Laporan Coinglass mengulas "garis hidup dan mati" Bitcoin: 96K menjadi medan pertempuran bull dan bear, apakah penarikan dana ETF merupakan peluang atau jebakan?

Ringkasan

• Bitcoin tetap stabil di atas True Market Mean, namun struktur pasar yang lebih luas kini mirip dengan kuartal pertama tahun 2022, dengan lebih dari 25% pasokan berada dalam kondisi rugi.
• Momentum modal tetap positif, mendukung konsolidasi, meskipun jauh di bawah puncak pertengahan 2025.
• Rentang kuantil 0,75–0,85 (USD 96,1K–106K) adalah area kunci untuk pemulihan struktur pasar; penurunan di bawahnya akan meningkatkan risiko penurunan lebih lanjut.
• Aliran dana ETF menjadi negatif, CVD akumulasi volume spot menurun, menandakan permintaan yang melemah.
• Open interest futures menurun, tingkat pendanaan kembali ke netral, mencerminkan sikap menghindari risiko.
• Pasar opsi menunjukkan kompresi implied volatility (IV), skew melemah, dan aliran dana beralih dari pembelian put ke penjualan call yang hati-hati.
• Opsi tampaknya undervalued, realized volatility melebihi implied volatility, memberikan tekanan pada trader short-gamma.

Secara keseluruhan, pasar tetap rapuh, kecuali ada guncangan makro yang memecah keseimbangan, pasar bergantung pada apakah area basis biaya kunci dapat dipertahankan.

Insight On-chain

Akumulasi Dasar atau Kehancuran?

Dalam dua minggu terakhir, harga Bitcoin turun dan menemukan dukungan di dekat titik jangkar valuasi kunci yang disebut True Market Mean—yaitu basis biaya semua koin non-dormant (tidak termasuk miner). Level ini biasanya menandai batas antara fase bearish ringan dan bear market yang dalam. Meskipun harga baru-baru ini stabil di atas ambang ini, struktur pasar yang lebih luas semakin mencerminkan dinamika kuartal pertama tahun 2022.

Menggunakan Supply Quantiles Cost Basis Model (model yang melacak basis biaya klaster pasokan yang dipegang oleh pembeli teratas), kemiripan ini menjadi semakin jelas. Sejak pertengahan November, harga spot telah turun di bawah kuantil 0,75, saat ini diperdagangkan di sekitar USD 96,1K, membuat lebih dari 25% pasokan berada dalam kondisi rugi.

Hal ini menciptakan keseimbangan rapuh antara risiko kapitulasi pembeli teratas dan potensi pembentukan dasar akibat kelelahan penjual. Namun, sebelum pasar dapat merebut kembali kuantil 0,85 (sekitar USD 106,2K) sebagai dukungan, struktur saat ini tetap sangat sensitif terhadap guncangan makro.

Dominasi Rasa Sakit

Berdasarkan perspektif struktural ini, kita dapat memperbesar pengamatan pada pasokan pembeli teratas melalui “Total Supply in Loss” untuk mengukur tingkat dominasi kerugian, yaitu rasa sakit yang belum terealisasi.

Rata-rata pergerakan sederhana 7 hari (7D-SMA) dari indikator ini naik ke 7,1 juta BTC minggu lalu—level tertinggi sejak September 2023—menyoroti bahwa ekspansi harga bullish selama lebih dari dua tahun kini menghadapi dua fase pembentukan dasar yang dangkal.

Skala pasokan yang saat ini berada dalam kondisi rugi (antara 5 juta hingga 7 juta BTC) sangat mirip dengan pasar sideways di awal 2022, semakin memperkuat kemiripan yang disebutkan di atas. Perbandingan ini sekali lagi menekankan bahwa True Market Mean adalah ambang kunci yang membedakan fase bearish ringan dan transisi ke bear market yang lebih jelas.

