DeFiには潜在的に80億ドルのリスクがあり、現在は1億ドルだけが爆発した。

ファンドマネージャー――かつて株式市場で信頼され、同時に神秘性を剥がされたこの役割は、A株が熱狂していた時代に無数の個人投資家の富の夢を背負っていました。

当時は、名門大学卒で華麗な経歴を持つファンドマネージャーがもてはやされ、ファンドは直接株を売買するよりもリスクが小さく、より専門的な存在だと考えられていました。

しかし、市場が下落したとき、投資家たちは「専門性」とはシステムリスクに抗えないこと、さらに悪いことに、彼らは管理報酬や業績報酬を受け取り、儲ければ自分の手柄、損をすれば投資家の損失であることに気づきました。

今、「ファンドマネージャー」という役割が「Curator（主理人）」という新しい名前でオンチェーンに現れたとき、状況はさらに危険になっています。彼らは資格試験を受ける必要もなく、監督機関の審査も受けず、実名を開示する必要すらありません。

彼らはただDeFiプロトコル上で「Vault（金庫）」を作り、非常に高い年利を餌にして、数億ドルもの資金を集めることができます。しかし、そのお金がどこに行き、何に使われているのか、投資家は何も知りません。

9300万ドルが灰燼に帰す

2025年11月3日、Stream Financeが突然すべての入出金を停止すると発表したとき、DeFiの世界を巻き込む嵐は頂点に達しました。

翌日、公式声明が発表されました：10月11日の市場の激しい変動で、外部ファンドマネージャーがロスカットされ、約9300万ドルのファンド資産が失われました。Streamの内部ステーブルコインxUSDの価格は急落し、わずか数時間で1ドルから0.43ドルまで暴落しました。

この嵐は全く予兆がなかったわけではありません。172日前、Yearnのコア開発者SchlagはすでにStreamチームに警告を発していました。嵐の中心で、彼はさらに率直にこう述べました：

「彼らと一度会話し、Debankを5分間眺めるだけで、これは悪い結末になると気づくはずだ。」

かつてのYearn FinanceとStream Financeの対話

Stream Financeは本質的に、ユーザーが「外部Curator（主理人）」によって管理されるVaultに資金を預けて収益を得ることができる、利回りアグリゲーション型のDeFiプロトコルです。プロトコルは、資金をオンチェーン・オフチェーンの様々な戦略に分散投資して収益を得ると謳っています。

今回の破綻は主に2つの原因によります。1つはCuratorがユーザー資金を使って不透明なオフチェーン取引を行い、10月11日に清算されたこと。もう1つはオンチェーンアナリストがさらに発見したことで、Stream FinanceはElixirプロトコルのdeUSDを使って再帰的な借り入れを行い、少額の実資本で何倍ものレバレッジをかけていました。この「左足で右足を踏んで空に飛ぶ」ようなモデルは、直接的な損失の原因ではないものの、プロトコルのシステムリスクを大きく拡大し、後の連鎖的な崩壊の伏線となりました。

この2つの問題が重なり、壊滅的な連鎖反応を引き起こしました：1.6億ドルのユーザー資金が凍結され、エコシステム全体で2.85億ドルのシステムリスクが発生、Eulerプロトコルでは1.37億ドルの不良債権が生じ、ElixirのdeUSDは65%がStream資産によって裏付けられており、6800万ドルが崩壊の瀬戸際にあります。

では、経験豊富な開発者が一目で見抜いたにもかかわらず、80億ドル以上の資金を集めた「Curator」モデルとは一体何なのでしょうか？そして、どのようにしてDeFiを透明で信頼できる理想から、今日のこのシステム危機へと導いたのでしょうか？

DeFiの致命的な変質

この危機の根源を理解するには、DeFiの原点に立ち返る必要があります。

AaveやCompoundに代表される従来のDeFiプロトコルの核心的な魅力は、「Code is law（コードこそが法律）」という点にあります。すべての預金や貸付はスマートコントラクトに書き込まれたルールに従い、公開・透明で改ざんできません。ユーザーは資金を巨大なパブリックプールに預け、借り手は過剰担保を提供しなければ資金を借りることができません。

プロセス全体はアルゴリズムによって駆動され、人間のマネージャーの介入はありません。リスクはシステム的で計算可能です。例えばスマートコントラクトのバグや極端な市場状況下での清算リスクなどですが、決して「ファンドマネージャー」の人的リスクではありません。

しかし、今サイクルではMorphoやEulerに代表される新世代のDeFiプロトコルが、利回りを追求するために新しい資金管理方式を導入しました。彼らはAaveのパブリックプールモデルは効率が悪く、多くの資金が遊休化し、収益最大化ができないと考えました。

そこで、「Curator（専門主理人）」を導入しました。ユーザーはもはや統一されたプールに資金を預けるのではなく、Curatorが管理する個々のVaultを選びます。ユーザーはVaultに資金を入れ、Curatorがその資金をどのように投資し、運用するかを全権で決定します。

