MicroStrategy：世界最大のbitcoinクジラの生死をかけた戦い

執筆：Clow

67万枚のbitcoinは、世界全体の供給量の約3.2%に相当します。

これは、MicroStrategy（現在はStrategy Inc.に改名）が2025年12月中旬時点で保有しているbitcoinの数量です。世界で初めてbitcoinを主要な準備資産とした上場企業として、かつてのビジネスインテリジェンスソフトウェアプロバイダーは、完全に「bitcoinの構造的金融設計を行う運営企業」へと変貌を遂げました。

この改名は単なるブランドの変更ではなく、企業戦略が完全に「bitcoin本位」へと転換したことの最終的な宣言です。

しかし、2025年第4四半期に入り、市場のボラティリティが高まり、指数算出機関のルール変更の可能性も浮上する中、創業者Michael Saylorが「革命的な金融イノベーション」と称したこのモデルは、2020年の開始以来最も厳しい試練に直面しています。

では、Strategy Inc.の資金は一体どこから来ているのでしょうか？そのビジネスモデルは持続可能なのでしょうか？最大のリスクはどこにあるのでしょうか？

ソフトウェア企業から「bitcoin銀行」へ

2025年、MicroStrategyは正式にStrategy Inc.へと社名を変更し、この改名はそのアイデンティティの完全な転換を示しています。

この企業のコアロジックは複雑ではありません。自社株がbitcoin純資産価値に対してプレミアムで取引されていることを利用し、継続的な資金調達でbitcoinを買い増し、1株あたりのbitcoin保有量を持続的に増やすというものです。

簡単に言えば、市場がMSTR株に保有bitcoin以上の評価を与えている限り、会社は新株発行で得た資金でさらにbitcoinを購入し、既存株主の1株あたりbitcoin保有量が減るどころか増える仕組みです。

この「フライホイール効果」が一度始動すれば、正のフィードバックが生まれます。株価上昇→新株発行でbitcoin購入→bitcoin保有量増加→株価さらに上昇、という循環です。

しかし、このフライホイールには致命的な前提があります。それは株価が常にbitcoin純資産価値を上回っていなければならないということです。このプレミアムが消失すれば、モデル全体が即座に停止します。

資金の出所は？三つの資金調達手法

Strategy Inc.が継続的にbitcoinを購入する資金源について、外部からは多くの関心が寄せられています。米国証券取引委員会（SEC）に提出された8-Kファイルを分析することで、その資金調達モデルが初期の単一転換社債から多様な資本マトリクスへと進化していることが明確に分かります。

第一の手法：ATMプログラム——プレミアムを捕捉する印刷機

Strategy Inc.の最もコアな資金源は、Aクラス普通株（MSTR）の市場価格発行（At-the-Market, ATM）プログラムです。

運用ロジックは非常にシンプルです。MSTR株の取引価格が保有bitcoinの純資産価値を上回っているとき、会社は市場で新株を売却し、その現金でbitcoinを購入します。

2025年12月8日から12月14日の1週間で、会社は470万株以上のMSTR株を売却し、約8億8,820万ドルの純収益を得ました。

この資金調達方法の魅力は、株価がbitcoin純資産価値を上回っている限り、増資は既存株主にとって「希薄化」ではなく「増厚」となる点です。

第二の手法：永久優先株マトリクス

2025年、Strategy Inc.は資本ツールのイノベーションにおいて重要な一歩を踏み出し、さまざまなリスク嗜好の投資家を惹きつけるために一連の永久優先株を導入しました。

12月の1週間で、これらの優先株はSTRDから8,220万ドルを調達しました。

これらの優先株は通常「資本返還型」配当として構造化されており、税務上、投資家にとって魅力的です。なぜなら、少なくとも10年間は納税義務を先送りできるからです。

第三の手法：「42/42計画」——840億ドルの野望

Strategy Inc.は現在、野心的な「42/42計画」の実行段階にあります。

この計画は、2025年から2027年の3年間で株式発行により420億ドル、固定利付証券で420億ドル、合計840億ドルを調達し、すべてbitcoinの購入に充てることを目指しています。

この計画は以前の「21/21計画」のアップグレード版であり、経営陣が資本市場で自社証券を吸収できる能力に極めて自信を持っていることを反映しています。この大規模な資本運用により、Strategy Inc.は実質的にbitcoinのレバレッジエクスポージャーを持つクローズドエンドファンドとなっていますが、運営会社という外殻が従来のファンドにはない資金調達の柔軟性を与えています。

「bitcoin売却」噂の真相

最近、市場ではStrategy Inc.がbitcoinを売却するという噂が流れていますが、財務データやオンチェーン証拠の前では根拠がありません。

2025年11月中旬および12月初旬、オンチェーンデータ監視ツール（ArkhamIntelligenceなど）は、Strategy Inc.が管理するウォレットで大規模な資産移動を観測しました。データによると、約43,415枚のbitcoin（約42億6,000万ドル相当）が既知のアドレスから100以上の新アドレスに移動しました。これがSNS上でパニックを引き起こし、bitcoin価格は一時95,000ドルを下回りました。

しかし、その後の専門監査と経営陣の説明により、これは売却行為ではなく、通常の「カストディアンおよびウォレットローテーション」であることが明らかになりました。Strategy Inc.は、単一カストディアンの信用リスクを低減し、セキュリティを高めるため、Coinbase Custodyなどの従来型プラットフォームからより多くの防御的アドレスに資産を分散させました。Arkhamの分析によると、こうした操作は通常、アドレスのリフレッシュによるセキュリティ需要によるものであり、資産の清算ではありません。

