qu’au dernier cycle. Par exemple, Vitalik a mentionné sur Matters il y a deux semaines que la part des attaques de smart contracts sur la TVL a chuté de façon linéaire depuis le dernier cycle.

D’un point de vue ingénierie et technique, la sécurité on-chain s’est vraiment améliorée. Un autre aspect, c’est le levier systémique. Il y a toujours du levier dans le système, mais ce n’est plus comme avant, avec des bilans opaques où personne ne savait où était le risque.

Par exemple, Genesis, Three Arrows, etc., mentionnés par STANI, avaient des structures de levier très peu claires. Dans ce cycle, ces positions de levier sont moins évidentes. D’une certaine façon, l’effondrement de Terra était aussi une forme de levier — son USD était une dette non couverte dans le système.

Donc, sur le plan technique et du levier, c’est plus sûr aujourd’hui. Mais il y a un contre-exemple : la taille du système a explosé. STANI en est le meilleur exemple — leur bilan on-chain a été multiplié par 10 depuis 2021.

Les protocoles on-chain atteignent désormais la taille de la 33e plus grande banque américaine. Ce sont des chiffres énormes, et en cas de problème, l’impact serait très grave.

Mais c’est aussi notre raison d’être — nous ne sommes pas là pour construire des choses insignifiantes. Nous devrions être fiers de construire une infrastructure « systémique », mais il faut le faire de façon responsable.

Un autre point : quand Ethena a été lancé, beaucoup s’inquiétaient de notre modèle de risque, de notre intégration dans le système.

Mais je pense que notre approche actuelle est l’une des plus sûres dans la « structure dollar ». Mais en même temps, cela a ouvert la « fenêtre d’Overton », où n’importe qui peut appeler « stablecoin » un prêt à la société de vélos du coin.

On a l’impression que tout peut être emballé en « dollar » et appelé stablecoin. J’espère que tout le monde prendra un moment pour réfléchir : n’a-t-on pas poussé trop loin la définition de ce qui peut être appelé un dollar ?

Modérateur : STANI, quel est le plus grand risque pour Aave ?

STANI (Aave) : Je m’inquiète de tous les risques, comme ça vous n’avez pas à le faire (rire). Principalement parce qu’il y a trop de modules à gérer et surveiller en même temps dans la DeFi.

Ces dernières années, certains types de risques ont nettement diminué. Par exemple, le risque de smart contract — de nombreux protocoles ont été éprouvés pendant des années et sont très matures. Les risques liés aux types d’actifs mûrissent aussi, avec de nombreux excellents services de gestion du risque aidant les protocoles de prêt à gérer ces paramètres.

De ce point de vue, je suis moins inquiet aujourd’hui. Mais je pense que le vrai test du risque pour les protocoles de prêt, c’est lors des cycles baissiers.

Quand le marché est stable ou en hausse, tout le monde est enthousiaste pour lister de nouveaux actifs. Mais la vraie gestion du risque se révèle quand le marché baisse et que les liquidations sont déclenchées.

En cinq ans, Aave a connu plus de 300 000 liquidations, pour un montant total de 3.3 milliards de dollars, avec une liquidation maximale de 200 à 300 millions par événement. Cela montre que la DeFi peut construire des systèmes résilients.

Je me concentre désormais davantage sur le « risque de contrepartie ». Par exemple, lorsqu’un actif est intégré à Aave, nous évaluons le risque du protocole ou de l’actif sous-jacent, sa gestion, l’existence de permissions ou de contrôle centralisé.

Cela rejoint ce que tu disais sur les éléments centralisés. Certains actifs ont des logiques de contrôle ou des fonctions centralisées au niveau du smart contract.

Je m’inquiète plus de ces parties centralisées. Dans un monde purement smart contract, tout est visible et vérifiable. Les actifs centralisés exigent plus de transparence.

Credit to the team at Credora, ils ont beaucoup travaillé sur la transparence, ce qui nous permet de mieux comprendre le fonctionnement des actifs sous-jacents.

Je pense que c’est l’un des avantages de la DeFi : tu peux vraiment voir « comment la saucisse est faite ».

Questions-réponses rapides

Modérateur : Bien, il est temps de passer aux questions-réponses rapides. Qui considérez-vous comme votre plus grand concurrent ?

STANI (Aave) : Les banques

GUY (Ethena) : Circle

JEFF (Hyperliquid) : Nous ne sommes en concurrence avec personne

Modérateur : Quelle est, selon vous, l’erreur la plus fréquente commise par les fondateurs DeFi ?

JEFF (Hyperliquid) : Se concentrer trop tôt sur l’infrastructure

GUY (Ethena) : Être trop introverti, ne s’adresser qu’à la niche DeFi

STANI (Aave) : Négliger la composabilité