このモデルの拡大スピードは驚異的です。DeFiLlamaのデータによると、現時点でMorphoとEulerの2大プロトコルの総ロック資産価値は80億ドルを超えています。そのうちMorpho V1は73億ドル、Euler V2も11億ドルに達しています。つまり、80億ドル以上のリアルマネーが、数多くのバックグラウンドも様々なCuratorたちに委ねられているのです。

一見すると、専門家が専門的なことを行い、ユーザーはAaveよりも高い収益を簡単に得られるように思えます。しかし、この「オンチェーン資産運用」の華やかな外衣を剥がすと、その本質はP2Pと非常によく似ています。

P2Pの核心的なリスクは、出資者である一般ユーザーが、借り手の信用や返済能力を判断できず、プラットフォームが約束する高金利の裏には計り知れないデフォルトリスクが潜んでいることでした。

Curatorモデルはこれを完璧に再現しています。プロトコル自体は単なるマッチングプラットフォームであり、ユーザーの資金は表向きは専門的なCuratorに預けられていますが、実際にはブラックボックスに投じられているのです。

Morphoを例にとると、ユーザーはウェブサイト上で様々なCuratorが設立したVaultを閲覧でき、各Vaultは魅力的なAPY（年利）と簡単な戦略説明を掲げています。

この画像の「Gauntlet」と「Steakhouse」はそれぞれのVaultのCuratorです

ユーザーはクリックしてUSDCなどの資産を預けるだけです。しかし、問題はまさにここにあります：曖昧な戦略説明と変動する過去リターン以外に、ユーザーはVaultの内部運用についてほとんど何も知りません。

Vaultリスクに関する核心情報は、目立たない「Risk」ページに隠されています。仮にユーザーがそのページを開いても、Vaultの具体的なポジションしか見えません。レバレッジ比率やリスクエクスポージャーなど、資産の安全性を決定する核心情報はどこにもありません。

このVaultのCuratorはリスク開示すら提出していません

経験のないユーザーはVaultの基礎となる運用資産の安全性を判断するのが非常に難しい

MorphoのCEO Paul Frambotはかつて「Aaveは銀行、Morphoは銀行のインフラだ」と語りました。しかしこの言葉の裏には、彼らはツールだけを提供し、本当の「銀行業務」、つまりリスク管理と資金配分はCuratorに外注しているという意味があります。

いわゆる「分散化」は、入金と出金の瞬間だけに限られ、資産のライフサイクルで最も重要なリスク管理の段階は、背景も分からず制約もない「Curator」の手に完全に委ねられています。

まさに「分散化で入金、中央集権で資金管理」です。

従来のDeFiプロトコルが比較的安全だったのは、「人」という変数を最大限排除していたからです。しかし、DeFiプロトコルのCuratorモデルは、「人」という最大かつ最も予測不可能なリスクを再びブロックチェーンに呼び戻しました。信頼がコードに取って代わり、透明性がブラックボックスに変わると、DeFiの安全を支える基盤はすでに崩壊しています。

「Curator」とプロトコルが共謀するとき

Curatorモデルはパンドラの箱を開けただけでなく、プロトコル側とCuratorの間の暗黙の利益共謀が、その中の悪魔を完全に解き放ちました。

Curatorの収益モデルは通常、管理報酬と業績報酬の徴収です。つまり、彼らは高リスク・高リターンの戦略を追求する強い動機を持っています。元本はユーザーのもので、損失を被っても責任を負わず、勝てば利益の大部分が自分の懐に入ります。

この「利益の内部化、リスクの外部化」というインセンティブ構造は、まさにモラルハザードのために作られたようなものです。DeFiance Capitalの創設者Arthurが批判したように、このモデルではCuratorたちの心構えは「もし失敗したら、それはあなたのお金。もし成功したら、それは私のお金。」となります。

さらに恐ろしいのは、プロトコル側が監督者としての役割を果たさないどころか、この危険なゲームの「共犯者」となっていることです。激しい市場競争の中でTVL（総ロック資産価値）を集めるため、プロトコル側は驚くほど高いAPY（年利）でユーザーを引きつける必要があります。そしてこの高APYは、積極的な戦略を取るCuratorによって生み出されているのです。

そのため、プロトコル側はCuratorのリスク行動を黙認するだけでなく、積極的に連携したり、高金利Vaultの開設を奨励したりして、マーケティングの売り文句としています。

Stream Financeはこのような不透明な運用の典型例です。オンチェーンデータ分析によると、Streamは総ロック資産価値（TVL）が5億ドルに達すると主張していますが、DeFiLlamaのデータによれば、StreamのTVLは最高でも2億ドルしかありません。つまり、ユーザー資金の5分の3以上が、誰も知らないオフチェーン戦略に流れ、謎の専業トレーダーによって運用され、DeFi本来の透明性から完全に逸脱しているのです。

