Apakah "krisis subprime" di on-chain sudah muncul? Jalan menuju kematangan produk terstruktur DeFi

Apakah simpanan didukung oleh aset nyata? Eksposur aset terpapar pada protokol, tempat, atau mitra dagang mana? Siapa yang mengendalikan aset?

Penulis: Chaos Labs

Penerjemah: AididiaoJP, Foresight News

Kebangkitan Manajer Risiko dan Onchain Capital Allocator (OCCA)

DeFi telah memasuki tahap struktural baru, di mana strategi perdagangan institusional sedang diabstraksikan menjadi aset yang dapat dikombinasikan dan ditokenisasi.

Semuanya bermula dari kemunculan token staking likuid, dan perdagangan basis yang ditokenisasi oleh Ethena Labs menjadi titik balik penting bagi produk terstruktur DeFi. Protokol ini mengemas satu set strategi lindung nilai delta netral yang membutuhkan manajemen margin 24 jam menjadi satu token dolar sintetis, sehingga pengguna dapat berpartisipasi hanya dengan satu klik, mendefinisikan ulang ekspektasi mereka terhadap DeFi.

Produk hasil yang dulunya hanya dimiliki oleh departemen perdagangan dan institusi, kini telah menjadi arus utama. USDe menjadi stablecoin dengan total nilai terkunci tercepat yang mencapai 10 miliar dolar AS.

Keberhasilan Ethena membuktikan permintaan pasar yang kuat terhadap "tokenisasi strategi institusional". Perubahan ini sedang membentuk ulang struktur pasar dan melahirkan sekelompok "manajer risiko" atau "onchain capital allocator", yang mengemas strategi hasil dan risiko yang kompleks menjadi produk yang lebih sederhana untuk ditawarkan kepada pengguna.

Apa itu Manajer Risiko dan Onchain Capital Allocator (OCCA)?

Saat ini industri belum memiliki definisi yang seragam untuk "manajer risiko" atau "OCCA". Label ini mencakup berbagai desain, namun kesamaannya adalah: semuanya mengemas ulang strategi hasil.

Catatan penerjemah: OCCA adalah singkatan dari Onchain Capital Allocator, yang dapat dipahami sebagai manajer dana profesional atau pengelola aset di DeFi, yang menarik dana pengguna dengan mengemas strategi kompleks menjadi produk sederhana.

OCCA biasanya meluncurkan produk strategi dengan identitas merek, sementara manajer risiko lebih banyak memanfaatkan pasar uang modular (seperti Morpho dan Euler), menyediakan hasil melalui vault yang diparameterisasi. Nilai total terkunci dari kedua jenis produk ini melonjak dari kurang dari 2 juta dolar AS pada tahun 2023 menjadi 20 miliar dolar AS, meningkat sekitar sepuluh ribu kali lipat.

Hal ini juga membawa serangkaian pertanyaan mendasar:

• Ke mana simpanan diinvestasikan?
• Eksposur dana terhadap protokol atau mitra dagang mana?
• Apakah parameter risiko dapat disesuaikan secara fleksibel saat terjadi volatilitas ekstrem? Berdasarkan asumsi apa?
• Bagaimana likuiditas aset dasar?
• Apa jalur keluar jika terjadi penarikan besar-besaran atau rush?
• Di mana risiko sebenarnya tersembunyi?

Pada 10 Oktober, pasar kripto mengalami kejatuhan altcoin terbesar dalam sejarah, mempengaruhi bursa terpusat dan DEX perpetual, memicu likuidasi lintas pasar dan deleveraging otomatis.

Namun, produk tokenisasi delta netral tampaknya tidak terlalu terpengaruh.

Produk-produk ini sebagian besar beroperasi seperti kotak hitam, hampir tidak memberikan informasi selain APY yang disorot dan slogan pemasaran. Hanya sedikit OCCA yang secara tidak langsung mengungkapkan eksposur protokol dan detail strategi, tetapi data posisi, tempat lindung nilai, buffer margin, cadangan waktu nyata, serta strategi uji tekanan jarang dipublikasikan; bahkan jika ada, biasanya hanya diungkapkan secara selektif atau tertunda.

