Компания DAT: концепция в процессе трансформации

Автор: James Butterfill, источник: CoinShares Research, перевод: Shaw Jinse Finance

За последние два года компании с цифровыми активами на балансе (DAT) стали одним из самых обсуждаемых секторов на криптовалютном рынке. Поскольку CoinShares управляет индексом акций блокчейн-компаний, это также тема, которую мы часто подробно рассматриваем. По мере стремительного роста сектора DAT и его авторитета, его позиционирование становится все более размытым. Недавняя коррекция рынка оказала давление на некоторые крупные DAT, поэтому необходимо вновь рассмотреть изначальные цели DAT, историю их развития, а также то, что означают для их будущего недавний спад рынка и сокращение чистой стоимости активов.

Изначальная цель и основное позиционирование DAT

Чтобы понять текущую ситуацию, нужно вспомнить мотивы создания DAT. Основная цель DAT — обслуживать транснациональные компании с многовалютными источниками дохода, которым необходимо управлять капиталом и валютными рисками. Для таких компаний bitcoin предлагает привлекательный инструмент хеджирования, позволяющий эффективно противостоять рискам количественного смягчения, роста государственного долга и долгосрочной девальвации валюты. Включение bitcoin в баланс не является спекуляцией, а представляет собой стратегию управления капиталом, что было подтверждено первым объявлением Strategy в августе 2020 года. Кроме того, это совпадает с растущим интересом многих компаний к технологии распределенного реестра и возможному повышению эффективности при интеграции блокчейн-инфраструктуры в существующие операции.

Строго говоря, DAT — это компании, держащие bitcoin или другие криптоактивы на балансе. Рынок постепенно установил некий неформальный порог: компания должна держать значительную долю криптовалюты (обычно более 40% чистой стоимости активов), чтобы считаться DAT. По мере ускорения покупок криптовалют и роста их оценки, они часто затмевают основной бизнес компании. Strategy — самый яркий пример: изначально направленная на диверсификацию капитала инициатива фактически превратилась в инструмент с кредитным плечом для инвестиций в bitcoin. Многие новые участники последовали аналогичной модели, выпуская акции не для развития бизнеса, а для накопления большего количества цифровых активов. Со временем это ослабило интерес и приток капитала в сектор, а также вызвало вопросы о жизнеспособности таких стратегий. Впоследствии эти компании начали использовать все возможные каналы финансирования для быстрого увеличения своих криптовалютных резервов, надеясь, что рост цен компенсирует недостаток роста основного бизнеса.

Логика поведения и вызовы DAT на фоне коррекции рынка

Недавняя коррекция криптовалютного рынка выявила эти структурные недостатки. Причин падения много, включая отсутствие устойчивого операционного бизнеса, поддерживающего стратегию управления капиталом, переток средств в другие акции, связанные с блокчейном (например, майнинг), а также общее снижение цен на криптовалюты. Для многих таких компаний их традиционный бизнес убыточен, что может создавать определенное давление на продажу, хотя по сравнению с их криптоактивами это давление обычно невелико. Bitmine (BMNR) — типичный пример: за последний финансовый квартал операционный отток денежных средств компании составил всего 5 миллионов долларов, в то время как ее резервы в ethereum (ETH) превышают 1 миллиард долларов. Операционный денежный поток японской Metaplanet также незначителен по сравнению с ее резервами в bitcoin на сумму 2,7 миллиарда долларов.

С другой стороны, выплата дивидендов и процентов может привести к более срочной необходимости продажи, особенно при ограниченных ликвидных фиатных ресурсах. Однако большинство DAT финансируются за счет выпуска акций, долговая нагрузка у них относительно невелика. Единственное исключение — Strategy, чья непогашенная задолженность достигает 8,2 миллиарда долларов, а также выпущено привилегированных акций на 7 миллиардов долларов с выплатой дивидендов. Обязательства Strategy ежегодно требуют около 800 миллионов долларов денежных выплат, и компания уже привлекла дополнительное финансирование для их покрытия. Чтобы развеять опасения по поводу своей платежеспособности, Strategy вновь использовала механизм рыночного размещения (ATM), выпустив акции на сумму 1,4 миллиарда долларов в качестве резерва для выплаты дивидендов и процентов по привилегированным акциям. DAT-компании будут использовать все доступные средства, чтобы избежать продажи своих цифровых активов, и до сих пор основные DAT, за которыми мы следим, в этом году не совершали крупных продаж.

