Arthur Hayes membedah utang, buyback, dan pencetakan uang: Siklus akhir likuiditas dolar

Judul Asli: Hallelujah

Penulis Asli: Arthur Hayes, Co-founder BitMEX

Penerjemah: BitpushNews

Pendahuluan: Insentif Politik dan Keniscayaan Utang

Pujilah Satoshi Nakamoto, keberadaan waktu dan hukum bunga majemuk, yang berdiri independen dari identitas individu.

Bahkan pemerintah pun hanya memiliki dua cara untuk membayar pengeluaran: menggunakan tabungan (pajak) atau menerbitkan utang. Bagi pemerintah, tabungan setara dengan pajak. Seperti yang diketahui, pajak tidak disukai masyarakat, namun membelanjakan uang sangatlah populer. Oleh karena itu, saat memberikan tunjangan kepada rakyat dan elit, para politisi lebih memilih menerbitkan utang. Politisi selalu cenderung berutang ke masa depan demi memastikan terpilih kembali saat ini, karena ketika tagihan jatuh tempo, mereka kemungkinan besar sudah tidak lagi menjabat.

Jika karena mekanisme insentif pejabat, semua pemerintah telah “di-hardcode” untuk lebih memilih menerbitkan utang daripada menaikkan pajak demi membagikan tunjangan, maka pertanyaan kunci berikutnya adalah: bagaimana para pembeli obligasi pemerintah AS membiayai pembelian tersebut? Apakah mereka menggunakan tabungan/ekuitas sendiri, atau membiayainya dengan berutang?

Menjawab pertanyaan-pertanyaan ini, terutama dalam konteks “Pax Americana”, sangat penting untuk memprediksi masa depan penciptaan uang dolar. Jika pembeli obligasi pemerintah AS di margin membiayai pembelian mereka dengan utang, maka kita dapat mengamati siapa yang memberikan pinjaman kepada mereka. Begitu kita tahu siapa pemberi pinjaman utang tersebut, kita bisa menentukan apakah mereka menciptakan uang dari nol (ex nihilo) untuk meminjamkan, atau menggunakan ekuitas mereka sendiri. Jika setelah menjawab semua pertanyaan ini, kita menemukan bahwa pemberi pinjaman obligasi menciptakan uang saat memberikan pinjaman, maka kita dapat menarik kesimpulan berikut:

Utang yang diterbitkan pemerintah akan menambah suplai uang.

Jika pernyataan ini benar, maka kita dapat memperkirakan batas atas kredit yang dapat diterbitkan oleh pemberi pinjaman (dengan asumsi ada batasnya).

Pertanyaan-pertanyaan ini penting karena argumen saya adalah: jika pemerintah terus berutang seperti yang diprediksi oleh bank-bank besar (TBTF Banks), Departemen Keuangan AS, dan Kantor Anggaran Kongres, maka neraca Federal Reserve juga akan tumbuh. Jika neraca Federal Reserve tumbuh, itu berarti likuiditas dolar meningkat, yang pada akhirnya akan mendorong harga bitcoin dan mata uang kripto lainnya naik.

Selanjutnya, kita akan menjawab pertanyaan-pertanyaan ini satu per satu dan mengevaluasi teka-teki logika ini.

Sesi Pertanyaan

Apakah Presiden AS Trump akan membiayai defisit dengan pemotongan pajak?

Tidak. Ia dan Partai Republik “Red Camp” baru-baru ini telah memperpanjang kebijakan pemotongan pajak tahun 2017.

Apakah Departemen Keuangan AS sedang meminjam uang untuk menutupi defisit federal, dan akan terus melakukannya di masa depan?

Ya.

Berikut adalah perkiraan dari para bankir besar dan lembaga pemerintah AS. Seperti yang terlihat, mereka memprediksi defisit sekitar 2 triliun dolar AS, dan membiayainya dengan pinjaman sebesar 2 triliun dolar AS.

Mengingat jawaban dari dua pertanyaan pertama adalah “ya”, maka:

Defisit federal tahunan = Jumlah penerbitan obligasi pemerintah tahunan

Selanjutnya, kita akan menganalisis secara bertahap siapa pembeli utama obligasi pemerintah dan bagaimana mereka membiayai pembelian tersebut.