Kurangnya penanda yang dapat diverifikasi atau jejak di tempat perdagangan membuat pengguna sulit menilai apakah ketahanan produk berasal dari desain yang kuat, keberuntungan, atau bahkan konfirmasi keuangan yang tertunda. Sebagian besar waktu, mereka bahkan tidak tahu apakah kerugian telah terjadi.

Kami mengamati empat titik lemah yang berulang dalam desain: kontrol terpusat, re-pledge, konflik kepentingan, dan kurangnya transparansi.

Sentralisasi

Kebanyakan "kotak hitam" hasil dikelola oleh dompet multi-signature yang dikendalikan oleh akun eksternal atau operator, yang bertanggung jawab atas kustodi, transfer, dan penempatan dana pengguna. Konsentrasi kontrol ini membuat kesalahan operasional (seperti kebocoran private key atau penandatangan yang dipaksa) sangat mudah menyebabkan kerugian yang katastrofik. Ini juga mengulangi pola umum serangan jembatan pada siklus sebelumnya: bahkan tanpa niat jahat, workstation tunggal yang diretas, tautan phishing, atau penyalahgunaan hak darurat oleh orang dalam dapat menyebabkan kerusakan besar.

Re-pledge

Pada beberapa produk hasil, agunan digunakan berulang kali di antara beberapa vault. Satu vault menyimpan atau meminjamkan ke vault lain, yang kemudian berputar ke vault ketiga. Penyelidikan menemukan adanya pola pinjaman berulang: simpanan "dicuci" melalui beberapa vault, secara artifisial meningkatkan TVL, membentuk rantai rekursif "minting - lending" atau "borrowing - supplying", yang terus menumpuk risiko sistemik.

Konflik Kepentingan

Bahkan jika semua pihak yang terlibat berniat baik, menetapkan batas pasokan/pinjaman, kurva suku bunga, atau memilih oracle yang tepat untuk produk bukanlah hal yang mudah. Semua keputusan ini melibatkan kompromi. Pasar yang terlalu besar atau tanpa batas dapat menguras likuiditas keluar, menyebabkan likuidasi gagal dieksekusi dan memicu manipulasi. Sebaliknya, batas yang terlalu rendah akan membatasi aktivitas normal. Kurva suku bunga yang mengabaikan kedalaman likuiditas dapat membuat dana pemberi pinjaman terjebak. Ketika kinerja kurator dinilai berdasarkan pertumbuhan, masalah semakin menonjol, karena kepentingan mereka mungkin bertentangan dengan deposan.

Transparansi

Pembersihan pasar pada bulan Oktober mengungkapkan fakta sederhana: pengguna kekurangan data efektif untuk menilai posisi risiko, cara risiko ditandai, dan apakah aset pendukung selalu cukup. Meskipun mempublikasikan semua posisi secara real-time mungkin tidak realistis karena risiko frontrunning dan short squeeze, tingkat transparansi tertentu tetap kompatibel dengan model bisnis. Misalnya, visibilitas tingkat portofolio, pengungkapan komposisi aset cadangan, dan tingkat lindung nilai agregat per aset dapat diverifikasi melalui audit pihak ketiga. Sistem juga dapat memperkenalkan dashboard dan bukti, mencocokkan saldo kustodian, posisi kustodian atau terkunci dengan kewajiban yang belum dibayar, menyediakan bukti cadangan dan tata kelola hak, tanpa mengekspos detail perdagangan.

Jalur Maju yang Layak

Gelombang pengemasan produk hasil saat ini sedang mendorong DeFi menjauh dari prinsip awalnya yang "non-kustodian, dapat diverifikasi, transparan", menuju model operasi yang lebih mirip institusi tradisional.

Perubahan ini sendiri bukanlah dosa asal. Kedewasaan DeFi menciptakan ruang bagi strategi terstruktur, dan strategi ini memang membutuhkan fleksibilitas operasional dan sentralisasi tertentu.

