Nadchodzi era trwałego luzowania ilościowego przez Fed – gdzie leżą szanse dla zwykłych ludzi?

Oryginalny tytuł: Why QT is Dead and QE is Coming

Oryginalny autor: James Lavish, współzałożyciel Bitcoin Opportunity Fund

Oryginalny przekład: Golem, Odaily

„Fed może w ciągu najbliższych miesięcy zakończyć redukcję bilansu” – jedno zdanie przewodniczącego Fed, Jerome'a Powella, z zeszłego tygodnia wywołało falę spekulacji na rynku. Ukrytym sygnałem za tymi słowami jest „quantitative tightening (QT) wkrótce zostanie zastąpione przez quantitative easing (QE), i to szybciej, niż większość się spodziewa.”

Ale czy to tylko symboliczny gest Fed, czy coś naprawdę znaczącego? Co najważniejsze, co Powell naprawdę sugeruje na temat obecnego stanu systemu finansowego? W tym artykule zagłębimy się w strategię płynnościową Fed, obecny kryzys płynności, podobieństwa i różnice względem 2019 roku oraz dlaczego Fed rozpocznie permanentną politykę quantitative easing (QE).

Kryzys płynności na horyzoncie

Narzędzie reverse repo (RRP) już nie działa

RRP było w przeszłości ogromnym rezerwuarem nadmiarowej płynności – w 2022 roku osiągnęło szczyt około 2.4 biliona dolarów, ale teraz praktycznie się wyczerpało. Na ten tydzień w RRP pozostało tylko kilkadziesiąt miliardów dolarów, co oznacza spadek o ponad 99% względem szczytu.

RRP zostało początkowo stworzone jako narzędzie do zarządzania krótkoterminowymi stopami procentowymi przez Fed, ale w ostatnich latach stało się zaworem bezpieczeństwa dla nadmiarowej płynności, amortyzatorem dla całego systemu finansowego.

W czasie pandemii Fed i Departament Skarbu wpompowały biliony dolarów do systemu finansowego, a te środki ostatecznie trafiły do RRP za pośrednictwem funduszy rynku pieniężnego. Następnie sekretarz skarbu Janet Yellen zastosowała sprytny trik, emitując atrakcyjne krótkoterminowe bony skarbowe, by wyczerpać środki z RRP.

Fundusze rynku pieniężnego wycofały gotówkę z RRP (gdzie zarabiały stopę RRP Fed) i kupiły wyżej oprocentowane bony skarbowe. Pozwoliło to Departamentowi Skarbu finansować ogromny deficyt rządowy bez konieczności zalewania rynku długoterminowymi obligacjami USA.

To była świetna strategia – dopóki RRP się nie wyczerpało. Teraz już nie działa.

Rezerwy bankowe na poziomie alarmowym

Rezerwy bankowe spadły do 2.9 biliona dolarów – od szczytu we wrześniu 2021 roku zmniejszyły się o 1.3 biliona dolarów. Powell jasno stwierdził, że gdy rezerwy bankowe spadną poniżej 10-11% PKB, Fed zaczyna się niepokoić. Próg 10% nie jest przypadkowy – opiera się na szeroko zakrojonych badaniach Fed, ankietach wśród banków oraz doświadczeniach z września 2019 roku (o tej katastrofie później).

Na jakim poziomie jesteśmy teraz?

Obecne rezerwy bankowe: 2.96 biliona dolarów (stan na zeszły tydzień)

Obecny PKB USA: 30.486 biliona dolarów (II kwartał 2025) Procent rezerw względem PKB: 9.71%

Obecne rezerwy bankowe są już poniżej minimalnego poziomu „wystarczających rezerw” ustalonego przez Fed (czyli poziomu, przy którym system finansowy działa płynnie). Według Fed, by zapewnić płynność rynku, rezerwy powinny wynosić od 2.8 do 3.4 biliona dolarów. Ale biorąc pod uwagę, że PKB wynosi już 30.5 biliona dolarów, próg 10% oznacza, że rezerwy powinny przekraczać 3.05 biliona dolarów.