Momentum Tetap Positif

Meskipun ada kemiripan yang kuat dengan kuartal pertama 2022, momentum modal yang masuk ke Bitcoin masih sedikit positif, yang membantu menjelaskan dukungan di sekitar True Market Mean dan pemulihan berikutnya di atas USD 90K.

Momentum modal ini dapat diukur melalui Net Change in Realized Cap, yang saat ini berada di level +USD 8,69 miliar per bulan—jauh di bawah puncak Juli 2025 sebesar USD 64,3 miliar/bulan, namun tetap positif.

Selama momentum modal tetap di atas nol, True Market Mean dapat terus berfungsi sebagai zona konsolidasi dan area potensial pembentukan dasar, bukan awal penurunan yang lebih dalam.

Margin Keuntungan Pemegang Jangka Panjang Menyusut

Berada dalam rezim arus modal masuk positif berarti permintaan baru masih dapat menyerap aksi ambil untung dari investor jangka panjang. Long-term Holder SOPR (30D-SMA, mengukur rasio harga spot pengeluaran aktif pemegang jangka panjang terhadap basis biaya mereka) turun tajam seiring penurunan harga, namun tetap di atas 1 (saat ini 1,43). Tren margin keuntungan yang muncul ini sekali lagi mencerminkan struktur kuartal pertama 2022: pemegang jangka panjang terus menjual dalam kondisi untung, namun margin keuntungannya menyempit.

Meskipun momentum permintaan di awal 2022 lebih kuat, likuiditas terus menurun, memaksa bull untuk mempertahankan posisi di atas True Market Mean hingga gelombang permintaan baru masuk ke pasar.

Insight Off-chain

Permintaan ETF Melemah

Beralih ke pasar spot, net inflow ETF Bitcoin AS memburuk secara signifikan, dengan rata-rata 3 hari sepanjang November secara konsisten masuk ke wilayah negatif. Ini menandai berakhirnya kondisi inflow berkelanjutan yang mendukung harga di awal tahun ini, mencerminkan pendinginan alokasi modal baru.

Arus keluar dana tersebar luas di antara para penerbit, menandakan bahwa seiring memburuknya kondisi pasar, pelaku institusi mengambil sikap lebih hati-hati. Pasar spot saat ini menghadapi latar belakang permintaan yang melemah, mengurangi dukungan pembeli langsung dan membuat harga lebih rentan terhadap guncangan eksternal dan volatilitas yang didorong oleh faktor makro.

Pembelian Spot Melemah

Di atas memburuknya permintaan ETF, CVD akumulasi volume di bursa utama juga telah menurun, dengan Binance dan platform agregator terus menunjukkan tren negatif.

Ini menunjukkan tekanan jual yang didorong oleh market taker meningkat secara stabil, dengan trader menyeberang spread untuk mengurangi risiko, bukan untuk akumulasi. Bahkan Coinbase, yang biasanya dianggap sebagai barometer kekuatan pembelian AS, kini datar, menandakan keyakinan di sisi spot secara umum telah surut.

Dengan arus dana ETF dan CVD spot yang kini bersifat defensif, pasar kini bergantung pada basis permintaan yang lebih lemah, membuat harga lebih rentan terhadap penurunan berkelanjutan dan volatilitas yang didorong oleh faktor makro.

Open Interest Terus Menurun

Memperluas tren permintaan yang melemah ini ke pasar derivatif, open interest futures terus menurun secara stabil di akhir November. Meskipun unwinding berlangsung mulus, namun tetap berkelanjutan, menghapus sebagian besar posisi spekulatif yang terakumulasi selama tren naik sebelumnya. Dengan tidak adanya leverage baru yang berarti masuk ke pasar, trader tampaknya enggan mengekspresikan keyakinan arah, dan lebih memilih sikap konservatif dan menghindari risiko saat harga turun.

