Por que a maioria dos DATs de tesouraria está sendo negociada com desconto?

Autor original: @Matt_Hougan
Tradução: Peggy, BlockBeats

Nota do editor: As empresas de Digital Asset Treasury (DAT) já foram vistas como o "fosso" do mercado cripto, mas com o Bitcoin recuando para a faixa dos 80 mil dólares, o efeito flywheel perdeu força e o mercado entrou num período de ajuste.

Recentemente, têm surgido frequentes controvérsias sobre o modelo DAT no mercado. Os apoiadores acreditam que o DAT é uma ponte entre o cripto e o TradFi, podendo impulsionar o desenvolvimento do ecossistema. Empresas líderes como MSTR ainda mantêm um mNAV próximo de 1,03, provando que as de alta qualidade são resilientes e podem alcançar prêmios através de estratégias como dívida, empréstimos e derivativos.

Os opositores alertam que o DAT é essencialmente uma especulação alavancada, facilmente entrando numa "espiral da morte" em mercados de baixa. O modelo VC aumenta a pressão de venda, e os DATs de altcoins concentram ainda mais riscos. A incerteza regulatória (remoção do MSCI, recusa da HKEX em planos de transformação) amplia ainda mais o desconto, acentuando a divisão do mercado, com DATs de cauda longa caindo em média mais de 70%.

Em 21 de novembro, o analista cripto Taiki e o cofundador da Multicoin Capital, Kyle Samani, travaram um confronto direto na plataforma X sobre se os DATs venderiam ativos à vista para recomprar ações (buyback shares).

O post de alta interação de Taiki Maeda foi direto ao ponto: "O DAT transforma ativos puros descentralizados em esquemas fraudulentos atrelados a VC, trazendo pressão de venda." Essa visão reforçou a narrativa da "espiral da morte" e do "risco de centralização", especialmente impactando os DATs de altcoins.

Kyle enfatizou que há poucas evidências de que DATs vendam ativos à vista para recomprar ações, considerando tal comportamento um caso isolado ou mal-entendido, e sugeriu que os DATs focam mais no crescimento de valor a longo prazo. Taiki rebateu dizendo que, quando o mNAV está abaixo de 1, os DATs são facilmente forçados a vender ativos para recomprar ações, formando uma "espiral da morte", e citou o mNAV atual do $FWDI <1 como exemplo para questionar Kyle, apontando precedentes (como ETHZILLA e pequenos DATs) que venderam ativos do tesouro para recomprar ações em mercados de baixa.

Esse debate acirrado, aliado ao eco da comunidade sobre a "falta de sentido" dos DATs, ampliou ainda mais as preocupações do mercado sobre os riscos estruturais dos DATs.

Com base na análise da lógica central de avaliação dos DATs (mNAV, fatores de desconto e prêmio), este artigo discute, à luz das controvérsias recentes, a sustentabilidade do modelo DAT, desafios regulatórios e a tendência de polarização, ajudando você a identificar quais empresas podem ser negociadas com prêmio e quais estão destinadas ao desconto.

A seguir, o texto original:

Tenho visto muitas análises ruins sobre DATs (empresas de Digital Asset Treasury). Em particular, muitos têm opiniões pouco confiáveis sobre se eles deveriam ser negociados acima, abaixo ou igual ao valor dos ativos que possuem (o chamado "mNAV").

Aqui está o meu raciocínio.

Ao avaliar um DAT, a primeira pergunta a se fazer é: quanto valeria esta empresa se tivesse um ciclo de vida fixo?

Se você considerar um período de tempo muito curto, o valor desse método fica óbvio. Por exemplo: suponha que você tenha um DAT de Bitcoin que anuncia que fechará hoje à tarde e distribuirá o Bitcoin aos investidores. Então, seu preço de negociação será exatamente igual ao valor do Bitcoin que possui (ou seja, mNAV de 1,0).

Agora, estenda o período de tempo. E se anunciar que fechará daqui a um ano? Nesse caso, você precisa considerar todos os motivos pelos quais o preço do DAT pode estar acima ou abaixo do valor do Bitcoin que possui. Vamos rever esses fatores.