Namun menerima kompleksitas tidak berarti menerima ketidaktransparanan.

Tujuan kami adalah, sambil memungkinkan operator menjalankan strategi kompleks, tetap memberikan transparansi kepada pengguna, menemukan jalan tengah yang layak bagi kedua belah pihak.

Untuk itu, industri harus bergerak ke arah berikut:

• Bukti cadangan: Jangan hanya mempromosikan APY, tetapi juga mengungkapkan strategi dasar, didukung audit pihak ketiga berkala dan sistem PoR, sehingga pengguna dapat memverifikasi dukungan aset kapan saja.
• Manajemen risiko modern: Solusi yang ada dapat digunakan untuk menilai dan mengelola risiko produk hasil terstruktur, seperti protokol utama Aave yang telah menggunakan oracle risiko, mengoptimalkan parameter melalui kerangka kerja terdesentralisasi untuk menjaga kesehatan dan keamanan pasar uang.
• Mengurangi sentralisasi: Ini bukan masalah baru. Serangan jembatan telah memaksa industri untuk menghadapi masalah hak upgrade, kolusi penandatangan, dan hak darurat yang tidak transparan. Kita harus belajar dari pengalaman, menggunakan tanda tangan threshold, pemisahan tanggung jawab kunci, pemisahan peran (usulan/persetujuan/eksekusi), pendanaan instan dengan saldo hot wallet minimal, whitelist penarikan jalur kustodian, upgrade time-lock antrian publik, dan hak darurat yang dapat dicabut dengan ruang lingkup ketat.
• Membatasi risiko sistemik: Penggunaan ulang agunan adalah karakteristik produk asuransi atau re-pledge, tetapi harus dibatasi dan diungkapkan secara jelas, menghindari terbentuknya loop minting-lending antar produk terkait.
• Transparansi mekanisme penyelarasan: Insentif harus diungkapkan secara terbuka. Pengguna perlu mengetahui kepentingan manajer risiko, apakah ada hubungan afiliasi, dan bagaimana perubahan disetujui, sehingga kotak hitam dapat diubah menjadi kontrak yang dapat dievaluasi.
• Standarisasi: Pengemasan aset hasil onchain telah menjadi industri senilai 20 miliar dolar AS, sehingga DeFi harus membangun klasifikasi umum, persyaratan pengungkapan, dan mekanisme pelacakan peristiwa sebagai standar minimum.

Melalui upaya ini, pasar hasil onchain dapat mempertahankan keunggulan profesional terstruktur, sekaligus melindungi pengguna melalui transparansi dan data yang dapat diverifikasi.

Penutup

Kebangkitan OCCA dan manajer risiko adalah hasil tak terelakkan dari DeFi yang memasuki tahap produk terstruktur. Sejak Ethena membuktikan bahwa strategi tingkat institusi dapat didistribusikan melalui tokenisasi, pembentukan lapisan alokasi profesional di sekitar pasar uang telah menjadi keniscayaan. Lapisan ini sendiri bukan masalah, masalahnya adalah tingkat kebebasan operasional yang diandalkan tidak boleh menggantikan verifiabilitas.

Solusinya tidak rumit: terbitkan bukti cadangan yang sesuai dengan kewajiban, ungkapkan insentif dan afiliasi, batasi re-pledge, kurangi kontrol titik tunggal melalui manajemen kunci modern dan kontrol perubahan, serta masukkan sinyal risiko ke dalam manajemen parameter.

Pada akhirnya, keberhasilan bergantung pada kemampuan untuk setiap saat menjawab tiga pertanyaan kunci:

• Apakah simpanan saya didukung oleh aset nyata?
• Eksposur aset terpapar pada protokol, tempat, atau mitra dagang mana?
• Siapa yang mengendalikan aset?

DeFi tidak perlu memilih antara kompleksitas dan prinsip dasar. Keduanya dapat hidup berdampingan, dan transparansi harus berkembang seiring dengan kompleksitas.