Артур Хейс: подробный анализ государственного долга США, печатания денег и будущих тенденций биткоина

Автор: Arthur Hayes

Оригинальное название: Hallelujah

Перевод и редакция: BitpushNews

Для удобства чтения перевод был структурирован и сокращён.

Введение: политические стимулы и неизбежность долга

Хвала Satoshi Nakamoto, существованию времени и закона сложных процентов, независимых от личности.

Даже у правительства есть только два способа оплачивать расходы: использовать сбережения (налоги) или выпускать долг. Для правительства сбережения эквивалентны налогам. Как известно, налоги не пользуются популярностью среди населения, а вот тратить деньги — наоборот, весьма приятно. Поэтому, раздавая льготы простым гражданам и элите, политики предпочитают выпускать долг. Политики всегда склонны занимать у будущего ради переизбрания в настоящем, ведь когда придёт время платить по счетам, они, скорее всего, уже не будут у власти.

Если из-за системы стимулов чиновников все правительства «жёстко запрограммированы» предпочитать выпуск долга вместо повышения налогов для финансирования льгот, то следующий ключевой вопрос: как покупатели американских государственных облигаций финансируют эти покупки? Используют ли они собственные сбережения/капитал или берут взаймы?

Ответы на эти вопросы, особенно в контексте Pax Americana, крайне важны для прогнозирования будущего создания долларовой массы. Если маржинальные покупатели американских облигаций финансируют покупки за счёт заимствований, мы можем выяснить, кто предоставляет им эти кредиты. Как только мы узнаем, кто эти кредиторы, мы сможем определить, создают ли они деньги из ничего (ex nihilo) для кредитования или используют собственный капитал. Если после ответа на все вопросы окажется, что финансирующие облигации стороны создают деньги в процессе кредитования, то можно сделать следующий вывод:

Государственный долг увеличивает денежную массу.

Если это утверждение верно, мы можем оценить верхний предел кредитования, который могут обеспечить финансирующие стороны (при условии, что такой предел существует).

Эти вопросы важны, потому что моя гипотеза такова: если государственный долг будет расти так, как прогнозируют крупные банки (TBTF Banks), Министерство финансов США и Бюджетное управление Конгресса, то баланс Федеральной резервной системы также будет увеличиваться. Если баланс ФРС растёт, это позитивно для долларовой ликвидности и, в конечном итоге, приведёт к росту цен на bitcoin и другие криптовалюты.

Далее мы поочерёдно ответим на вопросы и разберём эту логическую головоломку.

Сессия вопросов

Собирается ли бывший президент Трамп финансировать дефицит за счёт снижения налогов?

Нет. Он и «красная команда» республиканцев недавно продлили налоговые льготы 2017 года.

Занимает ли Министерство финансов США деньги для покрытия федерального дефицита и будет ли продолжать это делать?

Да.

Ниже приведены оценки крупных банкиров и государственных учреждений США. Как видно, они прогнозируют дефицит около 2 триллионов долларов, финансируемый за счёт заимствований на ту же сумму.

Поскольку ответы на первые два вопроса — «да», то:

Годовой федеральный дефицит = Годовой объём выпуска облигаций

Далее мы поэтапно рассмотрим основных покупателей облигаций и способы их финансирования.

«Мусор», поглощающий долг

1. Иностранные центральные банки

Если Pax Americana готова конфисковать средства России (ядерной державы и крупнейшего экспортёра сырья в мире), то ни один иностранный держатель американских облигаций не может быть уверен в их безопасности. Управляющие резервами иностранных ЦБ осознают риск экспроприации и предпочитают покупать золото, а не американские облигации. Поэтому с февраля 2022 года, после вторжения России в Украину, цена на золото действительно начала расти.

2. Частный сектор США

По данным Бюро трудовой статистики США, в 2024 году уровень личных сбережений составил 4,6%. В то же время федеральный дефицит США составляет 6% ВВП. Поскольку дефицит превышает уровень сбережений, частный сектор не может быть маржинальным покупателем облигаций.

3. Коммерческие банки

Покупают ли четыре крупнейших коммерческих банка валютных центров значительные объёмы американских облигаций? Ответ — нет.

В 2025 финансовом году эти четыре банка приобрели облигаций на сумму около 300 миллиардов долларов. За тот же период Министерство финансов выпустило облигаций на 1.992 триллиона долларов. Хотя эти покупатели, безусловно, важны, они не являются последними маржинальными покупателями.

