誰がドルを書き換えているのか？ステーブルコインのパブリックチェーンの本当の戦場

 ステーブルコインはもはや単なる「デジタルドル」ではなく、ドルの「オペレーティングシステム」となっている。

執筆：Sanqing，Foresight News

2025年下半期、ステーブルコインパブリックチェーンというかつてはやや抽象的だった概念が、2つの非常に具体的な数字によって照らし出された。

一方は最近のStableの2回にわたる預金プラン。第1期の枠は短時間で大口投資家によって瞬時に埋め尽くされ、第2期は超過募集となり、累計預金規模は26億ドルを超え、参加ウォレット数は2.6万個を突破した。十分に明確なストーリーと確実な資産の上では、流動性は非常に短時間で移動できることが示された。

もう一方は、先にトークンを発行しメインネットを公開したPlasmaである。そのDeFi TVLは一時的に減少したものの、依然として約26.76億ドルという成績で全パブリックチェーン中8位に位置し、SUI、Aptos、OPなどの異種チェーンやL2「兄貴分」を上回り、「今ラウンド最強プロジェクト」の一つと見なされている。創設者のPaul Faecksはわずか26歳でこのチェーンの舵を握り、100億ドル規模の初値時価総額と極めて「大局的」なエアドロッププランによって、一夜にしてPlasmaをスポットライトの中心へと押し上げた。

利ザヤからレール税へ、なぜステーブルコインは独自のパブリックチェーンを構築する必要があるのか？

過去10年。ステーブルコインのストーリーは「取引媒体」から「デジタルドル」へと進化してきた。RWA.xyzのデータによると、ステーブルコインの総発行規模はまもなく3000億ドルに達し、USDTとUSDCが市場シェアの約9割を握っている。米国がGENIUS法案を可決し、EUがMiCAを施行したことで、長年遅れていた規制がついに明確な枠組みを示し、ステーブルコインを「グレーゾーン資産」から「コンプライアンスの基盤」へと直接押し上げた。

それに伴い、発行者の損益計算書は急速に膨張した。Circleは高金利環境下で、2025年第2四半期だけで6.58億ドルの収益を上げ、その主な収入源は準備金の利息である。しかもCircleは2023年にはすでに黒字転換しているが、利ザヤビジネス自体は依然として肥沃であるものの、無限に拡大することはできない。ドルが利下げサイクルに入ると、ステーブルコイン発行の利ザヤ収益も低下し、発行者間の争いは「発行側」から「チャネル側」へと自然にシフトする。

Plasmaは「ステーブルコインのために作られたチェーン」と定義されており、「ステーブルコインがあるチェーン」ではない。その背後にある論理は、イーサリアムやTronなどのチェーンの付属にとどまる限り、ステーブルコイン発行者は決済権や価値分配の入り口を永遠に掌握できないということだ。

このため、TetherはPlasmaとStableをサポートし、CircleはArcを立ち上げ、StripeとParadigmはTempoをインキュベートした。三者はほぼ同時に同じ結論に達した：1兆ドル規模のステーブルコイン時代に突入するには、垂直統合を完了する必要がある。トークン発行から決済システム、利ザヤ収益から「レール税」徴収へと進化するのだ。

この転換の中で、Layer 1はもはや単なる「より速いチェーン」ではなく、新世代のドル決済ネットワークの原型となる。

Plasma：リテールの入り口とUSDTレール

Plasmaの出発点は、これまでリテールが直接アクセスできなかった空白地帯である。Tether自身はトークンを発行しておらず、これまでそのビジネスに関する想像はすべて二次市場の他の銘柄に反映されるしかなかった。Plasmaの登場は、ストーリー上「リテールがTetherエクスポージャーを得る重要なルート」と見なされている。XPLは自然と期待を担うコンテナとなり、「1ドル預けて1万XPLをもらう」型の極端なエアドロップ活動と組み合わせて、Plasmaは巧妙に設計されたTGEによって分配とストーリーを同時に極限まで押し上げた。

さらに、PlasmaはC向けプロダクトでステーブルコイン決済を本来のシーンに引き戻そうとしている。ターゲット市場は一線級の金融センターではなく、トルコ、シリア、ブラジル、アルゼンチンなど、ドル需要が旺盛で現地金融インフラが長期的に機能不全に陥っている地域である。これらの地域では、ステーブルコインは事実上の「シャドウドル」となっている。Plasmaはユーザー体験を損なうことなく、よりシンプルなウォレット体験、シームレスなプライバシー保護、ほぼゼロ手数料の送金によって、USDTを日常金融の基盤ツールに変えることができる。

Stable：機関向け決済エンジンとB2Bチャネル

Plasmaの派手さとは対照的に、Stableは一貫して控えめに行動してきた。しかし、2回の事前預金総額が26億ドルを突破したことで、市場はついにその戦略的布陣を見抜いた。

Stableは設計当初から機関やB2B決済シーンをターゲットにしていた。USDTはオンチェーン資産であるだけでなく、ネットワークの燃料でもある——Gasは「gasUSDT」で計算され、アカウントアブストラクションによって決済が実現される。ユーザーが目にするのは常に一つの残高数字だけだ。

