SEC США начинает принимать меры против криптовалютных казначейских компаний, продолжится ли нарратив DAT?

24 сентября SEC США и Finra совместно объявили о начале расследования в отношении более чем 200 публичных компаний, ранее заявивших о планах создания крипто-казначейств. Причиной стало то, что накануне публикации подобных новостей у этих компаний наблюдались «аномальные колебания цен акций».

С тех пор как MicroStrategy первой включила bitcoin в свой баланс, «крипто-казначейство» (Crypto Treasury) стало сенсационной «финансовой алхимией» на рынке американских акций — акции таких новых игроков, как Bitmine и SharpLink, взлетали в десятки раз после аналогичных шагов. По данным Architect Partners, с 2025 года уже 212 новых компаний объявили о планах привлечь около 102 миллиардов долларов для покупки BTC, ETH и других ведущих криптоактивов.

Однако этот капиталовложительный ажиотаж, поднимая цены, вызвал и широкий скепсис. mNAV (отношение рыночной капитализации к чистой балансовой стоимости активов) у MSTR за месяц снизился с 1,6 до 1,2, а у двадцати крупнейших компаний с крипто-казначейством у двух третей mNAV оказался ниже 1. Подозрения в отношении пузыря активов, инсайдерской торговли и других вопросов множатся, и эта новая тенденция в управлении активами сталкивается с беспрецедентными регуляторными вызовами.

Как работает маховик компаний с крипто-казначейством

Финансовый маховик таких компаний строится на механизме mNAV, который по сути представляет собой рефлексивную логику, позволяющую компаниям в бычьем рынке обладать кажущейся «бесконечной пулей». mNAV — это отношение рыночной капитализации (P) к чистой стоимости активов на акцию (NAV). В контексте компаний с крипто-казначейством NAV означает стоимость их цифровых активов.

Когда цена акции P превышает NAV на акцию (то есть mNAV > 1), компания может продолжать привлекать средства и инвестировать их в цифровые активы. Каждый новый выпуск акций и покупка увеличивают долю активов на акцию и балансовую стоимость, что усиливает доверие рынка к нарративу компании и подталкивает цену акций вверх. Так запускается замкнутый положительный маховик: рост mNAV → дополнительное финансирование → покупка цифровых активов → увеличение доли на акцию → рост доверия рынка → новый рост цены акций. Благодаря этому механизму MicroStrategy смогла в последние годы постоянно привлекать средства для покупки bitcoin, не подвергая акционеров сильному размыванию долей.

Когда цена акций и ликвидность достигают достаточного уровня, компания может задействовать целый арсенал институциональных инструментов: выпускать долговые обязательства, конвертируемые облигации, привилегированные акции и т.д., превращая рыночный нарратив в балансовые активы и вновь поднимая цену акций, формируя маховик. Суть этой игры — сложный резонанс между ценой акций, историей и структурой капитала.

Однако mNAV — это палка о двух концах. Премия может означать высокое доверие рынка, а может быть лишь спекуляцией. Как только mNAV приближается к 1 или падает ниже, рынок переключается с «логики увеличения стоимости» на «логику размывания». Если в этот момент цена токена также падает, маховик превращается в отрицательную обратную связь, что приводит к падению капитализации и доверия. Кроме того, финансирование компаний с крипто-казначейством также строится на премии mNAV, и если mNAV долгое время находится ниже 1, возможности для новых выпусков блокируются, а бизнес средних и малых компаний, и так находящихся на грани стагнации или делистинга, полностью рушится, а маховик мгновенно обрушивается. Теоретически, когда mNAV < 1, более разумным решением для компании было бы продать активы и выкупить акции, чтобы восстановить баланс, но это не универсально — дисконтированные компании могут быть просто недооценены рынком.

В медвежьем рынке 2022 года, даже когда mNAV MicroStrategy опускался ниже 1, компания не стала продавать bitcoin для обратного выкупа, а провела реструктуризацию долга и сохранила все свои bitcoin. Такая «жесткая» стратегия объясняется верой Saylor в BTC как в «никогда не продаваемый» основной залоговый актив. Но этот путь не могут повторить все компании с крипто-казначейством. Большинство таких компаний, ориентированных на альткоины, не имеют стабильного основного бизнеса, а превращение в «компанию по покупке токенов» — лишь способ выживания, без идеологической поддержки. При ухудшении рыночной конъюнктуры они скорее предпочтут продать активы ради минимизации убытков или фиксации прибыли, что может вызвать массовую распродажу.