“Sampah” yang Menelan Utang

Bank Sentral Asing

Jika “Pax Americana” bersedia menyita dana Rusia (sebuah negara nuklir dan eksportir komoditas terbesar dunia), maka tidak ada pemegang asing obligasi pemerintah AS yang dapat merasa aman. Para pengelola cadangan bank sentral asing menyadari risiko ekspropriasi, sehingga mereka lebih memilih membeli emas daripada obligasi pemerintah AS. Oleh karena itu, sejak Februari 2022 ketika Rusia menginvasi Ukraina, harga emas mulai benar-benar melonjak.

2. Sektor Swasta AS

Berdasarkan data Biro Statistik Tenaga Kerja AS, tingkat tabungan pribadi pada tahun 2024 adalah 4,6%. Pada tahun yang sama, defisit federal AS mencapai 6% dari PDB. Mengingat defisit lebih besar dari tingkat tabungan, sektor swasta tidak mungkin menjadi pembeli obligasi pemerintah di margin.

3. Bank Komersial

Apakah empat bank komersial utama pusat mata uang membeli obligasi pemerintah AS dalam jumlah besar? Jawabannya tidak.

Pada tahun fiskal 2025, keempat bank pusat mata uang ini membeli obligasi pemerintah AS senilai sekitar 300 miliar dolar AS. Pada tahun fiskal yang sama, Departemen Keuangan menerbitkan obligasi pemerintah AS senilai 1.992 triliun dolar AS. Meskipun kelompok pembeli ini jelas merupakan pembeli penting, mereka bukanlah pembeli di margin terakhir.

4. Relative Value (RV) Hedge Fund

RV fund adalah pembeli obligasi pemerintah di margin, dan hal ini diakui dalam dokumen terbaru Federal Reserve.

Temuan kami menunjukkan bahwa hedge fund Cayman Islands semakin menjadi pembeli asing di margin untuk obligasi dan surat utang pemerintah AS. Seperti terlihat pada Gambar 5, dari Januari 2022 hingga Desember 2024—periode di mana Federal Reserve mengurangi neraca dengan membiarkan obligasi pemerintah jatuh tempo keluar dari portofolionya—hedge fund Cayman Islands secara bersih membeli obligasi pemerintah senilai 1.2 triliun dolar AS. Jika diasumsikan semua pembelian ini terdiri dari obligasi dan surat utang pemerintah, maka mereka menyerap 37% dari penerbitan bersih obligasi dan surat utang pemerintah, hampir setara dengan total pembelian semua investor asing lainnya.

Model transaksi RV fund:

· Membeli obligasi pemerintah spot

· Menjual kontrak futures obligasi pemerintah yang sesuai

Terima kasih kepada Joseph Wang atas grafiknya. Volume transaksi SOFR adalah indikator proxy untuk mengukur skala partisipasi RV fund di pasar obligasi pemerintah. Seperti yang Anda lihat, pertumbuhan beban utang sejalan dengan pertumbuhan volume transaksi SOFR. Ini menunjukkan bahwa RV fund adalah pembeli obligasi pemerintah di margin.

RV fund melakukan transaksi ini untuk mendapatkan selisih harga kecil antara dua instrumen. Karena selisih ini sangat kecil (diukur dalam basis poin; 1 basis poin = 0,01%), satu-satunya cara untuk menghasilkan uang adalah dengan membiayai pembelian obligasi pemerintah tersebut.

Ini membawa kita ke bagian terpenting artikel ini, yaitu memahami langkah Federal Reserve selanjutnya: bagaimana RV fund membiayai pembelian obligasi pemerintah?

Bagian Keempat: Pasar Repo, Stealth QE, dan Penciptaan Dolar

RV fund membiayai pembelian obligasi pemerintah melalui perjanjian repo (repurchase agreement). Dalam satu transaksi mulus, RV fund menggunakan obligasi pemerintah yang dibeli sebagai jaminan, meminjam uang tunai overnight, lalu menggunakan uang pinjaman tersebut untuk menyelesaikan pembelian obligasi pemerintah. Jika uang tunai melimpah, suku bunga repo akan diperdagangkan di bawah atau tepat pada batas atas suku bunga Federal Reserve. Kenapa?