USDT0メカニズムを通じて、StableはガスフリーのP2P送金体験を提供し、小口決済の摩擦を大幅に低減した。企業ユーザー向けには、サブスクリプションや契約形式で取引優先度や手数料上限をロックすることも可能で、すべてのコストはUSDTで計算され事前に見積もることができる。この「確定的決済」は、従来のブロックチェーンシステムでは提供が難しいものだ。

エコシステム面では、StableはB2Bエコシステムの拡大に注力している。PayPal Venturesから戦略的投資を受け、PYUSDをオンチェーンに導入する計画もある。Stableは他者とステーブルコイン発行を争うのではなく、「すべてのステーブルコインの家」になることを目指している。Tetherが根を下ろす新興市場以外では、既存の流動性に高速道路を敷設するネットワークのように、もともとSWIFTに依存していたクロスボーダー決済を秒単位で確定するオンチェーンチャネルへと転換する。

ArcとTempo：コンプライアンス秩序と中立チャネル

Tetherの二本立て推進とは別に、CircleとStripeは全く異なる答えを出した。

ArcはCircleが提示したコンプライアンスバージョンである。USDCをネイティブガス資産とし、EVM互換、外為エンジンと機関向けプライバシーレイヤーを内蔵し、規制枠組みの中で銀行、マーケットメーカー、資産運用機関などにドル資金プールへ直接接続できる決済レイヤーを提供しようとしている。取引はもはや単なる「オンチェーントランスファー」ではなく、伝統的な資本市場や為替市場と深く結合したリアルタイム決済となり、決済リスクはスマートコントラクトとオラクルデータによって再定義される。Arcがここで果たす役割は、むしろ「オンチェーンWall Street」のインフラに近い。

Tempoは発展初期にコンソーシアムチェーンの道を選び、StripeとParadigmがインキュベートし、Ethereumコア開発者のDankrad Feistを招き、ステーブルコイン中立の姿勢でこの戦いに参入した。Tempoは決済に特化し、単一のステーブルコインに縛られず、複数のドルステーブルコインをガスや決済媒体として同時にサポートする。特定の発行者に縛られたくない開発者や商人にとって、Tempoはよりオープンな基盤レイヤーを提供する。他のチェーンが「パフォーマンス」や「TVL」で競う中、Tempoは誰が最も多くのリアルワールド参加者を同じ台帳に引き込めるかを競っている。Visa、OpenAI、Deutsche Bank、Standard Chartered Bankなど、伝統分野の大手が初期パートナーとなり、Tempoコンソーシアムチェーンの重点は「チェーン」から「コンソーシアム」へと移った。

CircleやTetherの「クローズドな垂直統合」とは異なり、Tempoはクラウドサービス時代のAWSのような存在だ。資産自体を独占しようとはせず、資産を載せる統一インフラになることを目指しており、このモデルは規制の文脈でも独自の価値を持つ。「ステーブルコイン二強」による集中リスクをある程度緩和し、多極化構造の余地を残すことができる。

秩序の亀裂

4つのチェーンがステーブルコインの新時代を切り開くが、次のラウンドのゲームの不安も同時に孕んでいる。

集中リスク。PlasmaがUSDTと深く結びつき、ArcがUSDCに密接に連動する限り、技術と規制リスクは発行者と高度に結合する。チェーンが重要になるほど、単一障害点のコストは高くなる。

流動性の断片化。異なる発行者が独自チェーンを構築することでイノベーションが生まれる一方、長期的にはマルチチェーンの分断を招く可能性がある。クロスチェーン相互運用性がSWIFTレベルの安定性に達しなければ、ブリッジ部分がシステミックな脆弱点となる可能性がある。

ガバナンスの中央集権化。ステーブルコインチェーンが「高性能・高コンプライアンス」へと進むほど、ガバナンス面で分散性を犠牲にする可能性が高まる。機関は責任追及可能な相手を好み、規制当局は限定的な参加者を好む——これにより、ステーブルコインチェーンは「ブロックチェーンの衣をまとった準中央集権的決済ネットワーク」へと容易に傾いてしまう。

多くの重要な問題は依然として未解決であり、これらのステーブルコインパブリックチェーンは本当に分散型金融インフラを構築しているのか、それとも分散型の世界で中央集権的なサイクルを再現しているのか？

ドルの新時代

ステーブルコインは静かに、しかし深く影響を与える転換を遂げている。かつては暗号市場の「チップ」として、暗号世界で価値尺度、貯蔵手段、流通手段などの役割を担っていた。しかし今や、それはまるで鉄道のレールのように、リアルワールドの資金フローを再びオンチェーンへと導いている。発行者ももはやドルの「影」として満足せず、決済ネットワークや決済インフラの構築という役割を積極的に担おうとしている。

数年後に振り返れば、今日Stable、Plasma、Arc、Tempoなどのステーブルコインパブリックチェーンを巡るすべての議論は、きっと一言で要約されるだろう。「それはドルがオンチェーンで自らの歴史を書き換えた時代だった」と。この歴史の中には、利ザヤを求めて来た者、技術を求めて来た者、新しい金融秩序を求めて来た者がいる。レールはまだ完全には敷かれておらず、車両もまだ乗客で満たされていないが、列車はすでに動き出している。本当の問題は、この列車が出発するかどうかではなく、誰がハンドルを握り、最終的にどんな世界へと向かうのか、ということだ。