Società DAT: un concetto in fase di trasformazione

Autore: James Butterfill, Fonte: CoinShares Research, Traduzione: Shaw Jinse Finance

Negli ultimi due anni, le società Digital Asset Treasury (DAT) sono diventate uno dei settori più seguiti nel mercato delle criptovalute. Poiché CoinShares gestisce un indice di azioni blockchain, questo è anche un argomento che esploriamo spesso in profondità. Con la rapida crescita del settore DAT e della sua reputazione, la sua posizione è diventata sempre più sfumata. Il recente ritracciamento del mercato ha esercitato pressione su alcune grandi DAT, quindi è necessario riesaminare le intenzioni originarie delle DAT, il loro percorso di sviluppo e cosa significhino per il loro futuro la recente debolezza del mercato e la riduzione del valore netto degli asset.

Intento originario e posizionamento centrale delle DAT

Per comprendere la situazione attuale, dobbiamo tornare alle motivazioni iniziali della creazione delle DAT. L'obiettivo principale delle DAT è servire società multinazionali con fonti di reddito in più valute, che necessitano di gestire fondi e rischi di cambio. Per queste aziende, bitcoin offre uno strumento di copertura molto interessante, in grado di affrontare efficacemente i rischi legati alle politiche di quantitative easing, all'aumento del debito pubblico e alla svalutazione monetaria di lungo periodo. L'inclusione di bitcoin nel bilancio non è un atto speculativo, ma una strategia di gestione dei fondi, come dimostrato dal primo annuncio di Strategy nell'agosto 2020. Inoltre, ciò coincide con il crescente interesse delle aziende per la tecnologia dei registri distribuiti e per i potenziali miglioramenti di efficienza derivanti dall'integrazione delle infrastrutture blockchain nelle operazioni esistenti.

In senso stretto, DAT si riferisce semplicemente a società che detengono bitcoin o altri asset cripto nel proprio bilancio. Il mercato ha gradualmente fissato una soglia implicita: le aziende devono detenere una quota significativa di criptovalute (di solito superiore al 40% del valore netto degli asset) per essere classificate come DAT. Con l'accelerazione degli acquisti di criptovalute e la crescita delle valutazioni, queste spesso hanno oscurato il core business delle aziende. Strategy ne è l'esempio più lampante: una misura inizialmente volta alla diversificazione dei fondi si è di fatto trasformata in uno strumento di investimento in bitcoin a leva. Molti nuovi entranti hanno seguito strategie simili, emettendo azioni non per sviluppare il business, ma per accumulare più asset digitali. Tuttavia, col passare del tempo, ciò ha indebolito l'interesse e i flussi di capitale verso il settore, sollevando dubbi sulla sostenibilità di tali strategie. Successivamente, queste aziende hanno iniziato a sfruttare ogni canale di finanziamento disponibile per aumentare rapidamente le proprie riserve di criptovalute, sperando che l'aumento dei prezzi compensasse la mancanza di crescita del core business.

Logica comportamentale e sfide delle DAT durante il ritracciamento del mercato

Il recente ritracciamento del mercato delle criptovalute ha messo in luce questi difetti strutturali. Le cause di questo calo sono molteplici, tra cui la mancanza di un solido business operativo a supporto delle strategie di gestione dei fondi, il trasferimento di capitali verso altri titoli blockchain (come il mining) e il calo generale dei prezzi delle criptovalute. Per molte di queste aziende, il business tradizionale è in perdita, il che può generare una certa pressione alla vendita, sebbene questa sia generalmente modesta rispetto alle loro riserve digitali. Bitmine (BMNR) ne è un esempio tipico: nell'ultimo trimestre, il flusso di cassa operativo dell'azienda è stato negativo per soli 5 milioni di dollari, mentre le sue riserve di ethereum (ETH) valgono oltre 10 miliardi di dollari. Anche il flusso di cassa operativo di Metaplanet, con sede in Giappone, è trascurabile rispetto alle sue riserve di bitcoin del valore di 2,7 miliardi di dollari.

D'altra parte, il pagamento di dividendi e interessi può generare una necessità di vendita più urgente, soprattutto in condizioni di scarsità di risorse liquide in valuta fiat. Tuttavia, la maggior parte delle DAT si finanzia tramite emissione di azioni, con un indebitamento relativamente basso. L'unica eccezione è Strategy, che ha un debito in essere di 8,2 miliardi di dollari e ha emesso azioni privilegiate per dividendi per 7 miliardi di dollari. Il debito di Strategy genera un impegno di flusso di cassa annuo di circa 800 milioni di dollari, che l'azienda ha finanziato tramite ulteriori operazioni di raccolta fondi. Per dissipare i dubbi sulla propria solvibilità, Strategy ha nuovamente utilizzato il meccanismo di offerta sul mercato (ATM), emettendo 1,4 miliardi di dollari come riserva per il pagamento di dividendi e interessi sulle azioni privilegiate. Le aziende DAT utilizzeranno ogni mezzo disponibile per evitare di vendere le proprie riserve di asset digitali e, fino ad ora, le principali DAT che monitoriamo non hanno effettuato alcuna vendita di rilievo quest'anno.

