なぜBitcoinの最大の買い手たちは突然積み増しをやめたのか？

2025年のほとんどの期間、Bitcoinの下値は揺るぎないものに見えました。これは、企業の財務部門とETF（上場投資信託）という意外な同盟によって支えられていました。

企業は株式や転換社債を発行してBitcoinを購入し、ETFへの資金流入が新たな供給を静かに吸収していました。これらが合わさることで、Bitcoinは金融引き締め環境にもかかわらず、安定した需要基盤を築いてきました。

しかし、今、その基盤が変化し始めています。

11月3日、Capriole Investmentsの創設者であるCharles Edwards氏は、Xへの投稿で、機関投資家による蓄積ペースが鈍化したことで強気の見通しが弱まったと述べました。

彼は次のように指摘しています：

「7ヶ月ぶりに、機関投資家の純買い越しが日々の新規採掘供給を下回りました。良くありません。」

Bitcoin Institutional Purchases (Source: Capriole Investments)

Edwards氏によれば、これは他の資産がBitcoinを上回るパフォーマンスを見せていた中でも、彼が楽観的でいられた主要な指標でした。

しかし、現状では、約188社の企業財務部門が多額のBitcoinポジションを保有しており、その多くはトークン以外のビジネスモデルが限定的であると指摘しています。

Bitcoin財務部門による購入の減速

企業によるBitcoin取引を最も象徴するのはMicroStrategy Inc.（最近社名をStrategyに短縮）です。

Michael Saylor氏が率いるこのソフトウェア企業は、Bitcoin財務会社へと変貌し、現在は674,000BTC以上を保有しており、単一企業として最大の保有者となっています。

しかし、その購入ペースはここ数ヶ月で大きく減速しています。

参考までに、Strategyは第3四半期に約43,000BTCを追加しましたが、これは今年最も少ない四半期購入量です。この数字は、同社のBitcoin購入が期間中わずか数百コインにまで減少したことを考えれば驚くべきことではありません。

CryptoQuantのアナリストJ.A. Maarturn氏は、この減速はStrategyのNAV（純資産価値）の低下と関連している可能性があると説明しています。

彼によれば、かつて投資家はStrategyのバランスシート上のBitcoin1ドルごとに高額な「NAVプレミアム」を支払っており、実質的に株主にBTCの上昇に対するレバレッジエクスポージャーを与えていました。しかし、そのプレミアムは年央以降縮小しています。

評価額の追い風が減少したことで、新株発行によるBitcoin購入の魅力が薄れ、資金調達のインセンティブも低下しています。

Maarturn氏は次のように述べています：

「資金調達が難しくなっています。株式発行プレミアムは208％から4％に低下しました。」

MicroStrategy’s Shares Premium (Source: CryptoQuant)

一方、この冷え込みはMicroStrategyだけにとどまりません。

米国の先駆者をモデルにした東京上場企業Metaplanetは、急激な下落後、自社のBitcoin保有額の市場価値を下回る水準で取引されました。

これに対応し、同社は自社株買いを承認し、Bitcoin財務部門を拡大するための新たな資金調達ガイドラインを導入しました。この動きはバランスシートへの自信を示す一方で、「デジタル資産財務」ビジネスモデルへの投資家の熱意が薄れていることも浮き彫りにしました。

実際、Bitcoin財務部門による取得の減速は、これらの企業間の合併をもたらしています。

先月、資産運用会社Striveは、より小規模なBTC財務会社Semler Scientificの買収を発表しました。この取引により、両社は業界で希少価値となりつつあるプレミアムでほぼ11,000BTCを保有できるようになります。

これらの例は、信念の喪失ではなく構造的な制約を反映しています。株式や転換社債の発行が市場プレミアムを得られなくなると、資金流入が枯渇し、企業による蓄積も自然と減速します。

ETFのフローは？

長らく新規供給の自動吸収装置と見なされてきた現物Bitcoin ETFも、同様の疲れを見せています。

2025年の大半、これらの金融投資商品は純需要を支配し、特にBitcoinが過去最高値を更新した際には、設定額が償還額を常に上回っていました。

しかし10月下旬には、そのフローが不安定になりました。ある週には、ポートフォリオマネージャーがポジションをリバランスし、リスク管理部門が金利見通しの変化に対応してエクスポージャーを削減したため、マイナスに転じる場面もありました。

このボラティリティは、Bitcoin ETFの新たな段階を示しています。

マクロ環境は引き締まり、急速な利下げへの期待は後退しました。実質利回りは上昇し、流動性環境も冷え込んでいます。

それでも、Bitcoinへのエクスポージャー需要は堅調ですが、今や安定した波ではなく断続的なバーストとして現れています。

SoSoValueのデータはこの変化を示しています。10月前半2週間で、デジタル資産投資商品には約60億ドルの資金流入がありました。

しかし月末には、その一部が逆転し、償還額が20億ドルを超えました。

Bitcoin ETFs Weekly Flows (Source: SoSoValue)

このパターンは、Bitcoin ETFが本格的な双方向市場へと成熟したことを示唆しています。依然として深い流動性と機関投資家のアクセスを提供していますが、一方向の蓄積ビークルとしては機能しなくなっています。

マクロ指標が揺らぐと、ETF投資家は参入と同じくらい迅速に退出することができます。

Bitcoin市場への影響

この進化する状況は必ずしも下落を意味するものではありませんが、より大きなボラティリティを示唆しています。企業やETFによる吸収が弱まる中、Bitcoinの価格動向は短期トレーダーやマクロセンチメントによってますます左右されることになります。

こうした状況では、Edwards氏は、金融緩和や規制の明確化、株式市場のリスク選好の回復といった新たなカタリストが、機関投資家による買いを再燃させる可能性があると主張しています。

しかし、現時点では限界的な買い手がより慎重になっているため、価格発見はグローバルな流動性サイクルに対してより敏感になります。

その結果、影響は二重です。

第一に、かつて下値を支えていた構造的な買いが弱まっています。

吸収不足の期間には、安定した買い手が減少するため、日中の値動きが増幅される可能性があります。2024年4月の半減期で新規供給は機械的に減少しましたが、安定した需要がなければ、希少性だけで価格上昇は保証されません。

第二に、Bitcoinの相関プロファイルが変化しています。バランスシートによる蓄積が冷え込む中、この資産は再び広範な流動性サイクルに連動する可能性があります。実質利回りの上昇やドル高局面では価格が圧迫され、緩和局面ではリスクオンラリーで再びリーダーシップを発揮するかもしれません。

本質的に、Bitcoinはマクロ反射的なフェーズに再突入し、デジタルゴールドというよりも高ベータのリスク資産のように振る舞っています。

一方で、これらはいずれもBitcoinが希少でプログラム可能な資産であるという長期的なストーリーを否定するものではありません。

むしろ、小口投資家主導の変動から守ってきた機関投資家のダイナミクスが、今や資本市場の重力により強く縛られていることを反映しています。Bitcoinを主流のポートフォリオに押し上げた同じ仕組みが、今はより強く市場と結びつけています。

今後数ヶ月は、企業やETFからの自動的な資金流入がなくても、この資産が価値保存手段としての魅力を維持できるかどうかが試されるでしょう。

過去が示すように、Bitcoinは適応する傾向があります。ある需要チャネルが減速すると、別のチャネルが出現することが多いのです。それは、国家準備金、フィンテック統合、あるいはマクロ緩和局面での個人投資家の再参入かもしれません。

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