28億の純利益の裏に潜む危機：StrategyはNasdaq 100から除外されるのか？

執筆：Eric，Foresight News

原題：28億ドルの純利益でも低迷を隠せず、StrategyはNasdaq 100指数から除外される可能性があるのか？

米国現地時間30日の取引終了後、ビットコインDATの代表銘柄であるStrategyが第3四半期の決算を発表しました。決算によると、Strategyの第3四半期の収益は39億ドル、純利益は28億ドル、希薄化後の1株当たり利益は8.42ドルでした。

現地時間2025年10月26日時点で、Strategyは合計640,808BTCを保有しており、総価値は474.4億ドル、1BTCあたりのコストは74,032ドルに上昇しています。2025年初頭から現在までのビットコインのリターンは26%で、利益額は129億ドルに達しています。StrategyのCFOであるAndrew Kangは、ビットコインが年末に150,000ドルになるという予測に基づき、2025年のStrategyの年間営業収益は340億ドル、純利益は240億ドル、希薄化後の1株当たり利益は80ドルになると述べました。

Strategyのビットコイン関連データは基本的に公開されており、市場に大きな反響を与えることはありませんが、ビットコインの本日の価格反発と企業の楽観的な見通しの影響を受け、Strategyの株価は昨日の取引終了後と本日のプレマーケットでいずれも反発しました。執筆時点で、MSTRの価格は昨日の終値254.57ドルからプレマーケットで272.65ドル付近まで反発しています。

決算によると、Strategyは9月30日までの3か月間に、普通株、STRK、STRF、STRD、STRCの株式売却プランを通じて合計51億ドルの純収益を得ており、10月26日時点でもStrategyは421億ドルの資金調達枠を保持しています。

注目すべきは、ビットコインの現在価格が年初来の安値から40%以上上昇しているのに対し、MSTRの昨日の終値は年初来安値からわずか6%程度しか離れていない点です。昨日の取引終了後と本日のプレマーケットでの株価の動きは短期的にはこの決算が市場に認められていることを示していますが、実際には投資家の間でStrategy、あるいはDAT企業のビジネスモデルに対する懸念が生じ始めています。

mNAVが生死線に迫る

StrategyTrackerのデータによると、StrategyのmNAV（時価総額と保有ビットコイン総価値の比率）はすでに1.04に達しており、希薄化後の株数で計算してもこの数字は1.16に過ぎず、1に非常に近づいています。もしmNAVが1に達し、あるいは1を下回る場合、その企業の株式を購入する価値が、対応する暗号資産を直接購入するよりも高くなくなることを意味します。

Strategyは今年7月末の決算説明会で、「優先株の配当や債務利息の支払い以外では、mNAVが2.5倍未満の時にMSTR普通株を増発しない」と約束していました。しかし、わずか2週間後、提出された8-K書類でこの制限を撤廃し、「企業が増発が有利と判断した場合、2.5倍未満のmNAVでも株式発行を継続できる」という例外条項を新たに追加しました。

直近の決算でも、Strategyは普通株ATM発行のルールを再度説明しています：

mNAVが2.5未満の時に普通株を発行する場合、依然として優先的に債務利息や優先株配当の支払いに充てられますが、実際には現在、mNAVが2.5未満でも普通株ATMによる資金調達でビットコインを購入できるようになっており、ビットコイン購入の資金調達方法も普通株ATMだけにとどまらなくなっています。Strategyが公式データで算出したmNAVは1.25で、サードパーティの統計データより高いですが、より複雑な計算方法を採用しているものの、実際には一般投資家は単純な時価総額と保有ビットコイン総価値の比率、すなわち1.04を重視しています。

さらに、StrategyはmNAVの基準線を調整する可能性も残しており、これがさらなる不確実性を増しています。Strategyが今年第1～第3四半期に購入したビットコインの数量はそれぞれ81,785、69,140、42,706で、ビットコイン価格の上昇に伴い購入数が徐々に減少しており、Strategyは潜在的な問題を早くから認識していたことがわかります。

もしStrategyのmNAVが1を下回れば、DAT全体の価値に大きな打撃を与える可能性があります。数日前、イーサリアムDAT企業のETHZillaは4,000万ドル相当のイーサリアムを売却して自社株買いを行い、mNAVの数値を引き上げることを目的としました。同日、世界第2位のビットコインDAT企業である日本上場企業Metaplanetも自社株買い計画を発表しましたが、この計画は保有ビットコインの売却を伴わないものの、mNAVのプレッシャーにより世界の公開された2大ビットコイン購入者が歩みを緩める選択をしたことがわかります。

Nasdaq 100指数から除外されるのか？

ちょうど昨日夜の米国株式市場の取引時間中、Web3コミュニティの一部投資家の間で、MSTRの最近の低迷した動きからStrategyが年末にNasdaq 100指数から除外されるのではないかという憶測が出ていました。

Strategyは昨年12月に正式にNasdaq 100指数の構成銘柄に選ばれ、株価は一時500ドルを超える高値を記録しました。その後、ビットコイン価格が再び最高値を更新したにもかかわらず、MSTRは当時の高値を突破できませんでした。

しかし実際には、Strategyが今年Nasdaq 100構成銘柄から除外される可能性はほぼゼロです。構成銘柄がNasdaq 100から除外されるのは、金融会社への転換、上場場所の変更、流動性不足、上場規則違反などの基本的なケース以外では、時価総額ランキングが125位以下に直接落ちるか、継続的に100位以下となるか、または2か月連続で指数総時価総額の0.1%未満となり、適切な代替銘柄がある場合のみ「除外」されます。

QQQの保有状況によると、Strategyの現在のウェイトは約0.37%で、時価総額も100位以下にはなっていません。指数の年末調整は10月末のデータに基づいて行われるため、今年もStrategyは安全圏内にあると考えられます。

今年はDAT企業のブームが一時的にありましたが、筆者が指摘したいのは、この種の企業のビジネスモデルは本質的に市場のコンセンサスに基づいており、金融メカニズムではないということです。企業の時価総額が保有資産価値を下回ることもあり得ます。Jinse Financeが今年8月に発表した記事では、Sohuというインターネット初期の「孤児」企業の時価総額が長期間にわたり、企業が保有する現金よりも少なく、企業が建設したオフィスビルよりも価値が低かったという良い例が示されています。

Strategyが現在もこのゲームを続けられているのは、DAT企業のゲームに新規参入者が絶えず現れていること、そして「元祖」として多くの既得権益者を引き付けていることに基づいています。しかし、もし市場が突然この「ゲームメカニズム」を認めなくなった場合、投資家が企業の時価総額と保有ビットコイン価値の比率の安定性を利用して新株を購入し、より高い価格で売却するという手法が機能しなくなり、そのリスクは多くの人が想像するよりも大きいかもしれません。

たとえこのようなメカニズムが今後も続いたとしても、AIが引き続き注目と資金を集めることでビットコイン価格が低迷し続ける可能性があり、Strategyの短期的なプレッシャーはさらに増すでしょう。DATのビジネスモデルが持続することは業界の発展にとって非常にポジティブですが、常にストレステストによる短期的リスクにも注意を払う必要があります。

結局のところ、28億ドルの利益は投資収益に過ぎず、投資に絶対の勝者はいません。