Nakikita na ni Powell ang mga senyales ng krisis

Ang pangunahing motibo ni Powell sa pagtigil ng balance sheet reduction ay upang maiwasan ang liquidity crisis sa financial market.

May-akda: Le Ming

Pinagmulan: Wallstreet Insights

Ngayon, biglang inanunsyo ni Powell na handa na siyang itigil ang balance sheet reduction.

Ano ang nakita niya!?

Pangunahing Motibo ni Powell

Ang pangunahing motibo ni Powell sa pagtigil ng balance sheet reduction ay upang maiwasan ang liquidity crisis sa financial market.

Binanggit ni Powell sa kanyang talumpati:

May ilang palatandaan na nagsisimula nang lumitaw na nagpapakita ng unti-unting paghihigpit ng liquidity, kabilang ang pangkalahatang pagtaas ng repo rates, at mas malinaw ngunit pansamantalang pressure sa ilang partikular na petsa. Ang plano ng komite ay naglatag ng maingat na pamamaraan upang maiwasan ang mga tensyon sa money market tulad ng nangyari noong Setyembre 2019.

Ano ang ibig sabihin ng pahayag na ito?

Tingnan natin ang isang larawan para mas maintindihan.

Larawan: SOFR

Ang SOFR (Secured Overnight Financing Rate) sa larawan sa itaas ay isa sa pinakamahalagang short-term rates sa buong mundo ngayon, at ito rin ang pangunahing kinatawan ng "repo rate" na binanggit ni Powell sa kanyang talumpati. (Simula 2022, itinutulak ng Federal Reserve ang paggamit ng SOFR bilang kapalit ng LIBOR; ngayon, trilyong dolyar ng loans, bonds, at derivatives ang naka-base sa SOFR pricing)

Ang SOFR ay ang aktwal na transaction rate ng overnight repo (secured overnight financing) na gumagamit ng US Treasury securities bilang collateral.

Sa madaling salita, ang mga financial institution ay gumagamit ng US Treasury bilang collateral upang manghiram ng cash overnight mula sa ibang institusyon, at ang average rate ng "secured short-term borrowing" na ito ay tinatawag na SOFR.

Ngayon, ano ang kaugnayan ng SOFR sa policy rate ng Federal Reserve na FFR?

Ang policy rate ng Federal Reserve na FFR (Federal Funds Rate) ay isang artificially set na interest rate range, na kinokontrol ng Federal Reserve sa pamamagitan ng upper at lower limit ng rate corridor: ang ON RRP (Overnight Reverse Repo Rate) ang lower limit, at ang IORB (Interest on Reserve Balances) ang upper limit.

Sa kasalukuyan, ang policy rate ng Federal Reserve ay 4.00%-4.25%, ibig sabihin, ang ON RRP ay nakatakda sa 4.00% at ang IORB ay 4.25%.

Paano kinokontrol ng Federal Reserve ang policy rate sa loob ng rate corridor?

Una, tingnan natin ang upper limit na IORB (Interest on Reserve Balances): Ang mga bangko ay may reserve accounts sa Federal Reserve, at binabayaran sila ng interes (sa kasalukuyan ay 4.25%), kaya walang dahilan para magpautang ang mga bangko sa mas mababang rate kaysa dito, kaya ito ang nagiging rate ceiling.

Ngayon naman, tingnan natin ang lower limit na ON RRP (Overnight Reverse Repo Rate): Ang buong pangalan nito ay Overnight Reverse Repo. Bagaman hindi maaaring maghawak ng reserves ang mga money market fund at iba pa (reserves ay eksklusibo sa mga bangko), maaari silang sumali sa reverse repo facility ng Federal Reserve: ipahiram ang cash sa Federal Reserve overnight, na may US Treasury bilang collateral, at makakakuha ng ligtas na interes na 4.00%.

Dahil maaari kong ipahiram sa Federal Reserve at kumita ng 4.00% annualized interest, wala akong insentibo na magpautang sa mas mababang rate. Kaya, hindi maaaring manatiling mas mababa sa ON RRP rate ang anumang market rate sa mahabang panahon.

Ang SOFR ay ang rate ng inter-institutional transactions sa market, hindi ang rate sa pagitan ng mga institusyon at Federal Reserve.

Sa teorya, ang rate corridor mechanism ng Federal Reserve (IORB upper limit + ON RRP lower limit) ay dapat mahigpit na "maglaman" ng lahat ng short-term market rates (kabilang ang SOFR), dahil kung SOFR < 4.00%, lahat ay pupunta sa ON RRP, kung SOFR > 4.25%, ilalabas ng mga bangko ang malaking halaga ng reserves mula sa Federal Reserve para kumita ng mas mataas na interes (dahil 4.25% lang ang kita kung naka-deposito sa Federal Reserve), kaya mapipigilan ang pagtaas ng yield.

Ngunit ang problema, kung ang mga bangko ay wala nang sapat na reserves, o hindi nila mailabas ang pondo mula sa Federal Reserve para sa arbitrage, o hindi sapat ang reserves para sa "arbitrage" upang maibalik ang SOFR sa ilalim ng IORB upper limit, maaaring pansamantalang lumampas ang SOFR rate sa corridor.

Pagkatapos maunawaan ang mekanismong ito, tingnan natin muli ang larawan sa itaas: Noong bandang Setyembre 15, pansamantalang lumampas ang SOFR: lumagpas ito sa 4.5% upper limit (noon, ang policy rate ng Federal Reserve na FFR ay 4.25-4.5%). Ito ang tinutukoy ni Powell na "mas malinaw ngunit pansamantalang pressure sa ilang partikular na petsa".