Três razões para negociação com desconto

Os três principais motivos para um DAT ser negociado com desconto são: falta de liquidez, despesas operacionais e risco.

1. Falta de liquidez: você não gostaria de pagar o preço total hoje para receber Bitcoin só daqui a um ano. Mas aceitaria pagar um preço com desconto. Você exigiria um desconto de 5%? Ou 10%? Se fosse eu, certamente escolheria 10%. Isso reduz o valor do nosso DAT.

2. Despesas operacionais: cada dólar gasto em operações ou salários de executivos, no fim das contas, sai do seu bolso. Suponha que nosso DAT de 12 meses detenha $100 em Bitcoin por ação, mas pague aos executivos salários equivalentes a $10 por ação ao ano. Então, você certamente exigiria um desconto de 10% sobre o valor patrimonial líquido (NAV).

3. Risco: sempre existe a possibilidade de a empresa cometer erros em algum aspecto. Você também precisa considerar esse risco no preço.

Quatro formas de negociação com prêmio

Agora vejamos por que um DAT pode ser negociado com prêmio. Nos EUA, só há um motivo: se ele conseguir aumentar a quantidade de criptoativos por ação.

Vi quatro formas principais de DATs tentarem fazer isso.

1. Emissão de dívida: se você emitir dívida em dólares e comprar criptoativos, e esses ativos subirem em relação ao dólar, você pode quitar a dívida e aumentar a quantidade de criptoativos por ação. Essa é geralmente a estratégia usada para aumentar o BTC por ação. (Se o preço do Bitcoin cair, o oposto acontece.)

2. Empréstimo de criptoativos: se você emprestar criptoativos e receber pagamentos de juros, pode aumentar a quantidade de criptoativos por ação.

3. Uso de derivativos: se você detém criptoativos e faz operações como venda de opções de compra, pode obter rendimentos e acumular mais ativos dessa forma. Claro, isso também significa abrir mão de parte do potencial de valorização.

4. Aquisição de criptoativos com desconto: o DAT pode adquirir criptoativos com desconto de várias formas, como:

Comprar ativos bloqueados de fundações, para vender ativos específicos sem impactar o mercado;

Adquirir outro DAT negociado com desconto;

Recomprar suas próprias ações, se estiverem sendo negociadas com desconto;

Adquirir um negócio gerador de fluxo de caixa e usar esse fluxo para comprar criptoativos.

O desafio de um DAT é que: as razões para negociar com desconto são, em sua maioria, certas, enquanto as razões para negociar com prêmio são, em sua maioria, incertas.

Por isso, os DATs enfrentam uma barreira alta: a maioria será negociada com desconto, e apenas algumas empresas de desempenho excepcional negociarão com prêmio.

Voltando ao nosso exemplo: se você tem um DAT de Bitcoin que será liquidado em 12 meses, pode fazer o seguinte:

(1) Calcule suas despesas operacionais;

(2) Adicione um desconto de risco;

(3) Compense esses descontos com sua expectativa de aumento de BTC por ação.

Esse é o seu valor justo!

Você pode pensar: tudo bem, Matt, mas os DATs não têm um ciclo de vida fixo. Eles continuam indefinidamente!

Isso realmente complica as coisas. Mas, na verdade, significa que tudo será ampliado. Custos e riscos se acumulam com o tempo, então é preciso ficar atento. Da mesma forma, DATs que conseguem aumentar consistentemente os criptoativos por ação podem ser extremamente valiosos.

Ao revisar as formas de os DATs aumentarem os criptoativos por ação, notei uma característica marcante: todas se beneficiam da escala.

DATs maiores têm mais facilidade em emitir dívida do que DATs pequenos; possuem mais criptoativos para emprestar; podem acessar mercados de opções mais líquidos; e têm melhores oportunidades em fusões e outras operações com desconto.

Nos últimos seis meses, os preços dos DATs subiram e desceram quase em sincronia. Mas, no futuro, acredito que haverá mais polarização. Algumas empresas executarão muito bem e negociarão com prêmio, enquanto outras terão desempenho ruim e negociarão com desconto. Este modelo é uma forma de ajudá-lo a julgar a que categoria cada empresa pertence.

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