Kompleks derivatif kini berada dalam kondisi leverage yang jauh lebih ringan, menandakan kurangnya minat spekulatif dan mengurangi kemungkinan terjadinya volatilitas tajam akibat likuidasi.

Tingkat Pendanaan Netral Menandai Reset

Seiring open interest terus menyusut, tingkat pendanaan perpetual telah mendingin ke area netral, berfluktuasi di sekitar nol hampir sepanjang akhir November. Ini menandai perubahan signifikan dibandingkan tingkat pendanaan positif tinggi yang diamati selama periode ekspansi sebelumnya, menandakan posisi long berlebih sebagian besar telah dilikuidasi. Penting untuk dicatat, periode tingkat pendanaan negatif yang moderat tetap singkat, menandakan bahwa meskipun harga turun, trader tidak secara agresif membangun posisi short.

Struktur pendanaan yang netral hingga sedikit negatif ini menunjukkan pasar derivatif yang lebih seimbang, tanpa posisi long yang berdesakan, mengurangi kerentanan penurunan, dan dapat menjadi dasar posisi yang lebih konstruktif saat permintaan mulai stabil.

Implied Volatility (IV) Di-reset Secara Menyeluruh

Beralih ke pasar opsi, implied volatility (IV) memberikan jendela yang jelas tentang bagaimana trader menilai ketidakpastian di masa depan. Sebagai titik awal, melacak implied volatility berguna karena mencerminkan ekspektasi pasar terhadap pergerakan harga di masa depan. Implied volatility telah di-reset ke bawah setelah pembacaan tinggi minggu lalu. Harga yang kesulitan menembus resistance USD 92K dan rebound yang kurang berkelanjutan mendorong penjual volatilitas untuk kembali masuk, menekan implied volatility di seluruh tenor:

• Kontrak jangka pendek turun dari 57% ke 48%
• Kontrak jangka menengah turun dari 52% ke 45%
• Kontrak jangka panjang turun dari 49% ke 47%

Penurunan berkelanjutan ini menunjukkan trader menilai kemungkinan penurunan tajam menurun, dan memperkirakan lingkungan yang lebih tenang dalam waktu dekat.

Reset kali ini juga menandai pergeseran ke sikap yang lebih netral, pasar keluar dari kehati-hatian tinggi minggu lalu.

Skew Bearish Mereda

Setelah mengamati implied volatility, skew membantu memperjelas bagaimana trader menilai risiko penurunan versus kenaikan. Skew mengukur perbedaan implied volatility antara put dan call option.

Saat skew positif, trader membayar premi untuk proteksi downside; saat skew negatif, mereka membayar lebih untuk eksposur upside. Arah dan level skew sama pentingnya.

Misalnya, skew jangka pendek 8% jika turun dari 18% dalam dua hari, berbeda makna dibanding naik dari nilai negatif.

Skew jangka pendek pada hari Senin (saat penurunan ke 84,5K yang dipicu narasi obligasi Jepang) bergerak dari 18,6% ke 8,4% saat rebound.

Ini menunjukkan reaksi awal yang berlebihan. Kontrak dengan tenor lebih panjang menyesuaikan lebih lambat, menandakan trader bersedia mengejar upside jangka pendek, namun masih tidak yakin akan keberlanjutannya.

Ketakutan Mereda

Data aliran dana menunjukkan kontras tajam antara tujuh hari terakhir dan rebound berikutnya.

Awal pekan ini, aktivitas didominasi oleh pembelian put option, mencerminkan ketakutan akan pengulangan aksi harga Agustus 2024, yang terkait kekhawatiran unwinding arbitrase Jepang. Karena risiko ini pernah dialami sebelumnya, pasar kini lebih memahami seberapa luas penyebarannya dan pemulihan yang biasanya mengikuti. Begitu harga stabil, aliran dana segera berbalik: rebound membawa pergeseran tegas ke aktivitas call option, hampir membalikkan pola yang terlihat selama periode tekanan.