Pagkatapos ng rate cut, noong Setyembre 29, may isa pang "peak", na mukhang malapit o lumampas pa sa bagong upper limit na 4.25% pagkatapos ng rate cut.

Ang ganitong phenomenon ng market rate na patuloy na "tinutukso" o lumalampas sa policy rate upper limit ay pangunahing sanhi ng hindi na sapat na reserves ng mga bangko dahil sa iba't ibang salik, kaya kahit may arbitrage opportunity sa market, wala nang dagdag na reserves na maaaring gamitin.

Nangyari na ito noong 2019:

Noong 2017–2019, isinasagawa ng Federal Reserve ang nakaraang round ng balance sheet reduction (QT), na nagresulta sa pagbaba ng reserves ng banking system mula humigit-kumulang 2.8 trillion US dollars hanggang 1.3 trillion US dollars; kasabay nito, pinalawak ng US Treasury ang bond issuance, na sumipsip ng malaking halaga ng cash mula sa market; dagdag pa ang sabay-sabay na quarterly corporate tax payments, bond settlement days, at iba pa, kaya biglang naubos ang short-term cash sa market.

Noon, ang liquidity ng banking system ay "tila marami", ngunit halos nasa gilid na ng panganib.

Noong Setyembre 16, 2019 (Lunes), nagkasabay-sabay ang maraming pangyayari: nagbayad ng quarterly tax ang mga kumpanya (nag-withdraw ng cash mula sa bank accounts → nabawasan ang bank reserves); nag-settle ng malaking bond issuance ang Treasury (nagbayad ang investors sa Treasury → lalong nabawasan ang bank reserves). Ang resulta, biglang nabawasan ng halos 100 billion US dollars ang reserves ng banking system.

Noong araw na iyon, tumaas ang SOFR (Secured Overnight Financing Rate) mula 2.2% hanggang 5.25%; ang overnight repo rate ay tumaas mula mga 2% hanggang mahigit 10% overnight; hindi makautang ng cash ang mga bangko at broker, halos nag-freeze ang repo transactions, at nagkaroon ng tipikal na "liquidity stampede".

Ito ang tinutukoy ni Powell sa kanyang talumpati:

Ang plano ng komite ay naglatag ng maingat na pamamaraan upang maiwasan ang mga tensyon sa money market tulad ng nangyari noong Setyembre 2019.

Noon, halos magdamag na nagtrabaho ang Federal Reserve para tugunan ang krisis, at noong madaling araw ng Setyembre 17, agad na kumilos ang New York Fed: muling sinimulan ang overnight repo operations, nag-inject ng 53 billion US dollars na cash sa araw na iyon upang mapagaan ang liquidity ng repo market, at patuloy na nag-inject ng liquidity sa mga sumunod na araw, na umabot sa mahigit 70 billion US dollars bawat araw, kasabay ng agarang pag-anunsyo ng pansamantalang pagtigil ng balance sheet reduction at pagsisimula ng expansion.

Malinaw na ayaw nang ulitin ni Powell ang ganitong bangungot. Ang pangmatagalang plano ng Federal Reserve ay itigil ang balance sheet reduction kapag ang bank reserves ay "bahagyang mas mataas" kaysa sa itinuturing na "sapat" na antas.

Hinuhusgahan ni Powell na "maaaring sa mga susunod na buwan ay malapit na tayo sa antas na ito".

Ibig sabihin, mula sa technical operations, malapit nang maabot ng balance sheet reduction ang target nito, at kung magpapatuloy pa, maaaring magdulot ito ng sobrang kakulangan ng reserves na magreresulta sa systemic risk.

Pangalawang Motibo

Maliban sa pangunahing motibo sa itaas, binigyang-diin din ni Powell sa kanyang talumpati: "Mukhang tumaas ang downside risk sa employment", at inilarawan ang labor market bilang "kulang sa sigla at bahagyang mahina".

Nagbigay din ito ng kaunting ginhawa sa market: bagaman ang pagtigil ng balance sheet reduction ay hindi direktang rate cut o stimulus policy, inaalis nito ang isang patuloy na factor ng paghihigpit sa financial environment. Kapag nagpapakita ng kahinaan ang ekonomiya (lalo na ang employment market), ang patuloy na pagpapatupad ng tightening policy ay magpapalala ng recession risk.

Kaya, ang pagtigil ng balance sheet reduction ay isang preventive at mas neutral na pagbabago ng policy stance, na layuning magbigay ng mas matatag na financial environment para sa ekonomiya at maiwasan ang "collateral damage" mula sa sobrang paghihigpit ng policy.

Sa huli, binanggit din ni Powell:

Ang aming mga ideya ay naimpluwensyahan ng ilang kamakailang pangyayari, kung saan ang mga signal tungkol sa balance sheet reduction ay nagdulot ng makabuluhang paghihigpit ng financial conditions. Ang tinutukoy namin ay ang mga pangyayari noong Disyembre 2018, at ang "taper tantrum" noong 2013.

Noon, kahit signal lang ng pagbawas ng asset purchases ay nagdulot ng matinding volatility sa global financial markets, na nagpapakita na ngayon ay napakaingat ng Federal Reserve sa market communication tungkol sa balance sheet operations.

Kaya ngayon, ang maagang pagpapalabas ng signal na "ititigil ang balance sheet reduction" sa mga susunod na buwan ay nagbibigay ng sapat na oras sa market participants upang matunaw ang impormasyong ito at ayusin ang kanilang investment portfolios.

Ang ganitong malinaw at predictable na paraan ng komunikasyon ay naglalayong maayos na maisagawa ang transition mula tightening patungong neutral, at maiwasan ang hindi kinakailangang market volatility dahil sa biglaang pagbabago ng policy. Ito mismo ay isang mahalagang paraan ng pamamahala ng market expectations.