このラウンドの模倣でトップのZcashフォークは次に何をするのか？

過去2か月間で、約10倍に急騰し独自のトレンドを歩んできたZECは、常に市場の注目の的となってきました。ZECをめぐる論理的な議論は、Naval、Arthur Hayes、Ansemなどの著名人による初期のプライバシー概念への支持から、実際のプライバシー利用事例に基づく強気派と、コインのハッシュレートやマイニング報酬に基づく弱気派との間の論争へと徐々に進化しています。

では、著名人による支持以外に、ZECに対する強気・弱気の詳細な主張は何でしょうか？

強気派の見解

規制による「セーフヘイブン・プレミアム」

一見すると、規制の強化はプライバシーコインを抑制するように思えますが、実際には逆であり、規制圧力によってプライバシー需要が刺激されています。

政策レベルでの規制強化は加速しています。EUのマネーロンダリング防止指令案では、2027年までにプライバシーコインのEU域内での取引が完全に制限されることが明記されています。米国のFinancial Crimes Enforcement Network（FinCEN）も「高リスクのセルフホステッドウォレット」への監視強化を計画しています。BitcoinやEthereumの現物ETFが規制の注目を集める中、すべてのオンチェーン取引がより厳格な追跡に直面しています。

適合資産がより透明になるにつれて、プライバシー資産は希少性を増します。そのため、西側メディアは今回の市場の動きを「Crypto Anti-Surveillance Wave」と名付けています。ZECとXMRは「オンチェーン匿名性防衛の最後の砦」と再定義されました。ソーシャルメディア上のコンセンサスはより直接的で、「プライバシーは機能ではなく基本的人権だ」とされています。

オンチェーンデータは実需の成長を裏付けています。ZECのシールドプール残高は今年初めの200万コイン弱から現在約480万コインへと140％増加し、シールドトランザクション数もネットワーク全体の活動とともに増加し、週次で約10％に達しています。

最近の2つの大規模な「BTCクジラ資産事件」、陳志と銭志民の事件では、合計18万BTC以上が関与し、市場はBitcoinの「反監視」や「匿名性」といったナラティブの現実的な限界を再評価するきっかけとなりました。BTC ETFの開始、機関投資家の本格参入、暗号資産分野のさらなる透明性要求により、Bitcoinの初期の「匿名性・反監視」中心のナラティブは主流の舞台から徐々に退いています。

もしBTCですら「反監視通貨」としての役割を維持できなくなった場合、次のプライバシーとオンチェーン資産保管の象徴は誰になるのでしょうか？市場の答えはすでに現れているかもしれません——現在このタイミングで逆行しているZECが、その「答え」となりつつあります。

機関マネーの回帰

GrayscaleのGrayscale ZEC Trust再開は、10月最大の出来事でした。10月1日、GrayscaleはZCSH Trustの新規申込再開を発表し、2つの大きなアップグレードを提供しました。1つ目は管理手数料の免除、2つ目はステーキング機能の追加で、年率4-5％の利回りを提供します。この2つの施策により、リスク・リターン比が大幅に改善されました。

過去10年間、Grayscaleは伝統的な機関投資家が暗号資産にアクセスするためのほぼ唯一の適合ブリッジかつ価格オラクルでした。米国で発行された同社のトラストは長年にわたり、年金、ファミリーオフィス、ヘッジファンドに暗号資産へのエクスポージャーを提供し、機関参入規模や嗜好変化の先行指標となっています。

2013年に最初のBitcoinトラストを立ち上げて以来、GrayscaleはETH、SOL、LTC、BCH、ETC、FIL、XLMなど十数種類のシングルアセットトラストへと拡大してきました。いくつかの資産は典型的な「Grayscale Effect」を経験しており、資金流入による価格上昇、プレミアム拡大、ナラティブの形成が見られます。ZEC Trust（ZCSH）は2017年に設立され、2020-2021年の強気相場ではプレミアムが急騰し、プライバシー分野での機関投資家の主要な配分対象となりました。

しかし、規制監視の強化やプライバシーコインへの適合圧力により、ZCSHは2022年に申込を停止し、2023年には休眠状態となりました。今回の再開は、Grayscaleが再びプライバシー資産を支持したことを意味し、そのシグナリング効果は実際の資金以上の意味を持ちます。