Perlu dicatat, dealer masih memegang net long Gamma di level saat ini, dan kemungkinan bertahan hingga 26 Desember (tanggal kadaluarsa terbesar tahun ini). Posisi ini biasanya menekan volatilitas harga. Setelah tanggal kadaluarsa berlalu, posisi akan di-reset, dan pasar memasuki 2026 dengan dinamika baru.

Evolusi Premi Call Option USD 100K

Memantau premi call option pada strike USD 100K membantu memperjelas bagaimana trader memperlakukan level psikologis kunci ini. Di sisi kanan grafik, premi penjualan call tetap lebih tinggi dari pembelian call, dan selama rebound 48 jam terakhir, jaraknya melebar. Pelebaran ini menunjukkan keyakinan untuk merebut kembali USD 100K masih terbatas. Level ini kemungkinan akan menarik resistance, terutama ketika implied volatility menyusut saat harga naik, dan membangun kembali saat harga turun. Pola ini memperkuat perilaku mean reversion implied volatility dalam rentang saat ini.

Profil premi juga menunjukkan trader tidak membangun posisi breakout agresif menjelang pertemuan FOMC. Sebaliknya, aliran dana mencerminkan sikap lebih hati-hati, upside dijual bukan dikejar. Oleh karena itu, pemulihan baru-baru ini kurang memiliki keyakinan yang biasanya diperlukan untuk menantang level penting USD 100K.

Volatilitas Dianggap Terlalu Rendah

Saat kita menggabungkan reset implied volatility dengan volatilitas dua arah yang tajam minggu ini, hasilnya adalah negative volatility risk premium. Biasanya, volatility risk premium positif karena trader meminta kompensasi atas risiko lonjakan volatilitas. Tanpa premi ini, trader short volatility tidak dapat memonetisasi risiko yang mereka tanggung.

Pada level saat ini, implied volatility di bawah realized volatility, artinya harga opsi memperkirakan volatilitas lebih kecil dari yang sebenarnya terjadi di pasar. Ini menciptakan lingkungan yang menguntungkan untuk posisi long Gamma, karena setiap ayunan harga dapat menghasilkan keuntungan selama volatilitas aktual melebihi ekspektasi yang tersirat dalam harga opsi.

Kesimpulan

Bitcoin terus diperdagangkan dalam lingkungan yang secara struktural rapuh, dengan kelemahan on-chain dan permintaan yang menyusut, berpadu dengan lanskap derivatif yang lebih hati-hati. Harga untuk sementara stabil di atas “True Market Mean”, namun struktur yang lebih luas saat ini sangat mirip dengan kuartal pertama 2022: lebih dari 25% pasokan berada di bawah air, realized loss meningkat, dan sensitivitas terhadap guncangan makro meningkat. Meskipun jauh lebih lemah dari awal tahun ini, momentum modal positif tetap menjadi salah satu sinyal konstruktif yang mencegah keruntuhan pasar yang lebih dalam.

Indikator off-chain memperkuat nada defensif ini. Aliran dana ETF telah berbalik menjadi net outflow, indikator CVD spot menurun, dan open interest futures terus menurun secara teratur. Tingkat pendanaan mendekati netral, tidak mencerminkan kepercayaan bullish maupun tekanan short yang agresif. Di pasar opsi, implied volatility terkompresi, skew melemah, arus dana berbalik, dan opsi saat ini dihargai lebih rendah dibandingkan volatilitas aktual, menandakan sikap hati-hati, bukan risk appetite yang kembali menyala.

Ke depan, bertahan di dalam rentang kuantil 0,75-0,85 (USD 96,1K-106K) sangat penting untuk menstabilkan struktur pasar dan mengurangi kerentanan penurunan menjelang akhir tahun. Sebaliknya, “True Market Mean” tetap menjadi area paling mungkin untuk pembentukan dasar, kecuali katalis makro negatif mengganggu keseimbangan pasar yang sudah rapuh.