資本は恐怖と貪欲の間で引き裂かれ、デジタル資産財庫企業のビジネスモデルは厳しい試練に直面しています。
デジタル資産財庫企業は、かつてないプレッシャーテストに直面しています。暗号資産市場が低迷し続ける中、借入や資金調達によってbitcoinやethereumなどの暗号資産を購入するこの種の企業の株価は、保有するトークン自体よりもはるかに大きく下落しています。
過去1か月で、MicroStrategyの株価は25%下落し、BitMine Immersionは30%以上下落しました。一方、bitcoinの同期間の下落率は15%です。この極端なパフォーマンスにより、「暗号資産にレバレッジをかける」ビジネスモデルに疑問が投げかけられています。
1. 資本の分裂：逃げる者と堅持する者
暗号市場の冬の中で、機関投資家はデジタル資産財庫企業に対して全く異なる態度を示しています。
● Peter Thiel傘下のFounders FundはBitMine（BMNR）の株式を半分減らしました。一方で、Cathie WoodのARK InvestやJPMorganは逆に買い増しを選択しています。
● 11月6日、ARK InvestはBitMine株を21.5万株、約806万ドル分買い増しました。このような資本の分裂した態度は、デジタル資産財庫企業の将来に対する市場の意見の分裂を浮き彫りにしています。
● ウォール街の著名な空売り投資家Jim Chanosは、MicroStrategyを空売りしつつbitcoinを買う戦略を長く取ってきました。彼は投資家がSaylorの会社にプレミアムを支払う理由はないと考えています。しかし先週金曜日、彼は顧客にこの取引をクローズする時が来たと伝えました。Chanosは、財庫企業の株は依然として過大評価されているものの、プレミアム水準はもはや極端ではなく、「この取引ロジックはほぼ実現した」と述べています。
2. BitMineの苦境：30億ドルの含み損と資金消耗
MicroStrategyに次ぐ暗号資産財庫企業として、BitMineは大きな市場圧力に直面しています。
● 11月20日時点で、BitMineが保有するethereumは356万枚に達し、流通供給量の約3%を占めています。600万枚という長期目標の半分を超えました。しかし、平均購入価格4,009ドルで計算すると、BitMineの帳簿上の含み損は30億ドル近くに達しています。
● 同社の株価は7月の高値から約80%下落し、現在の時価総額は約92億ドルで、ETH保有価値（ETH 3,000ドル換算で106億ドル）を下回っています。修正後純資産価値（mNAV）は0.86まで低下しており、市場が同社の含み損と資金持続性に懸念を抱いていることを反映しています。
● 投資家の関心は「どれだけ買えるか」から「どれだけ持ちこたえられるか」へと移っています。現在、BitMineの現金準備は約6.07億ドルで、資金源は主に暗号資産収益と二次市場での資金調達の2つのルートです。
3. MicroStrategyのアグレッシブ戦略：継続的な買い増しと資金調達の革新
BitMineとは異なり、MicroStrategy（現在はStrategyに改名）は、市場下落局面でも積極的な買い増し戦略を維持しています。
● 11月10日から20日の間に、Strategyは8,178枚のbitcoinを約8.356億ドルで取得しました。これは7月末以降、同社最大のbitcoin取得となります。
● この購入により、Strategyの総保有量は649,870枚のbitcoinとなり、bitcoin総供給量の3%以上を占めます。これらbitcoinの総コストは約483.7億ドル、平均購入価格は74,433ドルです。
● Strategyの最新の買収は主に新優先株発行による収益で資金調達されています。同社はSTREまたは「Stream」シリーズを通じて約7.15億ドルを調達し、ヨーロッパの投資家に高利回り商品を拡大しました。また、STRCまたは「Stretch」優先シリーズを通じて追加で1.314億ドルを獲得しました。
4. レバレッジ効果とプレミアムの消失
デジタル資産財庫企業の核心的な問題は、投資家が実際には暗号資産を保有する企業に対して、その純資産価値を大きく上回るプレミアムを支払っていることです。
● Spectra Marketsの社長Brent Donnellyは率直に「このコンセプトは全く意味がない。2ドルで1ドル札を買っているだけだ。最終的にこれらのプレミアムは圧縮される」と述べています。
● レバレッジ効果は下落局面で拡大される。Matthew Tuttleは「デジタル資産財庫企業は本質的にレバレッジをかけた暗号資産であり、暗号資産が下落すると、より大きく下落する」と述べています。彼が運用するMSTU ETFはMicroStrategyの2倍のリターンを目指しており、過去1か月で同ファンドは50%暴落しました。
● デジタル資産財庫企業は当初、暗号資産に直接投資できなかった機関投資家にチャネルを提供していました。しかし、過去2年で登場した暗号資産取引所上場投資信託（ETF）は同様のソリューションを提供できるようになり、財庫企業の独自価値提案を弱めています。
5. 買い圧力の全面的な後退
現在の暗号市場は極めて厳しい環境に直面しており、主要な買い圧力がすべて後退しています。
● bitcoinおよびethereum現物ETFで資金流出が続いています。11月19日、現物bitcoin ETFでは2.545億ドルの資金流出、現物ethereum ETFでは1.828億ドルの資金流出が発生しました。これはbitcoin ETFで4日連続、ethereum ETFで5日連続の純流出となります。
● LVRG ResearchのディレクターNick Ruckは「この流出傾向は機関投資家の慎重な姿勢を示しており、財政的不確実性や金利上昇期待といったより広範なマクロ経済的逆風が、これら伝統的資産の『価値の保存』という物語を侵食している」と述べています。
オンチェーンのレベルでは、Glassnodeのデータレポートによると、長期保有者（155日以上保有アドレス）は現在、1日あたり約45,000ETH、約1.4億ドルを売却しています。これは2021年以来の最高売却水準であり、現在の強気勢力の弱体化を示しています。
6. 価値ミスマッチ論争：BitMineの潜在的なチャンス
市場が悲観一色の中、BitMineには価値のミスマッチが存在するという声が徐々に現れています。
● MicroStrategyの路線と比較して、BitMineは全く異なる戦略を選択しています。MicroStrategyは転換社債や優先株による二次市場での資金調達に大きく依存し、年間数億ドルの利息負担を抱え、収益力はbitcoinの一方的な上昇に依存しています。
● BitMineは新株発行による株式希薄化はあるものの、ほぼ無利息負債であり、保有するETHは毎年約4～5億ドルのステーキング収益をもたらし、このキャッシュフローは比較的安定しています。
● 世界最大級の機関投資家によるETH保有者として、BitMineはstaked ETHをrestaking（追加で1～2%の収益）、ノードインフラ運用、yield tokenizationによる固定収益のロック、さらには機関投資家向けETH構造化ノートの発行などが可能です。これらはMicroStrategyのBTC保有では実現できない運用です。
● 現在、BitMineの米国株時価総額はETH保有価値より約13%ディスカウントされています。DATセクター全体で見れば、このディスカウントは最も極端ではありませんが、同種資産の歴史的な評価中央値より明らかに低い水準です。
11月20日時点で、bitcoinは激しい変動の後91,253ドルまで下落し、ethereumは3,000ドルの重要なサポートを割り込みました。市場が悲鳴を上げる中、StrategyのMichael Saylorは依然としてソーシャルメディアでbitcoinが「セール中」だと主張しています。
財庫企業の株価は歴史的な低水準にまで下落し、BitMineのmNAVは0.86、StrategyのmNAVは約0.93です。市場は分岐点に立っており、一方では財庫モデルがETFに取って代わられる終焉、もう一方ではまたとないバリュエーション修復のチャンスが広がっています。
