Combien de temps la narration de la prime des monnaies L1 peut-elle encore durer ?

Auteur : @AvgJoesCrypto, Messari

Traduction : AididiaoJP, Foresight News

Titre original : Choix d'achat au plus bas : BTC VS ETH, lequel offre le rendement potentiel le plus attractif ?

La cryptomonnaie est le moteur de l'industrie

Il est essentiel de recentrer la discussion sur les cryptomonnaies, car c'est fondamentalement l'objectif ultime de la plupart des capitaux cherchant à s'allouer dans l'industrie. Actuellement, la capitalisation totale du marché des cryptomonnaies est d'environ 3,26 trillions de dollars. Parmi cela, Bitcoin (BTC) représente 1,80 trillion de dollars (environ 55%). Sur les 1,45 trillions restants, environ 0,83 trillion de dollars sont concentrés dans diverses « blockchains de première couche alternatives » (L1).

En résumé, environ 2,63 trillions de dollars (soit 81% du capital total des cryptomonnaies) sont alloués à des actifs que le marché considère déjà comme de la monnaie, ou croit capables d'accumuler une « prime monétaire ».

Ainsi, que vous soyez trader, investisseur, allocateur de capital ou constructeur d'écosystème, il est crucial de comprendre comment le marché attribue ou retire cette « prime monétaire ». Dans le monde des cryptos, rien ne détermine plus la valorisation d'un actif que la volonté du marché de le considérer comme une monnaie. Pour cette raison, prédire où la « prime monétaire » s'accumulera à l'avenir est probablement le facteur le plus important dans la construction d'un portefeuille crypto.

Jusqu'à présent, nous nous sommes principalement concentrés sur Bitcoin, mais il est tout aussi pertinent de discuter des 0,83 trillion de dollars restants, ces actifs qui se situent entre « monnaie » et « non-monnaie ». Comme mentionné précédemment, nous prévoyons que Bitcoin continuera à prendre des parts de marché à l'or et à d'autres outils de stockage de richesse non souverains dans les années à venir. Qu'en est-il alors de la situation des L1 ? Sera-t-elle une « marée montante qui soulève tous les bateaux », ou Bitcoin comblera-t-il l'écart avec l'or en absorbant la prime monétaire des L1 ?

Tout d'abord, il est utile d'examiner la situation actuelle de la valorisation des L1. Les quatre principaux L1 sont Ethereum (ETH, 361,15 milliards de dollars), XRP (130,11 milliards de dollars), BNB (120,64 milliards de dollars) et Solana (SOL, 74,68 milliards de dollars), avec une capitalisation totale de 686,58 milliards de dollars, soit 83% du secteur des L1 alternatifs.

Après ces quatre géants, la valorisation chute fortement (TRON est à 26,67 milliards de dollars), mais il est intéressant de noter que la « longue traîne » reste significative. Les projets L1 classés au-delà du top 15 totalisent 18,06 milliards de dollars, soit 2% de la capitalisation totale des L1 alternatifs.

Il est important de préciser que la capitalisation des L1 ne reflète pas purement leur « prime monétaire » implicite. Les L1 ont principalement trois cadres d'évaluation :

• Prime monétaire

• Valeur économique réelle

• Demande de sécurité économique

Ainsi, la capitalisation d'un projet n'est pas entièrement le résultat du marché le considérant comme une monnaie.

La prime monétaire, et non les revenus, est le moteur de la valorisation des L1

Bien qu'il existe plusieurs cadres d'évaluation, le marché tend de plus en plus à évaluer les L1 sous l'angle de la « prime monétaire » plutôt que sous celui des « revenus ». Au cours des dernières années, le ratio prix/ventes (P/S) global de tous les L1 dont la capitalisation dépasse 1 milliard de dollars est resté relativement stable, entre 150 et 200 fois. Cependant, ce chiffre global est trompeur car il inclut TRON et Hyperliquid. Au cours des 30 derniers jours, TRX et HYPE ont contribué à 70% des revenus de ce groupe, mais ne représentent que 4% de la capitalisation.

En excluant ces deux valeurs aberrantes, la réalité devient claire : alors que les revenus diminuent, la valorisation des L1 augmente. Le ratio P/S ajusté continue de grimper :

• 30 novembre 2021 : 40 fois

• 30 novembre 2022 : 212 fois

• 30 novembre 2023 : 137 fois

• 30 novembre 2024 : 205 fois

• 30 novembre 2025 : 536 fois

Si l'on interprète cela du point de vue de la valeur économique réelle, on pourrait penser que le marché anticipe simplement une croissance future des revenus. Mais cette explication ne tient pas. Dans le même panier de L1 (toujours sans TRON et Hyperliquid), à l'exception d'une année, les revenus diminuent chaque année :

• 2021 : 12,33 milliards de dollars

• 2022 : 4,89 milliards de dollars (baisse de 60% sur un an)

• 2023 : 2,72 milliards de dollars (baisse de 44% sur un an)

• 2024 : 3,55 milliards de dollars (hausse de 31% sur un an)

• 2025 (annualisé) : 1,70 milliard de dollars (baisse de 52% sur un an)

Selon nous, l'explication la plus simple et directe est la suivante : ce qui motive ces valorisations, c'est la « prime monétaire », et non les revenus actuels ou futurs.

