Empresa DAT: um conceito em transformação

Autor: James Butterfill, Fonte: CoinShares Research, Tradução: Shaw Jinse Finance

Nos últimos dois anos, as empresas de Digital Asset Treasury (DAT) tornaram-se um dos setores mais observados no mercado de criptomoedas. Como a CoinShares opera um índice de ações de blockchain, este também é um tema que exploramos frequentemente. Com o rápido crescimento do setor DAT e sua reputação, sua definição tornou-se cada vez mais ambígua. A recente correção do mercado trouxe pressão para algumas grandes DATs, por isso é necessário revisitar o propósito original das DATs, seu desenvolvimento e o que a recente baixa do mercado e a redução do valor líquido dos ativos significam para seu futuro.

Propósito original e posicionamento central das DATs

Para entender a situação atual, precisamos relembrar a motivação inicial para a criação das DATs. O objetivo central das DATs é servir empresas multinacionais com múltiplas fontes de receita em diferentes moedas, que precisam gerir fundos e riscos cambiais. Para essas empresas, o bitcoin oferece uma ferramenta de hedge muito atraente, capaz de mitigar os riscos de políticas de afrouxamento quantitativo, aumento da dívida governamental e desvalorização monetária de longo prazo. Incluir bitcoin no balanço patrimonial não é um ato especulativo, mas sim uma estratégia de gestão de fundos, como ficou claro no anúncio inicial da Strategy em agosto de 2020. Além disso, isso coincide com o crescente interesse das empresas pela tecnologia de ledger distribuído e pelo potencial de ganhos de eficiência ao integrar infraestrutura blockchain às operações existentes.

Estritamente falando, DAT refere-se apenas a empresas que detêm bitcoin ou outros criptoativos em seu balanço patrimonial. O mercado gradualmente estabeleceu um critério implícito: a empresa deve deter uma proporção significativa de criptomoedas (geralmente acima de 40% do valor líquido dos ativos) para ser classificada como DAT. Com a aceleração das compras de criptomoedas e a valorização explosiva, esses ativos frequentemente ofuscam o negócio principal da empresa. A Strategy é o exemplo mais evidente: uma iniciativa originalmente destinada à diversificação de fundos acabou se tornando uma ferramenta alavancada de investimento em bitcoin. Muitos novos participantes seguiram práticas semelhantes, emitindo ações não para expandir seus negócios, mas para acumular mais ativos digitais. Com o tempo, isso enfraqueceu o interesse e o fluxo de capital para o setor, além de levantar dúvidas sobre a sustentabilidade dessas estratégias. Em seguida, essas empresas começaram a explorar todas as vias de financiamento possíveis para aumentar rapidamente suas reservas de criptomoedas, na esperança de que a valorização dos preços compensasse a falta de crescimento do negócio principal.

Lógica de comportamento e desafios das DATs diante da correção do mercado

A recente correção do mercado de criptomoedas expôs essas falhas estruturais. Os fatores que levaram à queda são muitos, incluindo a falta de um negócio operacional robusto para sustentar suas estratégias de gestão de fundos, a migração de capital para outros investimentos em ações relacionadas a blockchain (como mineração) e a queda geral dos preços das criptomoedas. Para muitas dessas empresas, o negócio tradicional opera no prejuízo, o que pode gerar alguma pressão de venda, embora, em relação ao volume de ativos digitais detidos, essa pressão geralmente seja pequena. A Bitmine (BMNR) é um exemplo típico: no último trimestre fiscal, o fluxo de caixa operacional da empresa foi negativo em apenas 5 milhões de dólares, enquanto suas reservas de Ethereum (ETH) valiam mais de 10 bilhões de dólares. O fluxo de caixa operacional da Metaplanet, sediada no Japão, também é insignificante em comparação com suas reservas de bitcoin avaliadas em 2.7 bilhões de dólares.

Por outro lado, o pagamento de dividendos e juros pode gerar uma necessidade mais urgente de venda, especialmente quando os recursos em moeda fiduciária são escassos. No entanto, a maioria das DATs financia-se por meio da emissão de ações, mantendo um endividamento relativamente baixo. A única exceção é a Strategy, cuja dívida pendente chega a 8.2 bilhões de dólares, além de ter emitido 7 bilhões de dólares em ações preferenciais com dividendos. A dívida da Strategy gera um compromisso de fluxo de caixa anual de cerca de 800 milhões de dólares, que a empresa financia por meio de novas captações. Para dissipar dúvidas sobre sua solvência, a Strategy voltou a utilizar seu mecanismo de emissão no mercado (ATM), levantando 1.4 bilhões de dólares como reserva para o pagamento de dividendos e juros das ações preferenciais. As empresas DAT utilizarão todos os meios disponíveis para evitar vender suas reservas de ativos digitais e, até agora, as principais DATs que acompanhamos ainda não realizaram vendas em grande escala este ano.