Obecnie mamy 2.96 biliona dolarów rezerw – krótko mówiąc, jesteśmy w niebezpieczeństwie. A ponieważ RRP jest już praktycznie wyczerpane, Fed nie ma żadnej poduszki bezpieczeństwa.

W styczniu tego roku rezerwy bankowe wynosiły około 3.4 biliona dolarów, RRP około 600 miliardów dolarów, a całkowita płynność systemu około 4 bilionów dolarów – co oznacza, że w mniej niż rok całkowita płynność systemu spadła o ponad 1 bilion dolarów. Co gorsza, Fed nadal prowadzi QT na poziomie 25 miliardów dolarów miesięcznie.

Tym razem będzie gorzej niż w 2019 roku

Można by pomyśleć, że w 2019 roku mieliśmy podobną sytuację – rezerwy spadły do 1.5 biliona dolarów, ale wszystko skończyło się dobrze, więc teraz też tak będzie. Prawda jest jednak taka, że obecny kryzys płynności może być znacznie gorszy niż w 2019 roku.

W 2019 roku rezerwy spadły do 1.5 biliona dolarów, czyli około 7% PKB (wtedy PKB wynosiło około 21.4 biliona dolarów), system finansowy zamarł, rynek repo eksplodował, Fed wpadł w panikę i zaczął drukować pieniądze. Obecnie rezerwy bankowe to 9.71% PKB – już poniżej progu 10% wskazanego przez Powella, ale wciąż wyżej niż w 2019 roku. Dlaczego więc sytuacja jest gorsza?

Powody są trzy:

· Absolutna skala systemu finansowego wzrosła. System bankowy jest większy, bilanse są większe, a ilość rezerw potrzebnych do sprawnego działania systemu również wzrosła. 7% w 2019 roku wywołało kryzys; dziś 9.71% już wywołuje presję, a wraz ze spadkiem rezerw presja ta może się pogłębiać.

· Nie mamy już bufora RRP. W 2019 roku RRP praktycznie nie istniało, ale po pandemii system finansowy przyzwyczaił się do tego dodatkowego bufora płynności. Teraz, gdy zniknął, system musi się przystosować do działania bez niego.

· Wymogi regulacyjne są bardziej rygorystyczne. Po kryzysie finansowym 2008 i ostatnim kryzysie banków regionalnych w 2023 roku, banki muszą spełniać ostrzejsze wymogi płynnościowe. Muszą posiadać więcej wysokiej jakości aktywów płynnych (HQLA), by spełnić wymogi wskaźnika pokrycia płynności (LCR). Rezerwy bankowe to najwyższej jakości aktywa płynne. Wraz ze spadkiem rezerw banki zbliżają się do minimalnych wymogów regulacyjnych. Gdy się zbliżają, zaczynają działać defensywnie: ograniczają kredytowanie, gromadzą płynność i podnoszą stawki overnight (SOFR).

Spread SOFR się powiększa

Jeśli wzrost rezerw bankowych i wyczerpanie RRP to tylko „znaki stop” na drodze do kryzysu płynności, to kolejnym etapem są prawdziwe „migające czerwone światła”.

Spread SOFR/efektywna stopa funduszy federalnych

SOFR (Secured Overnight Financing Rate) to stopa, po której instytucje finansowe pożyczają gotówkę pod zastaw obligacji skarbowych USA na noc. Zastąpiła LIBOR jako główny benchmark stóp krótkoterminowych, a jej wyliczenie opiera się na rzeczywistych transakcjach na rynku repo obligacji skarbowych USA (dzienny wolumen ok. 1 biliona dolarów).

Efektywna stopa funduszy federalnych (EFFR) to stopa, po której banki pożyczają sobie nawzajem rezerwy overnight bez zabezpieczenia. W normalnych warunkach obie stopy są bardzo zbliżone (różnią się o kilka punktów bazowych), obie są stopami overnight, powiązanymi z polityką Fed i odzwierciedlają warunki finansowania krótkoterminowego.

Gdy wszystko działa normalnie, są niemal identyczne, ale gdy SOFR zaczyna wyraźnie przewyższać EFFR, to sygnał ostrzegawczy. Oznacza to, że pożyczki zabezpieczone (czyli pod zastaw obligacji skarbowych USA) nagle stają się droższe niż pożyczki niezabezpieczone międzybankowe.