Bagaimana Federal Reserve Memanipulasi Suku Bunga Jangka Pendek

Federal Reserve memiliki dua suku bunga kebijakan: batas atas (Upper Fed Funds) dan batas bawah (Lower Fed Funds) suku bunga dana federal; saat ini masing-masing 4,00% dan 3,75%. Untuk memaksa suku bunga jangka pendek aktual (SOFR, yaitu Secured Overnight Financing Rate) tetap dalam kisaran ini, Federal Reserve menggunakan alat berikut (diurutkan dari suku bunga terendah ke tertinggi):

· Reverse Repo Overnight (RRP): Dana pasar uang (MMF) dan bank komersial menyimpan uang tunai di sini overnight dan mendapatkan bunga dari Federal Reserve. Tingkat imbal hasil: batas bawah suku bunga dana federal.

· Bunga atas saldo cadangan (IORB): Bank komersial mendapatkan bunga atas cadangan berlebih yang disimpan di Federal Reserve. Tingkat imbal hasil: antara batas atas dan bawah.

· Standing Repo Facility (SRF): Saat uang tunai langka, bank komersial dan lembaga keuangan lain dapat menjaminkan sekuritas yang memenuhi syarat (terutama obligasi pemerintah AS) dan mendapatkan uang tunai dari Federal Reserve. Pada dasarnya, Federal Reserve mencetak uang dan menukar sekuritas jaminan. Tingkat imbal hasil: batas atas suku bunga dana federal.

Hubungan ketiganya:

Batas bawah suku bunga dana federal = RRP < IORB < SRF = batas atas suku bunga dana federal

SOFR (Secured Overnight Financing Rate) adalah suku bunga target Federal Reserve, mewakili suku bunga gabungan dari berbagai transaksi repo. Jika harga transaksi SOFR di atas batas atas suku bunga dana federal, berarti sistem kekurangan uang tunai, dan ini akan menimbulkan masalah besar. Begitu uang tunai langka, SOFR akan melonjak, dan sistem keuangan fiat yang sangat leverage akan berhenti berfungsi. Ini karena jika pembeli dan penjual likuiditas di margin tidak dapat menggulirkan kewajiban mereka di sekitar suku bunga dana federal yang dapat diprediksi, mereka akan mengalami kerugian besar dan berhenti menyediakan likuiditas ke sistem. Tidak ada yang akan membeli obligasi pemerintah karena mereka tidak bisa mendapatkan leverage murah, sehingga pemerintah AS tidak dapat membiayai diri sendiri dengan biaya yang terjangkau.

Keluar dari Penyedia Uang Tunai di Margin

Apa yang menyebabkan harga transaksi SOFR di atas batas atas? Kita perlu melihat penyedia uang tunai di margin di pasar repo: dana pasar uang (MMF) dan bank komersial.

· Keluar Dana Pasar Uang (MMF): MMF bertujuan memperoleh bunga jangka pendek dengan risiko kredit minimal. Sebelumnya, MMF akan menarik dana dari RRP dan menyalurkannya ke pasar repo karena RRP < SOFR. Namun kini, karena imbal hasil T-bills jangka pendek sangat menarik, MMF menarik dana dari RRP dan meminjamkan ke pemerintah AS. Saldo RRP sudah nol, MMF pada dasarnya telah keluar dari penyediaan uang tunai di pasar repo.

· Batasan Bank Komersial: Bank bersedia menyediakan cadangan ke pasar repo karena IORB < SOFR. Namun, kemampuan bank menyediakan uang tunai tergantung pada kecukupan cadangan mereka. Sejak Federal Reserve memulai pengetatan kuantitatif (QT) pada awal 2022, cadangan bank telah berkurang triliunan dolar AS. Begitu kapasitas neraca menyusut, bank terpaksa mengenakan suku bunga lebih tinggi untuk menyediakan uang tunai.

Sejak 2022, baik MMF maupun bank sebagai penyedia uang tunai di margin memiliki lebih sedikit uang tunai untuk disalurkan ke pasar repo. Pada titik tertentu, keduanya tidak mau atau tidak mampu menyediakan uang tunai dengan suku bunga di bawah atau sama dengan batas atas suku bunga dana federal.

Pada saat yang sama, permintaan uang tunai justru meningkat. Ini karena mantan Presiden Biden dan kini Trump terus berbelanja besar-besaran, menuntut penerbitan lebih banyak obligasi pemerintah. Pembeli obligasi pemerintah di margin, RV fund, harus membiayai pembelian ini di pasar repo. Jika mereka tidak bisa mendapatkan dana harian dengan suku bunga di bawah atau sedikit di bawah batas atas suku bunga dana federal, mereka akan berhenti membeli obligasi pemerintah, dan pemerintah AS tidak akan bisa membiayai diri sendiri dengan suku bunga yang terjangkau.

