ビットコインが10万ドルを下回る：ブルマーケットが正式に終了し、市場は「穏やかなベア」フェーズに突入

要約

• ビットコインは短期保有者コスト基準（約11.25万ドル）を下回り、需要の減少が確認され、以前のブルマーケットフェーズが正式に終了した。現在の価格は10万ドル付近で推移しており、過去最高値（ATH）から約21%下落している。
• 約71%のビットコイン供給が依然として利益状態にあり、中期調整の特徴と一致している。相対未実現損失率3.1%は、現在が穏やかなベアマーケット段階であり、深刻な投げ売りではないことを示している。
• 7月以降、長期保有者のビットコイン供給量は30万枚減少しており、価格が下落しても売却が続いている——これは今サイクル初期の「上昇時売却」パターンとは異なる。
• 米国現物ビットコインETFは継続的な資金流出（1日あたり1.5億〜7億ドル）を記録しており、主要取引所の現物累積出来高差分（CVD）は売り圧力の継続を示し、自主取引需要が減少している。
• パーペチュアル契約市場の方向性プレミアムは4月の月間3.38億ドルから1.18億ドルに減少し、トレーダーがレバレッジロングポジションを縮小していることを示している。
• 10万ドル権利行使価格のプットオプション需要が旺盛でプレミアムが上昇しており、トレーダーは依然としてリスクヘッジを行っており、押し目買いではない。短期インプライドボラティリティは価格変動に依然として敏感だが、10月の急騰後は安定している。
• 全体として、市場は脆弱な均衡状態にある：需要が弱く、損失はコントロールされ、慎重なムードが濃厚。持続的な反発を実現するには、資金流入を再び呼び込み、11.2万〜11.3万ドルのゾーンを回復する必要がある。

オンチェーンインサイト

先週のレポート発表後、ビットコインは短期保有者コスト基準の回復を何度も試みたが失敗し、10万ドルの心理的節目を下回った。このブレイクは需要モメンタムの減少を確認し、長期投資家の売り圧力が続いていることを示し、市場が明確にブルマーケットフェーズを終えたことを示している。

本稿では、オンチェーン価格モデルと資金支出指標を通じて市場の構造的な弱さを評価し、さらに現物、パーペチュアル契約、オプション市場のデータを組み合わせて、今後1週間の市場センチメントとリスクポジションを判断する。

下方サポートのテスト

10月10日の市場急落以降、ビットコインは短期保有者コスト基準の上に定着できず、最終的に10万ドル付近まで大きく下落し、11.25万ドルの重要な閾値から約11%低い水準となった。

過去のデータから見ると、価格がこの水準からこれほど大きなディスカウントを形成した場合、さらに低い構造的サポートレベルへの下落の可能性が高まる——例えば現在約8.85万ドルのアクティブインベスター実現価格。この指標はアクティブ流通供給（休眠トークンを除く）のコスト基準を動的に追跡しており、過去サイクルの長期調整フェーズで重要な参考役割を果たしてきた。

分岐点に立つ

さらに分析すると、今回の調整の構造は2024年6月および2025年2月と類似している——この2つの時期、ビットコインはいずれも「反発」と「深い収縮」の重要な分岐点にあった。現在10万ドルの価格帯では、約71%の供給が依然として利益状態にあり、市場は中期減速フェーズ特有の70%-90%利益供給バランス区間の下限に位置している。

このフェーズでは通常、短期保有者コスト基準への一時的な回復反発が見られるが、持続的な回復には長期的なレンジ推移と新たな需要流入が必要となる。逆に、さらに弱含みが進み、より多くの保有者が損失を被る場合、市場は現在の穏やかな下落から深いベアマーケットフェーズへ移行する可能性がある。歴史的に、このフェーズの特徴は投げ売りと長期的な再蓄積である。

損失は依然としてコントロール可能

現在の調整の性質をさらに区別するため、相対未実現損失率を参照できる——この指標はドル建ての総未実現損失が時価総額に占める割合を測る。2022-2023年のベアマーケット時の極端な損失水準とは異なり、現在の未実現損失率3.1%は市場圧力が穏やかであることを示し、2024年第3・第4四半期および2025年第2四半期の中期調整と同等で、いずれも5%の閾値を下回っている。