Рекомендуем к прочтению: «Первая продажа токенов, делистинг: акции крипто-компаний больше не являются единорогами криптовалютного рынка»

Существует ли инсайдерская торговля?

SharpLink Gaming — один из первых кейсов, вызвавших рыночный резонанс в этой волне «крипто-казначейства». 27 мая компания объявила о намерении увеличить резерв в Ethereum до 425 миллионов долларов, и в тот же день цена акций взлетела до 52 долларов. Однако примечательно, что еще 22 мая объем торгов акциями резко вырос, а цена поднялась с 2,7 до 7 долларов, хотя компания тогда еще не публиковала никаких новостей и не делала раскрытий в SEC.

Такая ситуация, когда «новость еще не вышла, а цена уже растет», — не единична. MEI Pharma 18 июля объявила о запуске стратегии казначейства в Litecoin на 100 миллионов долларов, но за четыре дня до публикации цена акций почти удвоилась — с 2,7 до 4,4 доллара. Компания не подавала никаких существенных обновлений и не публиковала пресс-релиз, а ее представитель отказался комментировать ситуацию.

Похожие случаи наблюдались и у Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global и 180 Life Sciences Corp — все они зафиксировали аномальные колебания торгов до публикации планов по крипто-казначейству. Вопросы о возможной утечке информации и преждевременных сделках уже привлекли внимание регуляторов.

Рухнет ли нарратив DAT?

Советник «Solana MicroStrategy» Upexi Артур Хэйес отмечает, что крипто-казначейство стало новым нарративом в традиционных корпоративных финансах. По его мнению, эта тенденция будет развиваться в различных сегментах ведущих активов. Однако важно понимать: на каждой цепочке в итоге победителем может стать максимум одна-две компании.

В то же время эффект концентрации усиливается. Несмотря на то, что в 2025 году уже более 200 компаний объявили о стратегии крипто-казначейства, охватывая BTC, ETH, SOL, BNB, TRX и другие сети, капитал и оценки быстро концентрируются у немногих компаний и активов — казначейства BTC и ETH занимают львиную долю DAT-компаний. В каждом классе активов реально выстрелить могут только одна-две компании: в BTC — MicroStrategy, в ETH — Bitmine, в SOL — возможно, Upexi, остальные не способны конкурировать в масштабе.

Как показал опыт Michael Saylor, на рынке много институциональных управляющих капиталом, желающих получить экспозицию к bitcoin, но не имеющих возможности купить BTC напрямую или держать ETF — зато они могут купить акции MSTR. Если вы сможете «упаковать» компанию с крипто-активами в их «корзину соответствия», такие фонды готовы покупать активы по $2, $3 или даже $10 за каждый $1 балансовой стоимости. Это не иррациональность, а институциональный арбитраж.

Во второй половине цикла на рынке появятся новые эмитенты, которые будут использовать еще более агрессивные корпоративные инструменты для достижения большей гибкости цен акций. При падении цен такие подходы могут обернуться против них. Артур Хэйес считает, что в этом цикле случится крупный инцидент DAT, аналогичный краху FTX. Тогда такие компании могут обанкротиться, а их акции или облигации резко подешевеют, вызвав серьезные рыночные потрясения.

Регуляторы также обратили внимание на этот структурный риск. В начале сентября Nasdaq предложила усилить контроль над DAT-компаниями; сегодня SEC и FINRA совместно начали расследование по поводу инсайдерской торговли. Эти меры направлены на сокращение пространства для инсайда, повышение порога для эмитентов и усложнение привлечения капитала, чтобы ограничить возможности манипуляций для новых DAT-компаний. Для рынка это означает, что «ложные лидеры» будут быстро вычищены, а настоящие лидеры смогут выжить и даже укрепиться благодаря нарративу.

Выводы

Нарратив крипто-казначейства сохраняется, но одновременно растут порог входа, ужесточается регулирование и происходит очищение пузырей. Для инвесторов важно понимать логику и арбитражные пути, лежащие в основе финансовых структур, и всегда быть настороже к рискам, скрывающимся за нарративом — эта «ончейн-алхимия» не может длиться вечно: победители останутся, проигравшие уйдут.