Aktivasi SRF dan Stealth QE

Karena situasi serupa pernah terjadi pada 2019, Federal Reserve mendirikan SRF (Standing Repo Facility). Selama menyediakan jaminan yang dapat diterima, Federal Reserve dapat menyediakan uang tunai tanpa batas dengan suku bunga SRF (yaitu batas atas suku bunga dana federal). Oleh karena itu, RV fund dapat yakin bahwa tidak peduli seberapa ketat uang tunai, mereka selalu bisa mendapatkan dana—dalam skenario terburuk—pada batas atas suku bunga dana federal.

Jika saldo SRF di atas nol, kita tahu Federal Reserve sedang menebus cek yang dikeluarkan politisi dengan uang cetakan.

Penerbitan obligasi pemerintah = Peningkatan suplai dolar

Grafik di atas (panel atas) menunjukkan selisih (SOFR – batas atas suku bunga dana federal). Ketika selisih ini mendekati nol atau positif, uang tunai sangat ketat. Pada periode tersebut, SRF (panel bawah, dalam satuan miliar dolar AS) digunakan secara signifikan. Penggunaan SRF memungkinkan peminjam menghindari membayar suku bunga SOFR yang lebih tinggi dan kurang terkontrol.

Stealth QE: Federal Reserve memiliki dua cara untuk memastikan sistem memiliki cukup uang tunai: pertama, dengan membeli sekuritas bank untuk menciptakan cadangan bank, yaitu quantitative easing (QE). Kedua, dengan meminjamkan bebas ke pasar repo melalui SRF.

QE kini sudah menjadi “kata kotor”, publik secara luas mengaitkannya dengan pencetakan uang dan inflasi. Untuk menghindari tuduhan memicu inflasi, Federal Reserve akan berusaha keras menyatakan kebijakannya bukan QE. Ini berarti SRF akan menjadi saluran utama pencetakan uang yang mengalir ke sistem keuangan global, bukan melalui QE yang menciptakan lebih banyak cadangan bank.

Ini hanya bisa membeli sedikit waktu. Namun pada akhirnya, ekspansi eksponensial penerbitan obligasi pemerintah akan memaksa SRF digunakan berulang kali. Ingat, Menteri Keuangan Buffalo Bill Bessent tidak hanya perlu menerbitkan 2 triliun dolar AS setiap tahun untuk membiayai pemerintah, tetapi juga menerbitkan triliunan dolar AS untuk memperpanjang utang yang jatuh tempo.

Stealth QE akan segera dimulai. Meski saya tidak tahu waktu pastinya, jika kondisi pasar uang saat ini berlanjut dan obligasi pemerintah menumpuk, saldo SRF sebagai lender of last resort harus meningkat. Seiring saldo SRF tumbuh, jumlah dolar fiat global juga bertambah. Fenomena ini akan kembali menyalakan bull market bitcoin.

Bagian Kelima: Stagnasi Pasar Saat Ini dan Peluang

Sebelum Stealth QE dimulai, kita harus mengendalikan modal. Diperkirakan pasar akan terus bergejolak, terutama sebelum pemerintah AS dibuka kembali.

Saat ini, Departemen Keuangan meminjam uang melalui lelang utang (negatif untuk likuiditas dolar), namun belum membelanjakan uang tersebut (positif untuk likuiditas dolar). Saldo Treasury General Account (TGA) sekitar 150 miliar dolar AS di atas target 850 miliar dolar AS, dan kelebihan likuiditas ini hanya akan dilepaskan ke pasar setelah pemerintah dibuka kembali. Efek siphon likuiditas ini adalah salah satu alasan lemahnya pasar kripto saat ini.

Mengingat hari jadi empat tahun all-time high bitcoin tahun 2021 akan segera tiba, banyak orang akan keliru mengira periode pasar lesu dan jenuh ini sebagai puncak, lalu menjual kepemilikan mereka. Tentu saja, dengan catatan mereka belum “deaded” dalam crash altcoin beberapa minggu lalu.

Tapi itu adalah kesalahan. Logika operasional pasar uang dolar tidak berbohong. Sudut pasar ini diselimuti istilah-istilah yang membingungkan, namun begitu Anda menerjemahkan istilah-istilah tersebut menjadi “mencetak uang” atau “menghancurkan uang”, Anda akan dengan mudah tahu bagaimana mengikuti tren.