未実現損失率がこの区間にとどまる限り、市場は「穏やかなベアマーケット」と分類でき、その特徴は秩序ある再評価であり、パニック的な投げ売りではない。しかし調整が激化し、この比率が10%を突破した場合、広範な投げ売りを引き起こし、市場がより厳しいベアマーケット局面に入る可能性がある。

長期保有者の継続的な売却

損失の程度は比較的コントロール可能であり、12.6万ドルの過去最高値からわずか21%下落しただけだが、市場は依然として長期保有者（LTH）による穏やかだが継続的な売り圧力に直面している。この傾向は2025年7月から徐々に顕在化しており、ビットコインが10月初旬に新高値を記録してもこの状況は変わらず、多くの投資家を驚かせた。

この期間中、長期保有者のビットコイン保有量は約30万枚減少（1470万枚から1440万枚へ）した。今サイクル初期の売却ラッシュとは異なり、当時は長期保有者が大幅な上昇時に「上昇時売却」していたが、今回は「弱含み時売却」、すなわち価格がレンジ推移し続落する中で売却している。この行動の変化は、経験豊富な投資家がより深い疲労感を示し、自信が低下していることを示している。

オフチェーンインサイト

弾薬不足：機関投資家の需要が冷え込む

機関投資家の需要に目を向けると、過去2週間、米国現物ビットコインETFへの資金流入が著しく鈍化し、1日あたり1.5億〜7億ドルの継続的な純流出が発生している。これは9月から10月初旬の力強い資金流入と対照的で、当時は価格を支えていた。

最近の傾向は、機関投資家の資金配分が慎重になり、利益確定や新規エクスポージャーの意欲が低下したことでETF全体の買い圧力が弱まったことを示している。この活動の冷え込みは全体的な価格の弱さと密接に関連しており、数ヶ月にわたる蓄積の後、買い手の信頼が低下していることを浮き彫りにしている。

偏りが顕著：現物需要の弱さ

過去1ヶ月間、現物市場の活発度は継続的に減少し、主要取引所の累積出来高差分（注：累積出来高差分の略称はCVDで、市場の買いと売りの力の純差分を測る指標であり、積極的な買いと積極的な売りの差分を累積して形成される。）はすべて下降傾向を示している。Binanceおよび全体の現物CVDはいずれもマイナスとなり、それぞれ-822BTCおよび-917BTCで、売り圧力が継続し、積極的な買い注文が限られている。Coinbaseは比較的中立で、CVDは+170BTCであり、明確な買い手の吸収は見られない。

現物需要の悪化はETF資金流入の鈍化と呼応しており、自主投資家の信頼低下を示している。これらのシグナルは市場の冷え込み基調を強化しており、買い意欲が低迷し、反発局面では素早く利益確定されている。

関心低下：デリバティブ市場のデレバレッジ

デリバティブ市場では、パーペチュアル契約市場の方向性プレミアム（ロングトレーダーがポジション維持のために支払う費用）は4月のピークである月間3.38億ドルから約1.18億ドルへ大幅に減少した。この顕著な減少は、投機的ポジションの広範な解消とリスク選好の明確な冷え込みを示している。

年央の高い正方向資金調達率が続いた後、この指標の着実な低下は、トレーダーが方向性レバレッジを縮小し、中立的でアグレッシブなロングエクスポージャーを避けていることを示している。この変化は現物需要やETF資金流入の全体的な弱さと一致し、パーペチュアル契約市場が楽観的バイアスからより慎重なリスク回避姿勢に移行したことを浮き彫りにしている。

防御志向：オプション市場のディフェンシブ色濃厚

ビットコインが10万ドルの心理的節目付近で推移する中、オプションスキュー指標は予想通りプットオプション需要の強さを示している。データによれば、オプション市場は反転や「押し目買い」には賭けておらず、さらなる下落リスクに備えて高額なプレミアムを支払っている。重要なサポートレベルのプットオプション価格が高騰しており、トレーダーは依然としてリスクヘッジに集中し、ポジションの積み増しには動いていない。要するに、市場はヘッジしており、底値買いはしていない。

リスクプレミアムの回復

10日連続のマイナス値の後、1ヶ月物ボラティリティリスクプレミアムがわずかにプラスに転じた。予想通り、このプレミアムは平均回帰を示しており——ガンマ売り手が困難な時期を経験した後、インプライドボラティリティが再び高値で再評価されている。