Les L1 continuent de sous-performer par rapport à Bitcoin

Si la valorisation des L1 est motivée par les attentes de prime monétaire, la prochaine étape consiste à explorer les facteurs qui façonnent ces attentes. Un test simple consiste à comparer leur performance à celle de Bitcoin. Si les attentes de prime monétaire ne sont qu'un reflet de la performance de Bitcoin, alors ces actifs devraient avoir des performances similaires à un bêta de Bitcoin (c'est-à-dire fortement corrélées et évoluant avec le marché). À l'inverse, si les attentes sont motivées par des facteurs propres à chaque L1, leur corrélation avec Bitcoin devrait être plus faible et leur performance plus indépendante.

Nous avons pris les dix plus grandes capitalisations de tokens L1 (hors HYPE) comme représentantes du secteur L1, et examiné leur performance relative à Bitcoin depuis le 1er décembre 2022. Ces dix actifs représentent environ 94% de la capitalisation totale des L1, ce qui est suffisant pour représenter l'ensemble du secteur. Durant cette période :

• Huit L1 ont sous-performé Bitcoin en termes de rendement absolu.

• Six d'entre eux ont sous-performé Bitcoin de plus de 40%.

• Seuls deux actifs ont surperformé : XRP et SOL.

• XRP n'a surperformé que de 3% (ce léger avantage n'est pas significatif compte tenu de son historique principalement porté par les capitaux de détail).

• Le seul actif avec un rendement excédentaire significatif est SOL, qui a surperformé Bitcoin de 87%.

Cependant, en analysant plus en détail la performance exceptionnelle de SOL, on constate qu'elle pourrait en réalité être « décevante ». Sur la même période où SOL a surperformé Bitcoin de 87%, les fondamentaux de l'écosystème Solana ont connu une croissance exponentielle : la valeur totale verrouillée dans la DeFi a augmenté de 2 988%, les revenus de frais ont augmenté de 1 983%, et le volume des échanges sur DEX a augmenté de 3 301%. Selon toute norme raisonnable, depuis la fin 2022, la taille de l'écosystème Solana a été multipliée par 20 à 30. Mais l'actif SOL, censé capter cette croissance, n'a surperformé Bitcoin que de 87%.

Cela signifie qu'un L1 doit connaître une croissance de son écosystème de 2 000 à 3 000%, et non simplement de 200 à 300%, pour espérer obtenir un rendement excédentaire inférieur à un doublement par rapport à Bitcoin.

Sur la base de cette analyse, nous pensons que : bien que la valorisation des L1 repose encore sur les attentes de prime monétaire future, la confiance du marché dans ces attentes s'effrite discrètement. Parallèlement, la conviction du marché dans la prime monétaire de Bitcoin ne faiblit pas, et l'avantage de Bitcoin par rapport aux L1 semble même s'accentuer.

Perspectives d'avenir

En regardant vers l'avenir, nous ne pensons pas que cette tendance s'inversera en 2026 ou dans les années à venir. À quelques rares exceptions près, nous prévoyons que les L1 alternatifs continueront de céder des parts de marché à Bitcoin. Les valorisations des L1, principalement motivées par les attentes de prime monétaire future, continueront d'être comprimées à mesure que le marché reconnaît de plus en plus que « Bitcoin est l'actif avec la plus forte caractéristique monétaire dans la crypto ».

Certes, Bitcoin sera également confronté à des défis à l'avenir, mais ceux-ci sont trop lointains et remplis de variables inconnues pour soutenir de manière convaincante la prime monétaire des autres L1 concurrents à l'heure actuelle.

Pour les L1, face à Bitcoin, leur récit n'est plus aussi convaincant, et ils ne peuvent plus compter sur l'engouement généralisé du marché pour soutenir indéfiniment leur valorisation. La fenêtre narrative « nous pourrions un jour devenir une monnaie », qui a autrefois soutenu des rêves de plusieurs centaines de milliards de dollars, est en train de se refermer.

Les investisseurs disposent désormais de dix ans de données prouvant que la prime monétaire des L1 ne se maintient que pendant de très courtes périodes de croissance explosive de la plateforme. En dehors de ces périodes, la performance des L1 reste inférieure à celle de Bitcoin ; et lorsque la croissance s'essouffle, leur prime monétaire commence également à s'évaporer.