Регуляторний меч нависає, наратив криптовалютних скарбниць стикається з очищенням від бульбашок

Автор: KKK

Оригінальна назва: SEC США починає діяти проти компаній з Crypto Treasury, чи продовжиться наратив DAT?

24 вересня Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) разом із Управлінням з регулювання фінансової індустрії (Finra) спільно оголосили про початок розслідування щодо понад 200 публічних компаній, які раніше анонсували плани щодо Crypto Treasury. Причиною стало те, що напередодні публікації відповідних новин у цих компаній спостерігалися «аномальні коливання цін акцій».

Відтоді як MicroStrategy першою включила bitcoin до свого балансу, «Crypto Treasury» стала сенсаційною «фінансовою алхімією» на ринку акцій США — акції нових зірок, таких як Bitmine, SharpLink, зростали в десятки разів завдяки подібним діям. За даними Architect Partners, з 2025 року вже 212 нових компаній оголосили про намір залучити близько 1020 мільйонів доларів для купівлі таких основних криптоактивів, як BTC, ETH тощо.

Однак ця капітальна ейфорія, підвищуючи ціни, також викликала широкі сумніви. mNAV (співвідношення ринкової капіталізації до чистої балансової вартості активів) у MSTR за місяць впав з 1,6 до 1,2, а у двох третин із двадцяти провідних компаній з Crypto Treasury mNAV навіть нижчий за 1. Підозри щодо бульбашки активів, інсайдерської торгівлі тощо виникають постійно, і ця нова хвиля розподілу активів стикається з безпрецедентними регуляторними викликами.

Як працює маховик компаній з Crypto Treasury

Маховик фінансування таких компаній базується на механізмі mNAV, який по суті є рефлексивною логікою, що дозволяє компаніям у бичачому ринку мати, здавалося б, «нескінченні патрони». mNAV означає співвідношення ринкової капіталізації (P) до чистої вартості активів на акцію (NAV). У контексті компаній з Crypto Treasury NAV означає вартість цифрових активів, якими вони володіють.

Коли ціна акції P перевищує NAV на акцію (тобто mNAV > 1), компанія може постійно залучати фінансування і вкладати ці кошти у цифрові активи. Кожна нова емісія і купівля підвищує частку активів на акцію і балансову вартість, що ще більше зміцнює довіру ринку до наративу компанії і підштовхує ціну акцій вгору. Таким чином запускається замкнутий маховик позитивного зворотного зв’язку: зростання mNAV → додаткове фінансування → купівля цифрових активів → збільшення активів на акцію → зростання довіри ринку → подальше зростання ціни акцій. Саме завдяки цьому механізму MicroStrategy змогла протягом останніх років постійно залучати кошти для купівлі bitcoin без суттєвого розмивання акцій.

Як тільки ціна акцій і ліквідність досягають достатньо високого рівня, компанія може розблокувати цілий набір інституційних фінансових інструментів: випускати боргові зобов’язання, конвертовані облігації, привілейовані акції тощо, перетворюючи ринковий наратив на балансові активи, що знову підвищує ціну акцій і підсилює маховик. Суть цієї гри — складний резонанс між ціною акцій, історією та структурою капіталу.

Однак mNAV — це палка з двома кінцями. Премія може свідчити про високу довіру ринку, але може бути й просто спекуляцією. Як тільки mNAV наближається до 1 або падає нижче 1, ринок переходить від «логіки нарощування» до «логіки розмивання». Якщо в цей момент ціна токена також падає, маховик переходить у негативний зворотний зв’язок, що призводить до одночасного падіння ринкової капіталізації та довіри. Крім того, фінансування компаній з Crypto Treasury також базується на преміальному маховику mNAV; коли mNAV довго перебуває у стані дисконту, можливість додаткової емісії блокується, і бізнес середніх і малих компаній, які вже перебувають у стані стагнації або на межі делістингу, буде повністю зруйнований, а ефект маховика миттєво зруйнується. Теоретично, коли mNAV < 1, більш розумним вибором для компанії є продаж активів і викуп акцій для відновлення балансу, але це не завжди так — компанії з дисконтом можуть бути й недооціненими.

У ведмежому ринку 2022 року, навіть коли mNAV MicroStrategy впав нижче 1, компанія не стала продавати bitcoin для викупу акцій, а через реструктуризацію боргу зберегла всі свої bitcoin. Така «жорстка оборона» випливає з віри Saylor у BTC як у «ключовий заставний актив, який ніколи не буде проданий». Але цей шлях не можуть повторити всі компанії з Crypto Treasury. Більшість компаній з альткоїнами не мають стабільного основного бізнесу, а перетворення на «компанію, що купує токени», — лише засіб виживання, без віри у майбутнє. Якщо ринкова ситуація погіршиться, вони, ймовірно, продаватимуть активи для обмеження збитків або фіксації прибутку, що може призвести до масового розпродажу.