もう一つのCuratorプロトコルであるRE7 Labsは、Streamの破綻後に発表した声明で、この利益の結びつきを露呈しました。彼らは、StreamのステーブルコインxUSDを上場する前に、すでに「中央集権的カウンターパーティリスク」をデューデリジェンスで特定していたと認めました。しかし、「顕著なユーザーとネットワークの需要」のために、その資産を上場し、独立した貸出プールを設けることを決定しました。つまり、流行と話題性のために、リスクと共に踊ることを選んだのです。

プロトコル自体が高リスク戦略の推進者・受益者となったとき、いわゆるリスク審査は単なる紙切れに過ぎません。ユーザーが目にするのは、もはや本当のリスク警告ではなく、巧妙に仕組まれたマーケティング詐欺です。彼らは、2桁・3桁のAPYがDeFiの魔法だと信じ込まされ、その裏に深い奈落への罠があることを知りません。

ドミノ倒しの崩壊

2025年10月11日、暗号資産市場は大暴落を経験しました。わずか24時間で、全ネットワークのロスカット額は200億ドル近くに達し、この清算がもたらした流動性危機と隠れたリスクは、DeFiエコシステム全体に波及しています。

Twitter上の分析によれば、多くのDeFiプロトコルのCuratorは利回りを追求するため、オフチェーンで「ボラティリティ・セリング（Selling Volatility）」という高リスク戦略を一般的に採用していました。

この戦略の本質は市場の安定を賭けることで、市場が平穏であれば継続的に手数料を稼げますが、市場が大きく変動すると一気に大損失を被ります。10月11日の市場暴落は、この巨大な爆弾を爆発させる導火線となりました。

Stream Financeは、この災害で最初に倒れた重要なドミノでした。公式は後に、外部ファンドマネージャーが10月11日の市場変動でロスカットされ、約9300万ドルのファンド資産損失を出したことを認めました。具体的な戦略は明かされていませんが、市場分析では高リスクなデリバティブ取引が指摘されています。

しかし、これは災害の始まりに過ぎません。StreamのxUSDやxBTCなどのトークンはDeFiプロトコルで担保や資産として広く使われていたため、その崩壊は業界全体に連鎖反応を引き起こしました。

DeFiリサーチ機関Yields and Moreの初期分析によると、Stream関連の直接的な債務エクスポージャーは2.85億ドルに上り、巨大なリスク伝染ネットワークが浮かび上がりました。最大の被害者はElixirプロトコルで、Streamの主要な貸し手の一つとして、6800万ドルのUSDCを貸し出しており、このローンはElixirのステーブルコインdeUSDの総準備金の65%を占めています。

かつての協力者であったRE7 Labsも、今や被害者となりました。複数の貸出プロトコル上のVaultが、xUSDやElixir関連資産を担保として受け入れていたため、数百万ドルの不良債権リスクに直面しています。

より広範な伝染は、複雑な「再担保」経路を通じて広がりました。StreamのトークンはEuler、Silo、Morphoなどの主要な貸出プロトコルに担保として預けられ、これらのプロトコルはさらに他のプロトコルに重層的に組み込まれています。1つのノードの崩壊が、このクモの巣のような金融ネットワークを通じて、システム全体に急速に伝播しました。

10月11日の清算イベントが埋め込んだ時限爆弾は、Stream Financeだけにとどまりません。Yields and Moreが警告したように、「このリスクマップはまだ完全ではなく、今後さらに多くの影響を受ける流動性プールやプロトコルが発見されると予想されます。」

別のプロトコルであるStables LabsとそのステーブルコインUSDXも、最近同様の問題が発生し、コミュニティから疑問視されています。

Stream Financeなどに見られる問題は、Ce-DeFiモデルの致命的な欠陥を露呈しました：プロトコルの透明性が失われ、権力が少数者に過度に集中すると、ユーザーの資金の安全はプロジェクト側の誠実さに完全に依存し、効果的な技術的・ルール的制約が欠如します。

あなたこそが、そのリターン

Aaveの透明なオンチェーンバンクから、Stream Financeの資産運用ブラックボックスまで、DeFiはわずか数年で致命的な進化を遂げました。

「分散化」という理想が「非規制化」の狂乱に変質し、「専門主理」という物語が資金運用の不透明な現実を覆い隠すとき、私たちが手にするのは、Yearn開発者Schlagが言うように、より良い金融ではなく「より悪い銀行業」です。

この危機の最も深い教訓は、DeFiの核心的価値を再評価しなければならないということです：透明性は、分散化というラベルそのものよりもはるかに重要です。

不透明な分散型システムは、規制された中央集権型システムよりもはるかに危険です。なぜなら、それは中央集権機関の信用や法的拘束力もなく、分散型システム本来の公開・検証可能な抑制メカニズムも持たないからです。

BitwiseのチーフインベストメントオフィサーMatt Houganは、暗号業界のすべての投資家にこう名言を残しています：「市場にリスクのない2桁リターンなど存在しない。」

高APYに惹かれるすべての投資家は、次に「Deposit」ボタンをクリックする前に、心の中でこう自問すべきです：

あなたは本当に、そのリターンがどこから来るのか理解していますか？もし理解していないなら、あなたこそが、そのリターンなのです。

 

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