Тем не менее, вопрос остается: что произойдет, когда mNAV (отношение рыночной капитализации к чистой стоимости активов) опустится ниже 1? Вопреки распространенному мнению, это не безнадежная ситуация. Компании, владеющие криптовалютой, все еще могут увеличить количество криптовалюты на акцию, изменив стратегию накопления. В этом случае компания продает криптовалюту и выкупает собственные акции, увеличивая количество токенов на акцию. Хотя это логично, мы считаем, что руководства, стремящиеся к расширению бизнеса, вряд ли добровольно сократят свои криптовалютные резервы, что может привести к их стагнации до улучшения условий финансирования. Наконец, компании, чья рыночная цена ниже чистой стоимости их криптоактивов, могут стать привлекательными объектами для поглощения, поскольку более крупные игроки могут рассматривать их как способ приобрести цифровые активы ниже их стоимости.

Лопнул ли пузырь DAT?

Во многих отношениях — да. Летом 2025 года акции многих таких компаний торговались по цене, в 3, 5 или даже 10 раз превышающей их чистую стоимость активов, а сейчас они колеблются на уровне 1 или даже ниже. В дальнейшем рынок может пойти по двум сценариям: либо падение цен вызовет хаотичные распродажи и обвал рынка, либо компании продолжат держать активы, ожидая восстановления цен. Мы склоняемся ко второму варианту, особенно учитывая улучшение макроэкономической ситуации и возможное снижение ставок в декабре, что в целом поддержит криптовалютный рынок.

Однако в долгосрочной перспективе модель DAT нуждается в развитии. Терпимость инвесторов к размытию доли и высокой концентрации активов при отсутствии существенных доходов будет снижаться. Первоначальное стремление качественных компаний диверсифицировать валютные риски было затмено компаниями, которые используют публичный рынок акций для наращивания активов, а не для развития реального бизнеса, что подрывает доверие ко всему сектору.

Обнадеживает то, что ряд более сильных компаний начали стратегически включать bitcoin в свой баланс. Однако по нынешнему неформальному определению такие компании вообще не должны считаться DAT. Парадоксально, что именно те компании, которые наиболее соответствуют изначальной идее валютного хеджирования/управления валютными рисками, такие как Tesla, Trump Media Group и Block Inc, сейчас исключены из этой категории.

Будущее развитие концепции DAT

Лопнувший пузырь DAT не означает конца самой концепции. Напротив, мы ожидаем, что рынок пройдет через переоценку. Инвесторы все больше будут различать следующие категории:

• Спекулятивные DAT: основной бизнес вторичен, стоимость почти полностью зависит от объема токенов на балансе.

• DAT, ориентированные на резерв активов: используют bitcoin или другие цифровые активы как часть строгой стратегии валютных и денежных резервов.

• Инвестиционные компании в токены: предприятия, владеющие диверсифицированным портфелем токенов, возможно, больше похожие на закрытые фонды, чем на традиционные компании.

• Стратегические предприятия: добавляют bitcoin в баланс как макроэкономический хедж, но не стремятся быть классифицированными как DAT.

Практика последнего года показала, что термин “DAT” может означать все и ничего одновременно, поэтому отрасль будет двигаться к более четкой классификации.

Заключение

DAT возникли из разумной идеи: компании диверсифицируют свои резервы, переводя их из фиатных валют в цифровые активы. Однако быстрый рост токеновых резервов, размывание доли и стремление к увеличению количества токенов на акцию любой ценой ослабили эту изначальную цель. С лопнувшим пузырем рынок переоценивает, какие компании действительно соответствуют модели DAT, а какие просто следуют тренду.

Будущее DAT — в возвращении к основам: строгое финансовое управление, надежная бизнес-модель и реалистичные ожидания относительно роли цифровых активов на балансе компании. Следующее поколение DAT будет ближе к первоначальной концепции: стабильный, глобальный бизнес, стратегическое, а не спекулятивное использование цифровых активов.