Детальніше: «Перша продаж токенів, делістинг — акції токенів більше не є криптовалютними єдинорогами»

Чи існує інсайдерська торгівля?

SharpLink Gaming — один із перших випадків, що викликав ринковий резонанс у цій хвилі «Crypto Treasury». 27 травня компанія оголосила про намір збільшити резерви Ethereum до 425 мільйонів доларів, і в день оголошення ціна акцій злетіла до 52 доларів. Однак дивно, що ще 22 травня обсяг торгів цими акціями вже значно зріс, а ціна піднялася з 2,7 до 7 доларів, хоча на той момент компанія ще не робила жодних заяв і не подавала інформації до SEC.

Таке явище, коли «новина ще не вийшла, а ціна вже зросла», не є поодиноким. MEI Pharma 18 липня оголосила про запуск стратегії Litecoin Treasury на 100 мільйонів доларів, але за чотири дні до оголошення акції зросли з 2,7 до 4,4 долара, майже подвоївшись. Компанія не подавала жодних суттєвих оновлень і не публікувала пресрелізів, а її представник відмовився коментувати ситуацію.

Подібні ситуації спостерігалися також у Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global та 180 Life Sciences Corp — у всіх цих компаній перед анонсом планів щодо Crypto Treasury фіксувалися різного ступеня аномальні коливання торгів. Чи відбувалося витік інформації та попередня торгівля — це вже привернуло увагу регуляторів.

Чи зруйнується наратив DAT?

Радник «Solana MicroStrategy» Upexi Arthur Hayes зазначає, що Crypto Treasury вже стало новим наративом у традиційному корпоративному фінансовому світі. На його думку, ця тенденція продовжить розвиватися у багатьох основних класах активів. Однак слід чітко розуміти: на кожному ланцюжку максимум одна-дві компанії можуть стати переможцями.

Водночас ефект концентрації посилюється. Хоча у 2025 році вже понад 200 компаній оголосили стратегії Crypto Treasury, що охоплюють BTC, ETH, SOL, BNB, TRX та інші ланцюжки, капітал і оцінка швидко концентруються у небагатьох компаніях та активах — BTC Treasury та ETH Treasury займають більшу частину DAT-компаній. У кожній категорії активів лише одна-дві компанії можуть реально стати лідерами: у BTC це MicroStrategy, у ETH — Bitmine, у SOL — можливо, Upexi, а інші проекти не можуть скласти серйозної конкуренції.

Як показав Michael Saylor, на ринку є багато інституційних менеджерів капіталу, які хочуть отримати ризик-експозицію до bitcoin, але не можуть купити BTC напряму і не можуть володіти ETF — зате можуть купити акції MSTR. Якщо ви зможете «упакувати» компанію, що володіє криптоактивами, у їхній «корзину відповідності», ці фонди готові купувати активи з балансовою вартістю $1 за $2, $3 чи навіть $10. Це не ірраціональність, а арбітраж на основі регуляторних обмежень.

У другій половині циклу на ринку з’являтимуться нові емітенти, які використовуватимуть ще агресивніші фінансові інструменти для досягнення більшої гнучкості ціни акцій. Коли ціни підуть вниз, ці підходи можуть обернутися проти них. Arthur Hayes вважає, що в цьому циклі може статися велика катастрофа DAT, подібна до краху FTX. Тоді ці компанії можуть зазнати краху, а їхні акції чи облігації — значно подешевшати, викликавши серйозну ринкову турбулентність.

Регулятори також звернули увагу на цей структурний ризик. На початку вересня Nasdaq запропонувала посилити перевірку DAT-компаній; сьогодні SEC і FINRA спільно розпочали розслідування щодо інсайдерської торгівлі. Такі дії регуляторів спрямовані на скорочення простору для інсайдерів, підвищення порогу для емітентів і ускладнення залучення фінансування, щоб зменшити можливості для маніпуляцій нових DAT-компаній. Для ринку це означає, що «фейкові лідери» будуть швидше очищені, а справжні лідери зможуть вижити й навіть зміцнитися завдяки наративу.

Висновок

Наратив Crypto Treasury зберігається, але водночас підвищуються пороги, посилюється регулювання та відбувається очищення бульбашок. Для інвесторів важливо розуміти логіку та шляхи арбітражу, що стоять за фінансовою структурою, а також постійно бути насторожі щодо ризиків, що накопичуються за наративом — ця «ончейн-алхімія» не може тривати нескінченно, переможець залишиться, а переможений піде з ринку.