Tuttavia, il problema rimane: cosa succede quando il mNAV (rapporto tra capitalizzazione di mercato e valore netto degli asset) scende sotto 1? Contrariamente a quanto si pensa, questa situazione non è del tutto senza speranza. Le aziende che detengono criptovalute possono ancora aumentare la quantità di criptovalute detenute per azione invertendo la propria strategia di accumulo. In questo caso, l'azienda vende criptovalute e riacquista azioni, aumentando così la quantità di token per azione. Sebbene questa pratica sia ragionevole, riteniamo che i team di gestione impegnati nell'espansione del business difficilmente ridurranno volontariamente le proprie riserve di criptovalute, il che potrebbe portare a una stagnazione della crescita delle riserve fino a un miglioramento delle condizioni di finanziamento. Infine, le aziende il cui prezzo di negoziazione è inferiore al valore netto delle proprie criptovalute potrebbero diventare interessanti obiettivi di acquisizione, poiché aziende con maggiori risorse potrebbero vederle come un modo per acquisire asset digitali a un prezzo inferiore al costo.

La bolla delle DAT è già scoppiata?

Sotto molti aspetti, sì. Nell'estate del 2025, molte di queste aziende venivano scambiate a 3, 5 o addirittura 10 volte il loro valore netto degli asset, mentre ora oscillano intorno a 1 o anche meno. D'ora in avanti, il mercato prenderà due strade: o il calo dei prezzi scatenerà vendite disordinate e il crollo del mercato; oppure le aziende continueranno a detenere asset in attesa di una ripresa dei prezzi. Noi propendiamo per la seconda ipotesi, soprattutto considerando che il contesto macroeconomico sta migliorando e che un possibile taglio dei tassi a dicembre potrebbe sostenere più ampiamente il mercato delle criptovalute.

Tuttavia, nel lungo termine, il modello DAT dovrà evolversi. La tolleranza degli investitori verso la diluizione azionaria e la forte concentrazione degli asset senza fonti di reddito sostanziali diminuirà. Le aziende di qualità, inizialmente orientate a diversificare il rischio in valuta fiat, sono state oscurate da numerose società che hanno sfruttato i mercati azionari pubblici per costruire enormi asset invece di sviluppare un vero business, indebolendo la reputazione dell'intero settore.

È incoraggiante notare che un gruppo di aziende più solide ha iniziato a includere bitcoin nei propri bilanci per motivi strategici. Tuttavia, secondo la definizione attuale, queste aziende non dovrebbero essere considerate DAT. Ironia della sorte, le aziende che più rispecchiano il modello originario di copertura valutaria/gestione del rischio di cambio, come Tesla, Trump Media Group e Block Inc, sono attualmente escluse da questa etichetta.

Direzioni future per il concetto di DAT

Lo scoppio della bolla DAT non significa la fine del concetto di DAT. Al contrario, ci aspettiamo una ristrutturazione del mercato. Gli investitori distingueranno sempre più tra i seguenti punti:

• DAT speculative: il core business è secondario e il valore dipende quasi esclusivamente dalla quantità di token detenuti.

• DAT orientate alle riserve di asset: utilizzano bitcoin o altri asset digitali come parte di una rigorosa strategia di riserva valutaria e di fondi.

• Società di investimento in token: aziende che detengono un portafoglio diversificato di token, simili a fondi chiusi piuttosto che a società tradizionali.

• Imprese strategiche: aggiungono bitcoin al bilancio come strumento di copertura macro, ma non cercano di essere classificate come DAT.

L'esperienza dell'ultimo anno dimostra che il termine "DAT" può significare tutto e niente, quindi il settore si muoverà verso una classificazione più chiara.

Conclusione

La nascita delle DAT deriva da un'idea ragionevole: le aziende diversificano le riserve passando dalla valuta fiat agli asset digitali. Tuttavia, la rapida espansione delle riserve di token, la diluizione azionaria e la ricerca a tutti i costi della crescita dei token per azione hanno indebolito questa intenzione originaria. Con lo scoppio della bolla, il mercato sta rivalutando quali aziende soddisfano davvero il modello DAT e quali stanno solo cavalcando l'onda.

Il futuro delle DAT risiede nel ritorno ai principi fondamentali: gestione finanziaria rigorosa, modelli di business affidabili e aspettative realistiche sul ruolo degli asset digitali nei bilanci aziendali. La prossima generazione di aziende DAT sarà più vicina al modello originario: attività stabili e globali, uso strategico e non speculativo degli asset digitali.