4. Хедж-фонды относительной стоимости (RV)

RV-фонды являются маржинальными покупателями облигаций, что недавно признал и ФРС в одном из своих документов.

Наши исследования показывают, что хедж-фонды с Каймановых островов всё чаще становятся маржинальными иностранными покупателями американских облигаций и бондов. Как видно на графике 5, с января 2022 по декабрь 2024 года — в период, когда ФРС сокращала баланс, позволяя облигациям истекать — хедж-фонды с Кайманов чисто приобрели облигаций на 1.2 триллиона долларов. Если предположить, что все эти покупки — облигации и бонды, то они поглотили 37% чистого объёма выпуска, почти столько же, сколько все остальные иностранные инвесторы вместе взятые.

Торговая стратегия RV-фондов:

• Покупка спот-облигаций

• Продажа соответствующих фьючерсных контрактов на облигации

  
  

Благодарность Joseph Wang за предоставленный график. Объём торгов SOFR — прокси для масштаба участия RV-фондов на рынке облигаций. Как видно, рост долговой нагрузки сопровождается ростом объёма торгов SOFR. Это указывает на то, что RV-фонды — маржинальные покупатели облигаций.

RV-фонды совершают такие сделки ради заработка на минимальной разнице между двумя инструментами. Поскольку этот спред очень мал (измеряется в базисных пунктах; 1 б.п. = 0,01%), единственный способ заработать — профинансировать покупку облигаций.

Это подводит нас к самой важной части статьи — пониманию следующего шага ФРС: как RV-фонды финансируют покупку облигаций?

Часть четвёртая: рынок репо, скрытое количественное смягчение и создание долларов

RV-фонды финансируют покупки облигаций через сделки репо. В одной бесшовной операции RV-фонд использует купленные облигации в качестве залога, занимает наличные на ночь и завершает расчёт по облигациям с помощью этих заёмных средств. Если наличности достаточно, ставка репо будет ниже или примерно равна верхней границе ставки по федеральным фондам ФРС. Почему?

Как ФРС управляет краткосрочными ставками

У ФРС есть две ключевые ставки: верхняя граница по федеральным фондам (Upper Fed Funds) и нижняя граница (Lower Fed Funds); сейчас это 4,00% и 3,75% соответственно. Чтобы удерживать фактическую краткосрочную ставку (SOFR — Secured Overnight Financing Rate) в этом диапазоне, ФРС использует следующие инструменты (от низкой к высокой ставке):

• Инструмент обратного репо овернайт (RRP): фонды денежного рынка (MMF) и коммерческие банки размещают здесь наличные на ночь и получают проценты от ФРС. Ставка вознаграждения: нижняя граница.

• Проценты по резервным остаткам (IORB): коммерческие банки получают проценты на избыточные резервы, размещённые в ФРС. Ставка вознаграждения: между верхней и нижней границей.

• Постоянный инструмент репо (SRF): когда наличности мало, коммерческие банки и другие финучреждения могут заложить подходящие ценные бумаги (в основном облигации) и получить наличные от ФРС. По сути, ФРС печатает деньги в обмен на залог. Ставка вознаграждения: верхняя граница.

  
  

Соотношение между ними:

Нижняя граница = RRP < IORB < SRF = Верхняя граница

SOFR — целевая ставка ФРС, отражающая среднюю ставку по различным сделкам репо. Если SOFR превышает верхнюю границу, это означает нехватку наличности в системе, что может привести к серьёзным проблемам. Как только наличности не хватает, SOFR взлетает, и высоко закредитованная фиатная финансовая система перестаёт работать. Это потому, что если маржинальные поставщики ликвидности не могут рефинансировать свои обязательства по предсказуемой ставке, они терпят убытки и перестают предоставлять ликвидность. Никто не будет покупать облигации, потому что невозможно получить дешёвое плечо, а значит, правительство не сможет финансироваться по приемлемой ставке.

Уход маржинальных поставщиков наличности

Что приводит к тому, что SOFR превышает верхнюю границу? Нужно рассмотреть маржинальных поставщиков наличности на рынке репо: фонды денежного рынка (MMF) и коммерческие банки.

1. Уход MMF: MMF стремятся зарабатывать на краткосрочных ставках с минимальным кредитным риском. Ранее MMF выводили средства из RRP и направляли их на рынок репо, потому что RRP < SOFR. Сейчас, благодаря высокой доходности краткосрочных казначейских векселей (T-bills), MMF выводят средства из RRP и кредитуют правительство напрямую. Баланс RRP обнулён, MMF практически ушли с рынка репо как поставщики наличности.