データによると、ZCSHの運用資産（AUM）は1か月余り前の約4,200万ドルから2億6,900万ドルに増加し、これはZECの流通供給量の約2.4％に相当します。日々数十億ドル規模の取引量を持つ資産にとって、約2.5％のトークンが長期的にトラストにロックされていることは、供給側の大きな制約となります。

より深い論理はETFの間接的な効果です。BitcoinやEthereumの現物ETFの承認により、これらの資産は厳格な規制枠組みに組み込まれ、すべての取引が追跡可能となりました。この透明性を避けるため、一部の機関や富裕層は匿名資産への資金移動を始めています。GrayscaleのZEC Trustは、従来の金融チャネルを通じてプライバシーコインへのエクスポージャーを提供する適合チャネルとなっています。

弱気派の見解

ZECのマイナー経済モデル、ネットワークセキュリティ、オンチェーン活動は、本当に1.1billionsドルを超える時価総額を支えるほど堅牢なのでしょうか？Lacie（@Laaaaacieee）はこの疑問を提起し、徹底的な分析を行いました。

極端に短い回収期間（超高ROI）は、マイニング難易度と価格崩壊の前兆となることが多い

最も主流のZECマイナーであるBitmain Antminer Z15 Proを用いたZECマイニングの回収期間を計算すると、Z15 Pro1台あたりの1日純利益は50ドルを超えています。Z15 Proの静的回収期間はわずか105日程度で、年率リターンは約350％に達します。さらに、過去のデータによれば、このような高リターンは少なくとも1週間は持続しています。

Lacieは、この数字はPoWの歴史全体でも極めて稀であり、異常とさえ言えると指摘しています：

- BTCマイナーの上昇局面での回収期間は通常12～24か月

- ETHのPoW時代のマイナーのROIは300～600日

- 歴史的に回収期間が120日未満のPoWプロジェクト（FIL、XCH、RVNなど）は、ほぼすべて数か月後に崩壊

Lacieはまた、ChiaやKASで見られたハードウェアと価格の「はさみ現象」を振り返っています。これは、マイナーがコイン価格のピークとFOMO感情の高まりの中で、数倍のプレミアム価格でマイナーを注文し（ROIが極端に低く、回収期間が4か月しかないように見える）、実際にマイナーが納品・稼働しハッシュレートが急増（多くの場合3か月以上遅れて）したとき、クジラが高値で売却し、マイナーは「コイン価格半減＋産出量半減」の二重打撃を受け、高価なスクラップと化すという、マイニング史における繰り返される「収穫」スクリプトです。

ハッシュレート規模によるネットワークセキュリティ問題

Lacieは、最新のネットワークデータによると、ZECのネットワーク全体のハッシュレートは約12.48 GSol/sであり、Z15 Proのハッシュレート0.00084 GSol/sで計算すると、約14,857台のZ15 Proマイナー、消費電力約40MWで、これは中規模のBitcoinマイニングファームに相当すると指摘しています。一般的に、51％攻撃にはネットワークハッシュレートの50％以上を同時に制御する必要があります。もし約1.6万台のZ15 ProマイナーがZECネットワークの中核を形成している場合、攻撃者は数千台のデバイスをレンタルまたは購入するだけで、ハッシュレートの50％以上を制御できる可能性があります。時価総額が10億ドル規模のパブリックチェーンで、わずか100万ドル規模のハッシュレート投資でチェーン再編やダブルスペンド攻撃を仕掛けられること自体が、無視できない構造的リスクです。

現在のZECのハッシュレートは、BTC/LTC/KASなどの主流PoWチェーンよりも著しく低いだけでなく、過去に51％攻撃を受けたETC、BTG、VTC、BSVなどのチェーンよりも低い水準です。攻撃時、これらのチェーンのハッシュレートは現在のZECよりも高かったことから、ZECのネットワークセキュリティは実際には脆弱な範囲に陥っていることが示唆されます。

実際のプライバシー利用需要の成長は楽観的ではない

ZECの実際のプライバシー利用需要について、Lacieは疑問を呈しています。過去1か月の平均日次トランザクション数はわずか15,000～18,000件で、大規模パブリックチェーンの1～2％に過ぎません。プライバシーチェーンでありながら、取引の大半は依然として透明な取引であり、シールドトランザクション（プライバシー保護された取引）は10％未満です。

この点について、BuyUCoinのCEOであるShivam Thakralも、ZECの上昇は本質的な成長ではなく投機によるものが大きいと警告しています。主な理由は、Zcashのシールドトランザクション数の増加が限定的であることです。