Zazwyczaj koszt pożyczki pod tak solidne zabezpieczenie jak obligacje skarbowe powinien być niższy, a nie wyższy. Gdy jest odwrotnie, oznacza to problem w systemie – niedobór rezerw lub kurczące się bilanse.

SOFR powyżej EFFR to jakby banki mówiły: „Wolę pożyczyć ci bez zabezpieczenia po niższej stopie, niż przyjąć twoje obligacje skarbowe pod wyższą stopę.” To nie zdarza się na zdrowym, płynnym rynku – tylko gdy płynność zaczyna wysychać.

Spread rośnie strukturalnie

Od 2024 do 2025 roku spread stale się powiększa – obecnie wynosi 0.19 (czyli 19 punktów bazowych). Może nie brzmi to dużo, ale na rynku overnight to już spora wartość.

W latach 2020-2022 średni spread wynosił około -0.02, a 14 czerwca 2022 roku osiągnął minimum -0.14. Jednak 1 października 2024 roku spread osiągnął szczyt 0.22, a obecnie wynosi 0.19. Przejście spreadu z wartości ujemnych na dodatnie to nie chwilowy skok, lecz strukturalna zmiana – sygnał ostrzegawczy o zbyt niskim poziomie rezerw.

Dlaczego spread SOFR jest tak ważny

Spread SOFR/EFFR to sygnał rynkowy w czasie rzeczywistym. To nie wskaźnik opóźniony jak PKB, ani ankieta jak indeks zaufania konsumentów. To rzeczywiste transakcje na największym i najbardziej płynnym rynku finansowania na świecie.

Gdy spread stale się powiększa, oznacza to:

· Banki nie mają nadwyżkowych rezerw do swobodnego pożyczania. Gdyby miały, arbitrażowałyby na rynku SOFR, pożyczając po wyższej stopie i niwelując spread.

· Operacje otwartego rynku Fed są niewystarczające. Fed posiada narzędzie stałego repo (SRF), które pozwala bankom pożyczać pod zastaw obligacji skarbowych po stałej stopie, by zapobiec presji finansowania. Mimo tego SOFR pozostaje wysoki, co oznacza, że popyt na rezerwy przewyższa podaż Fed.

· Presja na koniec roku narasta. Banki podlegają dodatkowym przeglądom bilansów na koniec kwartału i roku, co wymaga raportowania regulacyjnego. Teraz ta presja rozlewa się na zwykłe dni handlowe, co pokazuje, że poziom rezerw jest zbyt niski.

· Jesteśmy o krok od kryzysu w stylu 2019 roku. Obecnie widzimy wzrost strukturalny, ale (na razie) nie ma paniki. We wrześniu 2019 roku stopy repo overnight nie rosły stopniowo – wystrzeliły z 2% do 10% niemal z dnia na dzień.

Fed doskonale wie, co to oznacza – spread SOFR to jeden z kluczowych wskaźników monitorowanych codziennie przez trading desk nowojorskiego Fed. Wiedzą, co się stało, gdy spread tak się rozszerzył ostatnim razem, i wiedzą, co się stanie, jeśli nie zareagują.

Kryzys repo z września 2019 powraca?

17 września 2019 roku. Każdy, kto śledzi politykę Fed, powinien zapamiętać tę datę. Tego ranka stopy repo overnight (czyli stopy pożyczek overnight pod zastaw obligacji skarbowych) nagle wzrosły z około 2% do 10%.

Wtedy docelowa stopa Fed wynosiła 2.00-2.25%, a stopy repo w ciągu kilku godzin wzrosły do pięciokrotności stopy Fed – wszystko przez zbyt niski poziom rezerw bankowych.

Po kryzysie finansowym Fed poprzez różne programy QE powiększył swój bilans z poniżej 1 biliona do ponad 4.5 biliona dolarów. Ale od 2017 roku rozpoczął QT, pozwalając obligacjom wygasać bez reinwestowania, by zmniejszyć bilans.