Strategy Inc.のExecutive ChairmanであるMichael Saylorは何度も噂を否定し、12月のX（旧Twitter）やCNBCのインタビューで「我々は買い増しており、その規模もかなり大きい」と明言しました。

実際、会社は12月第2週に1枚あたり92,098ドルの平均価格で10,645枚のbitcoinを追加購入し、売却説を完全に否定しました。

さらに、会社が最近構築した14億4,000万ドルのUSDリザーブは、配当や債務利息の支払いのためにbitcoinを現金化する必要がないことを示しており、このリザーブは少なくとも21か月分の財務支出をカバーできます。

見過ごされがちなソフトウェア事業

bitcoin取引が世間の注目を集めているものの、Strategy Inc.のソフトウェア事業は依然として上場企業としての地位維持や日常的な財務費用の支払いの重要な基盤となっています。

2025年第3四半期、ソフトウェア事業の総収入は1億2,870万ドルで、前年同期比10.9%増となり、市場予想を上回りました。

サブスクリプション収入は大幅に増加したものの、AI研究開発やクラウドインフラへの継続的な投資により、この事業は2025年前半には正の営業キャッシュフローを生み出していません。Q3のフリーキャッシュフローはマイナス4,561万ドルであり、会社は運営面で依然として赤字状態にあり、bitcoinの継続的な買い増しは完全に外部資金調達に依存しています。

2025年1月1日以降、Strategy Inc.はASU 2023-08基準を採用し、bitcoin保有量を公正価値で再評価し、変動を当期純利益に計上することが求められました。この変更により、会社の帳簿上の利益は非常に変動しやすくなりました。2025年第3四半期には、bitcoin価格の上昇により38億9,000万ドルの未実現利益を計上し、四半期純利益は28億ドルに達しました。

頭上にぶら下がる三本のダモクレスの剣

Strategy Inc.は複雑な金融設計によって短期的な強制清算リスクを低減していますが、今後も基盤を揺るがす可能性のあるいくつかのシステミックリスクに直面しています。

リスク1：MSCI指数からの除外

現在、Strategy Inc.が直面している最も直接的なリスクは、指数算出機関MSCIによる審査です。

MSCIは、デジタル資産が総資産の50%を超える企業を「運営会社」ではなく「投資ツール」として再分類することを提案する正式なコンサルテーションを開始しました。bitcoin保有量がStrategy Inc.の資産の大部分を占めているため、このルールが承認されれば、Strategy Inc.はMSCIグローバルスタンダード指数（GIMI）から除外されることになります。

この除外により、パッシブファンドが28億～88億ドル相当の株式を強制的に売却せざるを得なくなる可能性があります。この大規模な強制売却は株価を直接押し下げ、MSTRのNAVプレミアムを圧縮します。NAVプレミアムが消失、あるいはディスカウントに転じた場合、新株発行によるbitcoin購入の「フライホイール」は完全に停止します。

リスク2：NAVプレミアムの圧縮と資金調達の停滞

Strategy Inc.の全ての買い増しロジックは、市場が資産純価値を上回るプレミアムを支払うことを前提としています。

2025年末、このプレミアムは極めて不安定な動きを見せました。12月初旬、指数除外への懸念からMSTRは保有bitcoin価値の11%ディスカウントで取引されました。

株式がディスカウントで取引される場合、新たな株式資金調達は既存株主の1株あたりbitcoin保有量を希薄化させるため、会社は資産積み上げを停止せざるを得ず、債権者から資産の完全性を問われる可能性もあります。Strategy Inc.は2025年9月に初めてATMプログラムを一時停止しており、経営陣がバリュエーションマルチプルに非常に敏感であることを示しています。

リスク3：債務圧力と理論的清算価格

2025年第3四半期末時点で、Strategy Inc.の総債務規模は約82億4,000万ドル、年間約3,680万ドルの利息支払いが必要で、優先株の配当支払いは年間6億3,870万ドルに上ります。

転換社債にはbitcoin担保条項が含まれていないため、市場下落による直接的な「ロスカット」リスクは低減されていますが、bitcoin価格が極端に下落した場合、会社の債務返済能力は試されることになります。

まとめ

2025年末のStrategy Inc.の状況は、企業が会社財務の境界を再定義しようとする際の機会と課題を鮮やかに示しています。

その継続的な買い増し意向は変わっておらず、14億4,000万ドルのUSDリザーブを構築することで、潜在的な流動性危機に対する防御壁を築いています。

しかし、Strategy Inc.最大のリスクはbitcoin価格の変動そのものではなく、伝統的金融システムとの接点——すなわち指数の地位とNAVプレミアムにあります。

もしMSCIなどの機関が最終的に同社を伝統的株式カテゴリーから除外する決定を下した場合、Strategy Inc.は「bitcoinに裏付けられた構造的資金調達プラットフォーム」として、指数へのパッシブ資金流入に依存せずとも成長力があることを投資家に証明する方法を見つけなければなりません。

今後の「42/42計画」が予定通り進むかどうかは、bitcoinの金融化プロセスの中で、機関投資家にとって魅力的なリターン商品を継続的に創出できるか、そしてソフトウェア事業のクラウド転換の痛みの中で最低限の財務的尊厳を維持できるかにかかっています。

これはStrategy Inc.一社の実験にとどまらず、暗号業界全体と伝統的金融システムの融合プロセスの縮図でもあります。

この前例のない大勝負の中で、唯一確かなのは——誰にもこの物語の結末は分からない、ということです。