2. Ограничения банков: банки готовы предоставлять наличность на рынке репо, потому что IORB < SOFR. Однако их возможности зависят от объёма резервов. С начала количественного ужесточения (QT) в 2022 году резервы банков сократились на сотни миллиардов долларов. Как только баланс сокращается, банки вынуждены требовать более высокую ставку за предоставление наличности.

С 2022 года у MMF и банков — двух маржинальных поставщиков наличности — стало меньше средств для рынка репо. В какой-то момент оба не захотят или не смогут предоставлять наличность по ставке ниже или равной верхней границе.

Тем временем спрос на наличность растёт. Это связано с тем, что бывший президент Байден и нынешний Трамп продолжают активно тратить, требуя выпуска всё большего объёма облигаций. Маржинальные покупатели — RV-фонды — должны финансировать эти покупки на рынке репо. Если они не смогут получать ежедневное финансирование по ставке ниже или чуть ниже верхней границы, они прекратят покупать облигации, и правительство не сможет финансироваться по приемлемой ставке.

Запуск SRF и скрытое количественное смягчение (Stealth QE)

Поскольку в 2019 году уже была похожая ситуация, ФРС создала SRF (постоянный инструмент репо). При наличии подходящего залога ФРС может предоставлять неограниченное количество наличности по ставке SRF (верхняя граница). Поэтому RV-фонды могут быть уверены, что даже при острой нехватке наличности они всегда смогут получить финансирование по худшему сценарию — по верхней границе.

Если баланс SRF больше нуля, значит, ФРС оплачивает чеки, выписанные политиками, напечатанными деньгами.

Объём выпуска облигаций = прирост долларовой массы

На верхней панели графика показана разница (SOFR – верхняя граница). Когда эта разница близка к нулю или положительна, наличности мало. В такие периоды SRF (нижняя панель, в миллиардах долларов) используется заметно. Использование SRF позволяет заёмщикам избежать более высокой, менее управляемой ставки SOFR.

Скрытое количественное смягчение (Stealth QE): у ФРС есть два способа обеспечить достаточную ликвидность в системе: первый — создавать банковские резервы через покупку ценных бумаг (QE), второй — свободно кредитовать рынок репо через SRF.

QE теперь стало «ругательством», общественность связывает его с печатью денег и инфляцией. Чтобы избежать обвинений в инфляции, ФРС будет утверждать, что её политика — не QE. Это значит, что SRF станет основным каналом поступления напечатанных денег в мировую финсистему, а не QE через создание резервов.

Это даст лишь отсрочку. Но в итоге экспоненциальный рост выпуска облигаций вынудит ФРС всё чаще использовать SRF. Помните, министр финансов Buffalo Bill Bessent должен ежегодно выпускать облигаций на 2 триллиона долларов для финансирования правительства, а также на триллионы для рефинансирования (roll over) погашаемого долга.

Скрытое количественное смягчение вот-вот начнётся. Я не знаю точных сроков, но если нынешняя ситуация на денежном рынке сохранится, а облигаций будет всё больше, баланс SRF как кредитора последней инстанции неизбежно вырастет. По мере роста баланса SRF будет увеличиваться и глобальная долларовая масса. Это вновь разожжёт бычий рынок bitcoin.

Часть пятая: текущая рыночная стагнация и возможности

До начала скрытого QE мы должны контролировать капитал. Ожидается, что рынок будет продолжать колебаться, особенно до окончания шатдауна правительства США.

Сейчас Министерство финансов занимает деньги через аукционы (негативно для долларовой ликвидности), но ещё не потратило их (позитивно для ликвидности). Баланс Treasury General Account (TGA) превышает целевой уровень в 850 миллиардов долларов примерно на 150 миллиардов — эта дополнительная ликвидность поступит на рынок только после возобновления работы правительства. Этот эффект «оттока ликвидности» — одна из причин текущей слабости крипторынка.

Поскольку скоро годовщина четырёхлетнего цикла исторического максимума bitcoin 2021 года, многие ошибочно примут текущую слабость и усталость рынка за вершину и распродадут свои позиции. Конечно, если только они не были «обнулены» (deaded) на недавнем крахе альткоинов.

Но это ошибка. Логика работы долларового денежного рынка не врёт. Этот уголок рынка окутан сложной терминологией, но если перевести её на язык «печати денег» или «уничтожения денег», становится легко понять, как ловить тренд.