No entanto, a questão permanece: o que acontece quando o mNAV (relação entre valor de mercado e valor líquido dos ativos) cai abaixo de 1? Ao contrário do que muitos pensam, essa situação não é totalmente desesperadora. Empresas que detêm criptomoedas ainda podem aumentar a quantidade de criptoativos por ação revertendo sua estratégia de acumulação. Nesse caso, a empresa vende criptomoedas e recompra ações, aumentando assim a quantidade de tokens por ação. Embora essa abordagem faça sentido, acreditamos que equipes de gestão focadas em expandir seus negócios dificilmente reduzirão voluntariamente suas reservas de criptomoedas, o que pode levar a uma estagnação até que o ambiente de financiamento melhore. Por fim, empresas negociadas abaixo do valor líquido de seus ativos digitais podem se tornar alvos atraentes de aquisição, já que empresas com mais recursos podem vê-las como uma forma de adquirir ativos digitais abaixo do custo.

A bolha das DATs já estourou?

De muitas maneiras, sim. No verão de 2025, muitas dessas empresas eram negociadas a 3, 5 ou até 10 vezes o valor líquido de seus ativos, mas agora estão em torno de 1 vez ou até menos. A partir daqui, o mercado pode seguir dois caminhos: ou a queda dos preços desencadeia vendas desordenadas e um colapso do mercado; ou as empresas mantêm seus ativos, aguardando a recuperação dos preços. Tendemos a acreditar na segunda hipótese, especialmente considerando que o contexto macroeconômico está melhorando e que um possível corte de juros em dezembro pode apoiar o mercado de criptomoedas de forma mais ampla.

No entanto, a longo prazo, o modelo DAT precisa evoluir. A tolerância dos investidores à diluição acionária e à alta concentração de ativos sem fontes substanciais de receita diminuirá. Empresas de qualidade, cujo objetivo inicial era diversificar o risco cambial, foram ofuscadas por empresas que usam o mercado de ações para construir grandes reservas de ativos, em vez de desenvolver negócios reais, o que prejudica a credibilidade de todo o setor.

É encorajador ver que empresas mais sólidas começaram a incluir bitcoin em seus balanços por motivos estratégicos. No entanto, segundo a definição informal atual, essas empresas não deveriam ser consideradas DATs. Ironicamente, aquelas que mais se alinham ao propósito original de hedge cambial/gestão de risco, como Tesla, Trump Media Group e Block Inc, atualmente estão excluídas dessa classificação.

Direções futuras para o conceito DAT

O estouro da bolha das DATs não significa o fim do conceito. Pelo contrário, esperamos um reajuste no mercado. Os investidores passarão a distinguir cada vez mais entre:

• DATs especulativas: o negócio principal é secundário, e o valor depende quase totalmente da quantidade de tokens detidos.

• DATs orientadas para reservas de ativos: utilizam bitcoin ou outros ativos digitais como parte de uma estratégia rigorosa de reservas cambiais e de fundos.

• Empresas de investimento em tokens: empresas que mantêm um portfólio diversificado de tokens, podendo assemelhar-se a fundos fechados, em vez de empresas tradicionais.

• Empresas estratégicas: adicionam bitcoin ao balanço como hedge macroeconômico, mas não buscam ser classificadas como DAT.

A experiência do último ano mostra que o termo “DAT” pode significar tudo ou nada, por isso o setor caminhará para uma classificação mais clara.

Conclusão

O surgimento das DATs baseou-se numa ideia razoável: as empresas diversificarem suas reservas, migrando de moeda fiduciária para ativos digitais. No entanto, a rápida expansão das reservas de tokens, a diluição acionária e a busca incessante pelo aumento do número de tokens por ação enfraqueceram esse propósito. Com o estouro da bolha, o mercado está reavaliando quais empresas realmente se enquadram no modelo DAT e quais apenas surfaram a onda.

O futuro das DATs reside no retorno aos princípios básicos: gestão financeira rigorosa, modelos de negócio confiáveis e expectativas realistas sobre o papel dos ativos digitais no balanço das empresas. A próxima geração de empresas DAT estará mais próxima do modelo originalmente idealizado: negócios estáveis, globais e uso estratégico — e não especulativo — de ativos digitais.