この変化は市場が依然として慎重なムードに支配されていることを反映している。トレーダーは高額な保護コストを支払う意欲があり、マーケットメイカーは逆ポジションを取ることで介入している。注目すべきは、ビットコインが10万ドルまで下落した際、防御的ポジションの再構築とともにインプライドボラティリティも同時に上昇したことである。

ボラティリティの急騰と反落

短期インプライドボラティリティは依然として価格動向と密接な負の相関を示している。ビットコインの売り局面ではボラティリティが急騰し、1週間物インプライドボラティリティは一時54%に達し、その後10万ドル付近でサポートが形成されると約10ボラティリティポイント下落した。

長期満期のボラティリティも同様に上昇している：1ヶ月物ボラティリティは11万ドル付近の調整前水準から約4ボラティリティポイント上昇し、6ヶ月物ボラティリティは約1.5ボラティリティポイント上昇した。このパターンは典型的な「パニック-ボラティリティ」関係を浮き彫りにしており、急速な価格下落が短期ボラティリティの急騰を引き続き引き起こしている。

10万ドルの防衛戦

10万ドル権利行使価格のプットオプションプレミアムを観察することで、現在のセンチメントをさらに洞察できる。過去2週間、プットオプションの純プレミアムは徐々に上昇し、昨日はブルマーケット終了の懸念が高まる中でプレミアムが急騰した。売り局面でプットオプションプレミアムが急騰し、ビットコインがサポート付近で安定してもプレミアムは高水準を維持している。この傾向はヘッジ活動の継続を確認し、トレーダーがリスク再取得ではなく保護を選択していることを示している。

資金フローの防御化

過去7日間の資金フローのデータによると、マーケットオーダー取引は負のデルタポジションが中心——主にプットオプションの買いとコールオプションの売りによって実現されている。過去24時間では、明確な底打ちシグナルは依然として見られない。マーケットメイカーは依然としてロングガンマを保有し、リターンを追求するトレーダーから大量のリスクを吸収しており、双方向の価格変動で利益を得る可能性がある。

この構図によりボラティリティは高水準を維持しつつもコントロールされ、市場は慎重な基調を保っている。全体的に、現在の環境はアグレッシブな冒険よりも防御に適しており、明確な上昇のカタリストが不足している。ただし、下方保護コストが高止まりしているため、一部のトレーダーはまもなくリスクプレミアムを売却し、バリュー投資の機会を模索し始める可能性がある。

結論

ビットコインは短期保有者コスト基準（約11.25万ドル）を下回り、10万ドル付近で安定したことで、市場構造に決定的な変化が生じた。現時点では、今回の調整は過去の中期減速フェーズと類似しており：71%（70%-90%区間）の供給が依然として利益状態で、相対未実現損失率は3.1%（5%未満）にコントロールされており、現在が穏やかなベアマーケットであり、深刻な投げ売りではないことを示している。しかし、7月以降の長期保有者による継続的な売却やETF商品の資金流出は、個人投資家と機関投資家の信頼がともに低下していることを浮き彫りにしている。

売り圧力が続く場合、アクティブインベスター実現価格（約8.85万ドル）が重要な下方参考値となる。一方、短期保有者コスト基準を回復できれば、需要の再強化を示すことになる。同時に、パーペチュアル契約市場の方向性プレミアムやCVDのバイアスはいずれも投機的レバレッジの退潮と現物参加度の低下を示し、リスク回避環境を強化している。

オプション市場では、プットオプション需要の強さ、10万ドル権利行使価格のプレミアム上昇、インプライドボラティリティの小幅反発がいずれも防御的基調を確認している。トレーダーは依然として保護を優先し、積み増しには慎重で、「底値」に対する躊躇した姿勢を反映している。

全体として、市場は脆弱な均衡状態にあり、売られすぎだがパニックではなく、慎重だが構造は健全である。次の方向性相場は、新たな需要が長期保有者の継続的な売却を吸収し、11.2万〜11.3万ドルのゾーンを堅固なサポートとして回復できるか、あるいは売り手が引き続き主導し、現在の下落トレンドが延長されるかにかかっている。