We wrześniu 2019 roku rezerwy spadły do około 1.5 biliona dolarów, czyli około 7% ówczesnego PKB (21.4 biliona dolarów). Fed naiwnie uznał, że to nie problem – mylił się.

Wtedy kilka czynników złożyło się na wybuch stóp repo overnight:

· Płatności podatku dochodowego od firm – połowa września to ważny termin płatności podatku dochodowego od firm. Firmy wypłacały rezerwy z systemu bankowego na rzecz rządu USA, co tymczasowo zmniejszyło płynność.

· Rozliczenie obligacji skarbowych – właśnie rozliczono dużą aukcję obligacji, co wyciągnęło dodatkowe rezerwy z systemu.

· Brak bufora – w przeciwieństwie do dziś (przed wyczerpaniem RRP), w 2019 roku rezerwy były jedynym źródłem płynności.

· Ograniczenia regulacyjne – po 2008 roku regulacje sprawiły, że banki niechętnie pożyczały rezerwy, nawet przy wyższych stopach, bo musiały utrzymywać określone wskaźniki.

Reakcja Fed: QE przed pandemią

Fed wpadł w panikę i w ciągu kilku godzin ogłosił awaryjne operacje repo, wpompowując dziesiątki miliardów dolarów w rynek overnight. W kolejnych tygodniach rozpoczął ratowanie rynku:

Codzienne operacje repo, które dodały setki miliardów dolarów tymczasowej płynności. Ogłoszenie ponownych zakupów obligacji skarbowych (czyli powiększanie bilansu). Przedwczesne zakończenie QT i rozpoczęcie QE w październiku 2019 roku.

Wzrost aktywów Fed pod koniec 2019 roku to zasługa QE – maszyna drukarska ruszyła.

Wszystko to wydarzyło się na sześć miesięcy przed lockdownem pandemicznym. Fed wznowił QE nie z powodu pandemii, recesji czy klasycznego kryzysu finansowego, ale dlatego, że rezerwy bankowe były zbyt niskie i „rury” systemu finansowego pękły.

Teraz Fed znów stoi przed problemem zbyt niskich rezerw bankowych – jesteśmy tylko na wczesnym etapie kryzysu.

Różnice między obecnym kryzysem a 2019 rokiem

Ale są też różnice względem 2019 roku, które pogarszają sytuację:

· Departament Skarbu musi emitować więcej obligacji

W 2019 roku federalny deficyt wynosił około 1 biliona dolarów rocznie – dużo, ale jeszcze do opanowania. Teraz deficyt przekracza 2 biliony dolarów rocznie i nie widać końca. Departament Skarbu musi emitować ogromne ilości obligacji, by finansować rząd, a każda nowa obligacja może wyciągać płynność z systemu bankowego.

· Bilans Fed jest znacznie większy niż oczekiwano

Gdy wybuchł kryzys repo w 2019 roku, bilans Fed wynosił około 3.8 biliona dolarów. Teraz, mimo 2 bilionów dolarów QT, to wciąż około 6.9 biliona dolarów. Fed miał „znormalizować” bilans do poziomu sprzed kryzysu, ale już nie może – każda próba kończy się tym samym: niedoborem rezerw.

Fed zasadniczo doprowadził się do permanentnego QE. Nie może znacząco zmniejszyć bilansu bez rozbicia systemu, ani utrzymać obecnego poziomu bez pogłębiania inflacji.

· Wyższy poziom rezerw ujawnia pęknięcia systemu

W 2019 roku kryzys wybuchł przy rezerwach na poziomie 7% PKB, a dziś już przy 9.7% widzimy sygnały ostrzegawcze. To pokazuje, że system finansowy potrzebuje teraz wyższej bazy rezerw, by działać płynnie. Gospodarka, system bankowy i lewarowanie są większe, a wymogi regulacyjne ostrzejsze – więc bufor musi być większy.

Jeśli 7% PKB w 2019 roku złamało system, a dziś już 9.7% wywołuje presję, to jak nisko można zejść, zanim system się załamie?

Fed już wysyła sygnały

Powell mówiący, że Fed „może w ciągu kilku miesięcy zakończyć QT”, to nie przypadek – to przemyślany sygnał. Fed przygotowuje się do zmiany polityki, próbując uniknąć paniki i nagłych działań jak w 2019 roku.

Tym razem chcą sprawiać wrażenie, że mają wszystko pod kontrolą. Ale to tylko iluzja – efekt będzie ten sam: QT się kończy, QE nadchodzi.

Pozostaje tylko pytanie: czy poczekają na katastrofę, czy zareagują wcześniej?

Fed musi wdrożyć QE

Wiemy już, że gospodarka USA jest pełna zagrożeń: niski poziom rezerw, wyczerpane RRP, rosnący spread SOFR, a sytuacja gorsza niż w 2019 roku. Przyjrzyjmy się teraz, dlaczego Fed tak bardzo dba o poziom rezerw i co się stanie, gdy kryzys płynności się pogłębi.

Gdy poziom rezerw spada poniżej 10-11% PKB, banki zaczynają wykazywać zachowania stresowe, w tym:

· Niechęć do pożyczania rezerw overnight innym bankom

· Gromadzenie płynności na wypadek nieoczekiwanych potrzeb

· Pobieranie wyższych odsetek za pożyczki krótkoterminowe (spread SOFR)

· Ograniczanie kredytowania realnej gospodarki

· Bardziej defensywne bilanse

Obecnie rezerwy to 9.71% PKB – mechanizm transmisji pieniądza może już się załamywać.

Trauma kryzysu bankowego 2023 roku

Fed i regulatorzy są wciąż pod wrażeniem kryzysu banków regionalnych z marca 2023 roku. Wtedy upadły Silicon Valley Bank i First Republic Bank z powodu złego zarządzania płynnością. Ich długoterminowe obligacje straciły na wartości przez wzrost stóp, a gdy klienci zaczęli wypłacać środki, banki nie mogły pokryć odpływu bez sprzedaży tych obligacji ze stratą.

Ostatecznie Fed interweniował, uruchamiając Bank Term Funding Program (BTFP), pozwalając bankom pożyczać pod zastaw obligacji po wartości nominalnej, by powstrzymać kryzys.

Ten kryzys wciąż jest świeży – wyobraź sobie, że w środowisku, gdzie banki są nadal poranione, nadzór jest surowy, a rezerwy spadły poniżej progu 10%, Fed próbuje dalej ograniczać podaż rezerw (poprzez QT). Wtedy zrozumiesz, dlaczego Powell już mówi o końcu QT.

Fed musi iść naprzód

Obecny PKB to 30.5 biliona dolarów, roczny wzrost to około 2-3%. Jeśli w tym roku PKB wzrośnie o 3%, to dodatkowa produkcja wyniesie około 900 miliardów dolarów. Jeśli Fed chce utrzymać rezerwy na poziomie 10% PKB, to rezerwy muszą rosnąć o około 90 miliardów dolarów rocznie, by nadążyć za wzrostem.

Tymczasem Fed co roku zmniejsza rezerwy o około 300 miliardów dolarów (25 miliardów × 12 miesięcy). Nawet jeśli Fed dziś zatrzyma QT i ustabilizuje rezerwy na poziomie 2.96 biliona dolarów, to udział rezerw w PKB będzie spadał z czasem: z 9.7% do 9.5%, potem 9.2% i niżej.

Aby utrzymać ten udział (lub podnieść go powyżej 10%), Fed ma dwa wyjścia:

· Wzrost rezerw zgodny z PKB (umiarkowane QE)

· Pozwolić, by udział rezerw spadał, aż do kryzysu

Nie ma trzeciej opcji – Fed jest jak mysz uwięziona w kołowrotku i musi biec dalej.

Fed oficjalnie ogłosi zakończenie QT na posiedzeniu FOMC w grudniu lub styczniu. Przedstawi to jako „techniczne dostosowanie dla utrzymania wystarczających rezerw”, a nie zmianę polityki. Jeśli do końca roku rezerwy znów gwałtownie spadną, Fed może być zmuszony do ogłoszenia awaryjnych działań jak w 2019 roku.

Fed zawsze przesadza z reakcją

Roczny deficyt federalny przekracza 2 biliony dolarów, Departament Skarbu musi emitować ogromne ilości obligacji, a po wyczerpaniu RRP skąd wezmą się środki? Nie ma wystarczającego prywatnego popytu, by wchłonąć 2 biliony dolarów obligacji rocznie, chyba że rentowności gwałtownie wzrosną. Jeśli banki wykorzystają rezerwy do zakupu obligacji, jeszcze bardziej uszczuplą rezerwy i pogłębią problem.

To zmusza Fed do ponownego zostania kupcem ostatniej instancji. Ponadto, przy rocznym wzroście PKB o 2-3%, rezerwy muszą rosnąć o 60-90 miliardów dolarów rocznie, by utrzymać obecny udział.

Patrząc na lata 2008-2014, QE Fed nie było powściągliwe – przeprowadzili trzy rundy QE i operację twist, a bilans wzrósł z 900 miliardów do 4.5 biliona dolarów.

W 2019-2020 roku, w październiku 2019, Fed wznowił ekspansję bilansu (zakup 60 miliardów dolarów obligacji miesięcznie). Potem przyszła pandemia i w kilka miesięcy dodali 5 bilionów dolarów.

Gdy Fed przechodzi do łagodzenia polityki, zawsze przesadza. Gdy obecny cykl QT się skończy, nie spodziewaj się łagodnego QE – przygotuj się na gwałtowną ekspansję.

Fed może kupować 60-100 miliardów dolarów obligacji miesięcznie, by „utrzymać wystarczające rezerwy i zapewnić płynność rynku”.

Co powinniśmy zrobić?

Gdy banki centralne zaczynają bez ograniczeń drukować pieniądze, jedyną racjonalną reakcją jest posiadanie aktywów, których nie mogą dodrukować: złota i bitcoin.

Rynek już wycenił QE w złocie – jego cena wystrzeliła. W styczniu 2025 roku złoto kosztowało około 2500 dolarów, dziś wzrosło o ponad 70% i przekroczyło 4000 dolarów za uncję. Sprytni inwestorzy nie czekają na oficjalne ogłoszenie QE przez Fed – już „kupują”.

Poza złotem, bitcoin jest najlepszym aktywem na nadchodzącą falę QE.

Bitcoin to pierwszy naprawdę rzadki cyfrowy aktyw – jego podaż jest ograniczona do 21 milionów. Fed może drukować dolary bez ograniczeń, ale ani Fed, ani rząd, ani firmy, ani górnicy nie mogą wyemitować więcej bitcoin.

Co więcej, potencjał wzrostu bitcoin jest nawet większy niż złota, z kilku powodów:

· Bitcoin jest trudniejszy do zdobycia niż złoto.

· Podaż złota rośnie co roku przez wydobycie o około 1.5-2% – jego rzadkość jest względna, nie absolutna. Podaż bitcoin rośnie w stałym tempie malejącym (halving co 4 lata) i osiągnie absolutny szczyt 21 milionów około 2140 roku – potem już nigdy nie wzrośnie.

· Bitcoin to najtrudniejsza do zdobycia waluta w historii ludzkości.

· Bitcoin podąża za złotem z efektem mnożnikowym. Obecnie bitcoin wyraźnie „zostaje w tyle” za złotem, ale historycznie, gdy złoto rośnie przez obawy o politykę pieniężną, bitcoin w końcu dogania i zwykle przewyższa złoto pod względem procentowego wzrostu.

· Bitcoin pozwala całkowicie uciec od suwerennego schematu Ponziego na długu. Złoto chroni przed inflacją, ale bitcoin idzie dalej – istnieje poza systemem, nie może być skonfiskowany (przy odpowiednim przechowywaniu), nie może być zdeprecjonowany ani manipulowany przez bank centralny.

Podsumowując, miejmy nadzieję, że Twoje decyzje inwestycyjne będą bardziej świadome po zrozumieniu, dlaczego Fed przechodzi z QT na QE, jaka jest sytuacja płynnościowa i dlaczego bitcoin oraz złoto to aktywa warte posiadania w nadchodzącej epoce ekspansji monetarnej.

Oryginalny link